中国会发生债务危机吗？

中国的债务扩张能够持续吗？中国会发生债务危机吗？

答案中所纷纭，仁者见仁，智者见智。改革开放三十多年来，中国还没有发生过债务危机。我们对此知之甚少，知之尚浅，且没有切肤之痛。

政府债务扩张是个趋势

他山之石，可以攻玉。从历史经验来看，债务扩张的链条基本上与经济周期密切相关。在经济上升周期,一个国家的居民和企业部门的债务大幅扩张会伴随着经济的复苏和繁荣，正反馈效应下，资产价格上涨,企业盈利状况良好,居民收入持续增长能够确保企业和居民的资产负债率维持在相对安全的范围之内。然而，一旦经济扩张难以为继陷入衰退，与之相伴的是资产价格泡沫破灭,企业盈利恶化,居民收入增长放缓甚至下降（失业率上升），导致居民和企业的资产缩水。同时，债务却维持在高位。由此，居民和企业部门的资产负债率大幅提高，被迫削减债务以降低杠杆。对居民而言，降低杠杆率意味着消费的下降；对企业而言，意味着投资的减少，最终导致社会总需求的萎缩。此时，政府债务扩张成为弥补居民和企业债务削减造成的总需求缺口的必要选择。

20世纪70-80年代，日本企业居民债务大幅扩张，随后房地产和股市泡沫破灭后，日本政府债务率在14年内提高近120个百分点，同期私人部门信贷占GDP比重仅上升1个百分点；2001年德国电信泡沫发生后，德国政府的债务率4年内提高近10个百分点，而私人部门债务下降6个百分点。本轮金融危机发生后，美国联邦政府债务率短期内提高了40个百分点，相反，私人部门债务变化减少4个百分点。

新兴经济体在经济发展的过程中，政府债务也是处于扩张状态。在最近十余年来，中国大陆、台湾地区、韩国、越南等新兴经济体伴随着经济的增长，政府债务率均存在持续上升的趋势。新兴经济体的一个特点是，财政状况总体比较稳健，政府债务率低于60%。20世纪90年代末的东南亚金融风暴爆发前，泰国、马来西亚私人部门负债率大幅扩张接近160%，相反，政府负债率相对较低。危机发生后，两国私人部门大幅削减债务，而政府部门负债经历了一个由降转升的过程，总体处于60%以下，但私人部门债务率再次走高。

债务消化的三种模式

债务扩张缓解经济衰退，但是政府债务过度膨胀，极容易引发债务危机。因此，如何化解快速扩张的政府债务成为控制危机的关键。从国际经验来看，一般主要有三种债务消化的模式：

转嫁成本消化债务。美国自金融危机以来不断推出量化宽松政策，其本质是债务货币化，即“私人债务国家化”，“国家债务国际化”，一边利用美元的霸权地位扩大债务，同时推动美元贬值来转嫁成本消化债务。

结构调整消化债务。欧洲则是通过降低福利水平，削减财政开支和对外进行贸易保护主义来进行结构调整减轻债务，其中贸易保护主义对出口型国家，尤其是中国国有企业造成巨大的压力。欧猪五国债务危机发生后，负债率缓慢回落。

被动式消化债务。发展中国家通过被动式的自我消化：一方面通过债务重组，另一方面引发通货膨胀来快速走出债务危机。拉美金融危机以及东南亚的金融风暴后，部分国家政府债务率剧烈调整，快速自我消化债务。阿根廷在21世纪初爆发了金融危机后，政府债务负债率从50%突升至160%多，经过三年的债务重组负债恢复至87%。

发达国家债务空间比发展中国家大，债务扩张能力也要强于发展中国家。从欧猪五国的情况来看，发达国家发生债务危机的临界点是政府债务率为90-120%，而发展中国家约为60-80%。

经验数据表明，债务扩张能力（根据主权债务危机爆发时的政府债务率高低判定）与人均GDP具有正相关关系。主权债务危机爆发时的政府债务率与人均GDP大约处在一条抛物线上，在抛物线左端的国家基本上属于主权债务安全的范围。

中国的政府债务风险不在规模

当前中国的政府债务率大体处于安全的范围之内。按照国家审计署的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8％。保守估计，综合考虑中国的中央政府债务（包括中央财政债务、四大资产管理公司债务、铁道债）和 地方政府债务（包括省市县乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务）计算，2010年中国的广义政府债务率为59.2％。目前中国债务水平在国际惯例的临界点之下，在人均GDP安全边际之内，具有债务扩张的空间。但是，未在统计之列的灰色地带，无法估计债务的规模。且由于统计口径、数据来源和不同领域债务规模估计之不同，对债务规模的估计也有很大差异。有的统计则认为，中国广义政府债务占GDP比重已经达到75%左右，甚至更高。

