美元牛市再来(图)

美元将要进入一个长达五年的牛市。主要原因不是美国经济改善，而是其他主要经济体的问题更加严重。美国在能源、农业和高科技方面的实力，是在美元升值期间缓解美国经济滑入衰退的主要支撑因素。

美元牛市通常会引发新兴经济体的危机。这次可能也不例外。在过去十年的美元熊市里，热钱大规模涌入新兴经济体，引发货币贬值、资产泡沫和通胀。热钱流动的转向可能会引发其金融体系中隐藏的炸弹。

美国第三轮和第四轮量化宽松政策仍在执行中，可能会掩盖美元的牛市。但是，2013年下半年，对量化宽松政策结束的期望将会越来越明显，这可能导致美元快速上涨，新兴经济体可能会出现波动。

第三次美元牛市

从1971年布雷顿森林体系终结到现在，美元经历过两次牛市。20世纪80年代的第一次牛市是由于保罗•沃尔克（Paul Volker）为了解决滞胀而推出的高利率政策造成的。20世纪90年代中期的第二次牛市源于 IT革命将投资吸入美国。即将到来的美元牛市，则是因为其他经济体的疲软，而非美国经济的实力。

自从与黄金脱钩以来，美元70%的时间都处于熊市中。原因在于美联储肩负着维护价格稳定与充分就业的双重职责，因此，美联储比起其他央行对通胀的容忍度更高。美元作为全球储备货币的独特地位，有助于美联储实现其双重职责。其宽松的货币政策没有像其他经济体那样引发资本外逃。

不管经济实力如何，长期而言，更能容忍通胀的央行通常会造成货币的疲软。德国和日本对通胀更加防范。

日元和德国马克对美元的升值可以用两国与美国间的通胀差距来解释。

纸币与黄金脱钩时间并不长。脱钩40年来，纸货对黄金汇率大幅下跌。现在说一国货币处于熊市或牛市，都是相对其他货币而言。纸质货币整体来说都受通胀影响而贬值。这就是黄金兑美元这40年来上涨了45倍的原因。因为没有一个固定的锚，央行将无可避免地扩大货币供应以解决短期问题，然后再开始担心通胀。

美元未来的牛市就是美元表现优于其他主要货币的时期之一。在长期来看，美元仍然表现不佳，纸币总体贬值。

欧元危机已经蔓延了三年。南欧国家的债务可持续性问题一直是关注焦点。目前的解决方案一是将资金从北欧向南欧转移，二是南欧国家实施财政紧缩政策。但是这并没有解决南北欧之间的竞争力差距问题。财政紧缩政策试图以南欧国家强制通缩来解决竞争力问题，但是，通缩加剧了债务问题的严重性，导致恶性循环。欧债危机的惟一解决办法就是北欧国家进一步通胀来平衡南欧国家的竞争力问题。德国房地产价格的上涨就是这个过程的开始，潜在的推动力量就是欧洲央行的货币扩张。

在意识到欧债危机的解决办法应该是通胀而不是通缩之后，欧元就会以贬值来解决整个欧元区的竞争力问题。很可能欧元将会在这个过程里成为疲软货币，这个过程可能会长达五年。

即使没有美元牛市，日元也处于自己的熊市中。日元在过去40年里一直是强势货币，对美元汇率翻了两番。

低通胀率、储蓄盈余和产业竞争力都支撑了日元的强势，但是现在情况发生了改变。

强势日元在过去20年间将日本引向了通缩。日本的名义GDP一直在下跌。

与此同时，为了抵消通缩对需求的影响而执行的财政刺激计划，导致国债飞速上涨。这两种趋势迟早将导致经济崩盘。日元走弱是唯一的出路，这将降低对财政刺激计划的需求，提高财政收入。日本政府正是由于这个原因而在让日元走弱。

人口迅速老龄化正在将日本变成一个储蓄不足的国家，其贸易赤字很可能会持续。日本经常账户将会在两年内出现赤字，因为对外国资产的收益将不足以抵消贸易赤字。

最后，日本在电子行业已经基本上丧失了其竞争力。

尽管其汽车行业依然强劲，但在世界各国都产能过剩的情况下，资本回报率不会很高，增长也将会不足。

最近日元兑美元汇率下跌12%正是日元重新定位的第一步。日本央行将会采取进一步措施让日元走弱，美元兑日元汇率可能将会达到1比100。随着美元走强，日元疲软，流动性转向将会增强美元的升值趋势。

