只有啤酒有泡沫 茅台就没有吗？
原标题：茅台的阿基琉斯之踵—17Q3财报解读
【看中国2017年10月30日讯】香港有腾讯，内地有茅台。他们俩的相似之处在于价格都很高，市值都在不断膨胀，而且都是在企业利润不断超出预期的推动下，市值不断抬高。
他们还有一重相似之处在于，本质上他们都是精神产品。腾讯卖游戏，这是虚拟产品，大家没分歧；而茅台虽然是装在瓶子里的物质，但是它给你带来的生理反应和二锅头没有本质区别，其实你真正获得的是审美享受和精神愉悦。从这一点上，它的精神属性就很清晰了。
有人做过统计，当今全球市值最大的十家公司中，有超过一半甚至一大半都是卖精神产品的。
苹果（8173.27亿美元）
谷歌（6715.25亿美元）
微软（5545.28亿美元）
亚马逊（4783.64亿美元）
Facebook（4427.30亿美元）
伯克希尔·哈撒威（4077.19亿美元）
强生（3588.05亿美元）
埃克森美孚（3309.54亿）
腾讯（25589.21港币，约3285.47亿美元）
阿里巴巴（3097.66亿美元）
这个新的时代特征，不能不引发我们的深思。同样是精神产品，卖游戏的可以靠不断收购不断创新换来增长，可是茅台的基酒却并不能像数据一样无限复制，这一点，可能给它未来的增长，埋下了一个巨大的伏笔。
来看数据，茅台刚刚公布了前三季度的公司财报。营业收入增长61%，利润增长了60%，这份业绩堪称爆表，资本市场也大为兴奋。
一般来讲，公司利润增长有多种可能，比如靠卖大楼——变卖资产，这叫非经常性损益；比如通过积极的管理和成本控制，这叫节衣缩食省吃俭用，可是再节省，压缩成本带来的增长也是有限度的；而最健康的增长来自于收入驱动，即你的产品通过卖的更多，销的更广，带动了利润的增长。
茅台本期财报，正是体现了这个特征（营收=利润=60%），而非大家传说中的涨价。涨价因素是否存在呢？确实在市场中有，但是那属于经销商层面的现象，无论中间环节涨价再多，那和企业无关，也无法体现为财报业绩增长，所以也和投资人完全无关。
事实上，从2012年开始，茅台的出厂价基本就五年没有调整，它几乎是完全依靠销量的扩张带来的增长。但是这恰恰是最大的伏笔。
举例，2016年，茅台的增长和今年相比简直就是大写的平庸，利润增长只有7.8%，仅仅打平GDP的表现。但是你注意一个细节，茅台去年的现金流可是比今年还要更好！去年三季度同期，茅台现金流增加了234亿，而今天即使业绩爆炸，它的现金流不过增长了131亿，几乎只有去年的一半。这太奇怪了，怎么回事呢？
茅台在去年，尤其是三季度，有大量的预收账款，也就是货还没发，但是经销商钱已经打过来了。按照会计准则，权责发生制的要求是发货之后，才能确认收入，因此经销商即使打来款，这钱也不能做进报表不能体现利润，所以去年茅台属于有现金但是没利润。因此它去年只有7%的增长，是大家只看表象，被低估的结果。
那么，为什么经销商打了款，但是企业去年却迟迟不发货呢？这很有可能是因为产能不足，这是由茅台的产品稀缺的特殊性决定的。而今年，由于十一假期的因素，企业经营者出于让消费者买到正品、保证供应、稳定价格的出发点，于是茅台大大提升产能到6,000吨，出货量一下加大了40%。这直接带来了今天大家看到的这一份超乎预期的企业财报。
但问题恰恰在于我们反复提到的伏笔，茅台这批加大出货的产量，来自于2013年的基酒，俗称酒头。这批基酒可供酿造的产量终归是有限的，今年加大酿造和产能把它消耗掉，那一定意味着明年和后年的产量要控制，因为基酒它不像游戏代码可以无限复制，品牌基酒的稀缺性恰恰体现在增长有限。
最后结论就很清晰了，本期财报，茅台的爆发来自于产能的扩张，但产能扩张战略，恰恰人人都可以搞，就唯独茅台不能搞。因此，长期来看茅台业绩增长的驱动因素，一定不是来自销量扩张（除非另搞中低端产线，但此战略伤害品牌），而大概率还要来自于提价。
即使提价，也是有度的，每年能提10%，换来10-20%的增长，这个业绩增幅是长期投资者应得的投资回报率，长期来看年化20%其实已经很好了。但如今，资本市场按照60%销量增长线性外推，按这个并不可持续的增长速率给茅台估值，是合理还是过于乐观？说到这里，应该已经一目了然了。
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