影子银行：金融改革成果还是庞氏骗局？

近日，华夏银行兜售的第三方理财产品无法完成兑付而引发投资者的抗议，不仅打破了理财产品零违约记录，还使得市场担心已久的“影子银行”风险初露端倪。。而就在不久前，中国银行董事长肖钢在《中国日报》撰文指出，目前银行发行“资金池”运作的理财产品，由于期限错配，要用“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是一种“旁氏骗局”。

何为“影子银行”，目前尚没有一个统一的界定。根据IMF的界定，“影子银行”主要包括非正式部门金融（典当行、小额贷款公司，民间借贷等）、私募股权(PE)和财富管理产品（WMP）。

从中国的实际情况来看，“影子银行”产生的主要原因是央行信贷额度管制和宏观经济增长放缓的背景下，信贷资源难以通过传统银行中介渠道在经济主体中形成均衡分配，导致资金供需双方通过“影子银行”这种非传统方式建立联系。从融资主体来看，主要集中在三类，其一是地方政府的融资平台及项目公司，其二是部分房地产企业，其三是信贷可得性差的民营企业。尤其是2010年后地产调控和融资平台清理，两者均出现资金链紧张，被迫寻求外部融资。

金融脱媒的大背景下，“影子银行”原本是中国传统银行体系的一个有益补充，以及是监管当局鼓励的从间接融资（银行）到直接融资的转型方向。而监管机构当初选择放开影子融资渠道的初衷是想提高直接融资作为企业筹集资金的渠道，使得直接融资在社会融资总量的比例提高，逐渐降低间接融资比例，从过去只依靠银行作为筹资中介逐步转向多种融资途径，降低银行风险。

然而，影子银行规模的急速膨胀却孕育着巨大的风险。国内几家金融机构的一致看法是，截至2012年三季末中国影子银行存量约28.3万亿，占银行业总资产规模22%，与GDP的比例为55%。而前三季度经由影子银行渠道提供的资金规模达3.87万亿，占此期间社会融资总量比例近30%。

不仅影子银行规模的急速扩大让监管层始料未及，其融资成本之高也与发展与其初衷背道而驰。管理层的初衷是降低银行风险，引导直接融资的发展，使得企业获得更低成本的资金。但是目前“影子银行”业务资金提供方所获年息大都在10%左右，远高于一年期银行贷款6%的基准利率。以目前存量规模巨大的委托贷款为例，资金提供方收益大约在8%~10%，而资金需求方的综合成本率远高于这个水平，在10%~18%的水平。更有甚者有些信托贷款利率在20%左右。相比实体经济的利润率，这样高的融资成本无异于饮鸩止渴。

2012年中国企业500强的收入利润率才为4.67%，工业企业利润今年3季度才首度由负转正，对比动辄10%以上的利息，实体经济根本承受不了这样高的资金成本。在这样的背景下，借新还旧和债务展期成了有些依靠“影子银行”的企业的唯一选择，一旦遭遇冲击，整个链条上的参与者都会受到波及，中国式“庞氏骗局”也将出现。

回到本文一开始的事件，出问题的产品是业内盛行的资金池信托业务，实际上是中国式“影子银行”业务的一种表现形式。资金池里的现金多数流向地方政府融资平台和地产等项目，融资主体潜在的偿付风险很大。在这个链条循环中，只要资产池能够不断扩张，“旁氏游戏”就能够持续，投资人不会发生巨额损失。但如果资金链断裂，后果则是系统性的。

这次华夏银行事件中，如果监管机构要求华夏银行兜底，则进一步强化社会对银行兜底的预期，风险回表，以银行表内不良资产的形式表现出来，这会进一步扭曲金融体系风险定价体系，将后患无穷。

然而，笔者认为仅因为潜在风险就对影子银行体系严加管制也并不合适。在中国利率双轨制和信贷资源的稀缺的条件下，“影子银行”实质上是承担了一个连接资本市场和存贷款市场的中介运作体系，是对传统银行信用扩张渠道的变相替代或补充。从这个意义上讲，中国的“影子银行”仍是一种服务于实体经济的相对原始的信用扩张机制，不同于欧美通过叠加型金融衍生产品无限放大杠杆的“影子银行”体系。如果能通过适当的引导，规范“影子银行”体系，更好的作为间接融资的一个补充为实体经济服务，也未尝不是个“多赢”的结果。

所以，对于如何使中国影子银行体系成为金融改革成果，防止出现庞氏骗局，笔者给出以下三点建议：

首先，大幅增加国债及省级政府发行地方债的发行量，严格控制下级政府城投债发行及融资平台信托贷款的规模。影子银行的主要客户之一是地方政府相关企业。地方城投债级及融资平台信托贷款的利率普遍在10%以上。而在目前的财政体制下，地方政府不能破产清算，一旦地方政府出现难以清偿债务的情况，上级政府不可避免成为作为“最后支付人”进行兜底，这样的无风险收益率神话显然不能维持；同时将加大地方政府向中央政府转嫁债务风险的可能性。但另一方面，国债利率只有3-4%，财政代发的省级地方债的利率也很低，但发行量控制得很严。因此，可以大幅提高低利率的国债发行来替代高利率的地方城投债券，降低融资成本。当然，其结果之一是提高中央政府在基建投资中的支出比率，因此需要在具体操作层面上，基建项目的甄别和预算硬约束机制要严格把关。

其次，加快推进利率市场化。加快推进利率市场化。中国影子银行的发展是由于银行收紧信贷，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急；另一方面，较低的实际利率甚至负利率促使私人部门存款离开银行体系，把钱投到高收益的理财产品、信托产品去。因此，笔者认为，逐步放开银行信贷管制和存款利率上限，让资金价格“随行就市”，解决“影子银行”产生的根源性问题。

最后，建立“影子银行”的监控体系，加强影子银行体系透明度，建立银行与非银行金融机构之间的防火墙，对银行体系内的“影子银行”活动和体系外的差异化处理。积极清理整顿中高风险领域“影子银行”的渗透，尤其是政府融资平台和产能过剩领域。对于民间借贷体系，适度容忍其风险，从过去重“堵”转向重“疏”，强化市场化运行机制的建立，让“影子”走出灰色地带，在阳光下运行。

(文章仅代表作者个人立场和观点)