「股債匯」三殺的根本原因是通脹！

【看中國2016年12月16日訊】近期「股債匯」三國殺，創業板跌破2000點，10年期國債收益率升至3.16%，10年期國債期貨跌幅超過1%，創歷史單日最大跌幅，離岸美元對人民幣真奔6.94而去。市場一片嘩然，貌似訊號十分混亂，但我們認為邏輯十分清晰：通脹！未來宏觀經濟和大類資產的決定性力量是通脹預期升溫。

1、我們先來看看已有的各種競爭性解釋：有觀點認為，A股大跌是險資監管所致。那麼，為什麼小票比大票跌的多？

有觀點認為，A股大跌跟近期資金面偏緊和利率上升有關，那麼10-1後這一趨勢即已形成，為什麼股市是漲的？

有觀點認為，債市下跌是中國央行鎖短放長去槓桿所致，那麼全球債市大跌也是中國央行所為嗎？

等等，這些觀點只能解釋部分現象，卻不能邏輯自洽地系統解釋整個金融市場的反饋模式，我們需要放在一個更大的視野下來看當前的宏觀經濟和大類資產趨勢。

2、近期「股債匯」三國殺的根本原因是我們此前不斷強調的通脹預期升溫，只有通脹才能邏輯自洽地系統解釋當前的一系列現象，並推演未來趨勢。

繼煤炭、鋼鐵、有色之後，原油價格大漲，受OPEC和非OPEC成員國達成減產協議刺激，11月初以來布油從43美元/桶大漲到56美元/桶漲，原油是工業的血液、通脹之母。11月CPI升至2.3%，PPI升至3.3%，預計2017年1季度CPI可能突破2.5%，PPI可能衝至5%，CPI的關鍵是能源和食品。今年商品價格的大漲無非是過去長期貨幣超發背景下填平所有估值窪地，從股市債市到房市再到商品，從黑色有色到原油，未來有可能再到農產品。與股市債市資產價格上漲不同，房地產和商品價格上漲將直接推動通脹。

通脹預期帶動PPI回升和企業業績改善，受益於漲價的行業表現相對較好，美股中道指明顯強於納指，國內上證綜指明顯強於創業板，大票明顯強於小票。為什麼成長股在通脹環境下表現較差？因為價值股主要靠業績，成長股主要靠故事，講故事是要燒錢的，通脹預期引發貨幣政策收緊和資金成本上升，對成長股是重大打擊。而通脹對部分價值股藍籌股則是利好，比如石化受益於漲價、銀行受益於不良率緩解。

大宗商品價格上漲和「川普(特朗普)經濟學」的「基建+減稅+反移民」政策組合推升了美國通脹預期，11月9日以來美元指數從96.8走強至102，歐元、人民幣等主要貨幣相對美元紛紛貶值。

因此，只有通脹預期升溫才能系統解釋為什麼「股債匯」三國殺，為什麼大票比小票好。基本面分析是一切問題的出發點，至於險資監管、央行去槓桿只是配合性邏輯，而且央行的行為是內生於經濟和通脹基本面趨勢的。

3、我們自10月以來一直強調「未來宏觀經濟和大類資產的主要邏輯是通脹預期，買股票防通脹」，推薦受益於漲價的行業，對債市和成長股偏謹慎。事實表明，受益於漲價的行業明顯漲時領漲、跌時抗跌，而債市則跌成狗。

與我們主張的「通脹」觀點相對應的是，市場流行的一種「重回通縮」的觀點，這涉及目前宏觀經濟領域的兩大爭議：

一、有觀點認為商品價格上漲會很快帶動產能供給恢復，併進而導致價格回撥。我們認為在行政化去產能、環保壓力、安全風險、國企官員限薪不作為、銀行限貸、傳統行業資產負債表有待修復等制約下，產能供給恢復大幅低於預期，這有大量的微觀調研支撐。

二、有觀點認為這輪經濟小週期復甦和商品價格上漲很大程度上跟刺激房地產有關，隨著房地產調控，經濟將重回通縮和衰退。我們認為房地產銷量傳導到投資需半年，且這次地產投資二次探底不深，一二線和部分三線城市房地產庫存去化充分，未來有補庫需求，且中美財政共振、補庫存等將對沖地產影響，我們維持在中期經濟L型探底的判斷。

因此，未來宏觀經濟和大類資產的主要矛盾是通脹，供給約束、成本推動、需求拉動、匯率貶值的輸入性等因素共同推動未來通脹預期強化，未來大類資產的配置思路應沿著通脹邏輯展開。

4、展望未來，在通脹預期升溫的大環境下，股票好於債券，大票好於小票，跌下去是買入的機會。

預計通脹上升將至少持續到2017年1季度，CPI可能突破2.5%，PPI可能衝至5%。目前來看CPI不會挑戰3%的警戒線並引發央行加息，但是過去的經驗表明，2.5%-3%是通脹預期自我強化的加速帶，密切留意PPI向CPI的傳導、原油和農產品價格上漲等。

對於債券市場，由於「經濟L型」軟著陸、通脹預期升溫、貨幣政策去槓桿防風險，長達3年的債券牛市可能已經結束，利率的拐點可能已經出現，2017年經濟二次探底可能會帶來交易性機會。

對於股票市場，這一輪行情的主要邏輯來自基本面，即供給出清和需求企穩推動的通脹預期強化及企業業績改善，我們維持中期對股市中性偏樂觀的判斷：「經濟L型」軟著陸，溫和通脹，企業盈利繼續改善；近期房市債市大漲之後受到政策調控，股市價效比提升，大類資產輪動從債市房市轉向股市和商品，產業資本、養老金、銀行委外等增量資金可期；經濟L型軟著陸消除失速尾部風險，風險偏好提升。由於險資監管加強、市場情緒等所引發的超跌帶來買入機會，關注受益於漲價的上遊行業、能夠進行成本傳導的中下遊行業、企業盈利向好降低銀行不良率、非銀受益於深港通、國企改革、一路一帶等。

5、一點思考：趨勢判斷的左側與右側。

作為一名從事了15年宏觀經濟研究的老司機，先後做過學術研究、公共政策研究和商業研究，過往的預測成績差強人意，但是深刻地體會到不要試圖抓住每個波動、抓住趨勢，宏觀研究最重要的是格局。沒有人可以阻擋趨勢的力量，「改革牛」「經濟L型」「一線房價翻一倍」。

大勢研判無非是選擇趨勢的左側還是右側。過去兩年，我們做過幾次偏左側底部的預測，比如，4月提出「春季攻勢，20%！」，成為市場最早翻多的團隊，雖然充滿爭議、歷經波折，所面臨的爭議類似2014年7-8月喊「5000點不是夢」，但事後來看都是市場大底、最佳買點，對投資者的貢獻也是最大的。正印證了那句老話「底部靠信仰，頂部靠理智。內心強大，無堅不摧。」而10月提出「房市債市調控利好股市，按下葫蘆浮起瓢」，11月提出「買股票防通脹」，則是偏右側的預測，爭議相對較小，但對投資者的貢獻相對沒那麼大。

什麼是趨勢？通脹預期升溫是當前市場的主要趨勢，趨勢就在那裡。

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