仅从国家审计署的统计数据来看，乐观地说，中国大约还有10年的政府债务扩张期。美国、日本、德国等10个国家在最近的20年来经历了政府债务率从60%上升到80%的阶段。平均来看，政府债务率从60%提高到80%历时10年左右。但悲观地来说，中国在未来3-5年，确实要严防债务危机的风险。很多人认为中国各级政府掌握大量国有资产、资源，我们不会发生债务危机，这是太过乐观了。净资产为正不是债务持续的必要条件。也就是说，净资产为正，也可能发生债务危机；净资产为负，不一定发生危机。关键看信用链条是否断裂，预期是否明朗，对经济增长是否有信心。中国的债务风险，特别是地方政府债务风险，不在规模，而在于不规范、不透明和地方政府透支信用。很多地方与金融机构合谋，出于保持金融稳定和政绩的考虑，地方政府有透支信用的借口和造假的冲动。从这角度看，中央经济工作会议提出坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线，是十分必要的。

客观地说，没有一个理论上的数字能够说明中国发生债务危机的临界点。无论是发达国家还是发展中国家，其债务危机的临界点未必适用于中国。很重要的一个理由在于，这些国家能够允许银行倒闭，且时常发生，而中国不允许，中国银行挤兑的临界值可能远高于西方。在中央集权式的政治架构之下，中国的债务风险，最后都是中央财政兜底，其信用基础是国家信用，发生债务危机的临界点也可能高于西方国家。最坏的情况，遇到债务危机，政府可能通过通货膨胀的办法来逐渐稀释债务。

扩张与消化的赛跑

长远来看，中国实际上处于一个债务扩张与债务消化赛跑的境地。债务扩张能够被逐渐消化，则发生债务危机的可能性不大；若债务消化的速度赶不上债务扩张的速度，则发生债务危机的可能性就很大。中国式的债务消化，要在经济发展的基础上实现存量消化、增量吸收。只要经济增长的质量和效益不至于恶化，经济增长保持平稳，债务消化就有可能，至少可以债务占GDP比重可以保持一个平稳的上升态势。

城镇化是扩大内需的最大潜力，债务扩张是解决城镇化融资问题的必要选择。你可以不认同这种做法，但是实际可能就是这么做。目前，大口径城镇化率（城镇居住6个月以上的常住人口）是51%， 2015年要达到54%，2020年为58%，而窄口径（城镇户籍的城镇化率）只有34%，相差的17%半城镇人口将有望率先实现完全城镇化。无论是通过基础设施建设还是公共服务均等化来推动城镇化，都需要解决资金缺口，而债务扩张平台（贷款、债券、信托）是最为可行和有效的方式。中国的城镇化率是高估还是低估了，理论界有不同争论。如果从公共服务均等化这个角度，我们认为，中国的城镇化率实际上被高估了。即便是城镇居民，其享受的公共服务也参差不齐，差距很大，而公共服务均等化目标的实现，需要大量的投入。这些投入，同样也需要债务扩张。

土地升值是地方政府债务扩张的先决条件，而土地升值的条件在于经济要保持一个平稳的增长，货币政策要保持一个中性偏松的状态，土地使用权要实现固化和长期化，要不断进入市场实现货币化和升值，由此来实现地方政府的债务扩张的平稳态势。但中国很可能面临偿债能力的波动性风险。在宽口径的财政收入当中，土地出让净收益占比比较大，而卖地收入的大幅波动很可能使得偿债能力急剧下降，或者用财政收入衡量的负债率快速上升。土地持续升值成为支撑债务扩张的关键因素。土地的持续升值又与政府抑制房价过快上涨的目标冲突，且很容易引发社会问题。一旦政府再度出台严厉的房地产调控政策，土地升值的过程就会中断，土地财政就会受到影响，债务风险就会突显出来。这就是近两年来我们看到的问题。但是，土地升值，房价过快上涨又会引发新一轮的泡沫，政府实际上也处于两难境地。

中国债务消化模式不同于欧美和其他发展中国家。按照中国建设银行张涛博士的测算，2011年，政府、企业和居民的杠杆率分别为245%、300%和58%，政府和居民部门的杠杆率提升还有空间，而企业的杠杆率已经过高且有风险。但是通过断崖式的、紧缩式的政策让企业去杠杆是不现实的，并且风险更高。企业的去杠杆过程只能是缓慢的、平稳的。在此之前，企业还要维持一定程度的债务扩张。中国债务消化方式将遵循存量消化和增量吸收并重的原则，而新型城镇化建设将是增量吸收的主要渠道。新型城镇化过程中，能否提高三次产业的劳动生产率，能否提高国民收入，对于债务消化而言，是十分重要的。

最后想重申一点，我推演的这个实际可能发生的逻辑，我未必同意这样搞。中国的宏观经济管理需要从短期需求管理长期化的窠臼真正转移到长期供给管理，真正发挥改革这个最大红利的作用，消除行政干预，放松管制，释放经济活力。惟其如此，中国才能在发展当中消化债务，避免债务危机，实现经济转型和可持续发展。当然，这应该是另外的话了。

(文章仅代表作者个人立场和观点)