新兴经济体危机

20世纪80年代的第一次美元牛市引发了拉丁美洲的债务危机，20世纪90年代的第二次美元牛市则引发了亚洲金融危机。这两次都并非巧合。

在美元熊市中，美元流动性都会涌入新兴市场国家，引发货币和资产价格上涨，由此又吸引更多热钱流入，最终造成通胀。这些国家逐渐失去竞争力，但在资产升值支撑内需的情况下很容易被忽视，一旦美元走强，流动性也会随之转向。

在漫长的美元熊市中，美元债务在新兴经济体有增长趋势。美元疲软减少了还本付息的负担，这就刺激债务人去借更多的钱。外推法（extrapolation）是金融市场中反复出现的现象。新兴经济体的过度借贷在美元熊市中不可避免。

一旦美元走强，债务负担就变得不可持续，没有债权人会继续增加借贷，流动性危机便随之而来。这就是20世纪80年代的拉丁美洲和90年代的东南亚所经历的情况。在过去十年的美元熊市中，金砖国家就像15年前的东南亚一样，成为国际投机资本争相下注的对象。无论何时，只要出现像“金砖四国”（BRIC）这样的火热概念，就会出现泡沫，从来没有例外。

金砖国家体现了滥发贷款所能导致的全部症状：高债务水平、通胀和强势货币。

在过去十年间，印度广义货币的年增长率为17.2%，中国的这一数值为18.2%，而这两个国家的实际GDP增速分别为7.5%和10%。更快的货币增长会转变为通胀。通胀最广义的衡量标准就是名义GDP和实际GDP增速之间的差距，即GDP缩减指数。印度这一指数年均7.5%，中国这一指数年均7.3%。

高通胀和强势货币推动了对外国资本的需求。这本质上就是资本在“在岸”和“离岸”之间套汇。高通胀使得资本的在岸实际成本很低甚至是负值。强势货币让外国资本提供者可以获得高昂离岸回报。套利在短期内是个自我实现的过程。外国资本流入支撑了目的国货币，增加了货币供应和通胀。

在最近几个月里，金砖国家强劲的资本流入已经消失了。其货币面临很大的贬值压力。现在金砖国家就像1996年的东南亚。错误的政策将会让形势更加糟糕，引发全面的金融危机。

放松还是收紧

印度刚刚降低了利率。印度最近的通胀率为7.2%。尽管这是三年来的新低，但是目前的通胀水平仍然较高。

通胀压力相对减弱给了央行下调利率的借口，目标就是要刺激经济。但是，利率下调将会加速资本外流，由此产生的货币贬值将会再次加剧通胀形势。

下调利率的真正意图就是一场信心游戏。外国资本，尤其是游资，玩起了这类泡沫游戏。它需要增长来刺激其风险偏好。降息将会在短期内增加资本流入。传统意义上的错误政策在泡沫环境下是有效的。

信心游戏在投机者想要加入的时候是有效的。这需要全球环境的支持，最重要的支持因素就是美元疲软。

很可能市场对美元的共识将会在三个月之内改变。美元指数在两年里一直在76-82之间波动，现在为80。在未来三个月里可能会突破82。到那时市场共识就会随之改变。

信心游戏在美元强劲的时候是没用的。金砖家国需要不惜一切代价将重点从增长转移到金融稳定性上面。东南亚国家15年前犯的最大错误就是在面临通胀问题时不愿意牺牲增长。金砖国家现在的正确政策就是提前收紧，不幸的是，现在所有的政策制定者都只关注眼前。一些新兴市场国家很可能会在未来24个月里发生波动。

铁矿石价格从三个月前的低位反弹了接近100%。这被解读为全球增长的一个信号，尤其是将其解读为中国的形势正在回到一年之前的状态。这是错误的解读。价格反弹更多来自投机，而不是和最终需求有关。

中国的钢铁需求停滞，很可能在接下来的几年都不会回暖。我相信铁矿石价格很可能会在2013年底创下新低。

工业金属在未来几个月里风险将会很高，其基本面相当疲软。它们的当前价格受到了低成本资金的支撑，美元疲软就是最大因素。一旦美元走强，它们的价格将会像1998年一样暴跌。

我曾经说过能源价格具有较高抵抗力。工业金属是可循环使用的，但是能源不行。因此，需求的基本面不一样。农产品情况更为强劲，农产品需求会在全球滞胀的背景下持续增长。

像澳元和巴西雷亚尔这样的商品货币，在接下来的美元强势时期将会极度脆弱。前者尤其容易受影响。澳大利亚已经变得十分依赖商品出口收入和外国资本流入。后者培育了一个巨大的房地产泡沫。在资本开始外流后，澳大利亚很可能将会经历一场金融危机。