欧元熊途漫漫 日本好年景来到

在欧元区经济出现企稳和银行流动性有所改善的当口，标普下调了欧元区九个国家的主权信用评级，并剥夺了法国和奥地利的AAA评级，我们认为这将在短期甚至中长期内对欧债危机的走向产生重大影响。美国经济的复苏仍然保持良好态势，但是政治上的冲突所造成的政策失灵也可能会给经济带来很大的不确定性。

标普下调法国信用评级

上周末，标普下调了欧元区九个国家的主权信用评级，其中将法国和奥地利评级下调一档，使这两个国家失去了AAA的最高评级。而意大利、西班牙、和葡萄牙评级被下调两档，其中葡萄牙评级被下调至垃圾级的BB。目前只有德国，荷兰，芬兰和卢森堡四个欧元区国家还保有AAA评级。标普评论“我们认为，欧洲政策制定者在最近数周内的政策应对不足以缓解欧元区现有的系统性问题”。

法国降级，意料之中：无论是对我们还是市场而言，对法国失去AAA评级都是意料之中的事情。其实早在去年12月当法国官方预计2011年4季度和2012年1季度经济将出现衰退的时候，我们欧洲经济学家就认为法国的AAA评级就已经岌岌可危，遭到降级只是时间的问题。

负面影响深远，将加剧欧元区危机：就法国自身而言，被降级的负面影响可能会马上体现在本周87亿欧元的债券拍卖中，不意外的话，国债收益率会急剧飙升。意大利也将出现类似的情况。在更大范围内看，这次大范围的降级会导致中东和亚洲主权基金或中央银行会削减对欧元区资产的投资和欧元的进一步贬值。这是因为目前全球范围内主要的主权基金大概持有3万亿欧元左右的欧元区资产，而德国的债券市场的整体规模也就1.5万亿欧元。所以为了保证资产的安全性，这些主权基金会大量出售欧元资产。

欧元“熊途漫漫”

下调欧元预测：最近欧元持续走低，对美元汇率目前已经逼近瑞银预测的2012的年末预测（EURUSD1.25）。瑞银宏观把欧元对美元在2012和2013年汇率从此前的1.25和1.20下调至1.15和1.10。下调主要是来自三个方面的原因。(1)就经济增长而言，美国经济持续复苏，预计2012年GDP同比增长2.1%;而欧元区将陷入衰退，GDP同比收缩0.7%.在这种情况下，(2)就货币政策而言，欧洲央行可能继续降息（预计在1季度降至0.5%）并推行量化宽松，而美国推出第三轮量化宽松的可能性不大。（3）欧洲债务危机充满变数，短期内主要风险来自于希腊很可能在3月份会单方面违约，而意大利缩减赤字的努力是否奏效。

欧元贬值可能利好欧元区经济：当然作为欧洲的政策制定者，很可能乐见欧元的贬值。如果欧元对美元汇率跌破1.15-1.20（长期公允价值）的话，更有竞争力的汇率将帮助欧元区在未来数年中缓解来自剧烈财政紧缩的冲击。我们采用大型全球宏观模型(NiGEM)来测算汇率变化对GDP增长的冲击。模型结果证实货币贬值对经济增长有正面推动：欧元每贬值10%能提高使欧元区经济增长在当年提高0.2百分点，并在随后一年中提高0.6百分点（具体细节如图一）。当然就具体情况而言，因为美国经济强劲带来的欧元贬值是会显著拉动经济增长，但是如果欧元贬值是因为对欧元区经济丧失信心，那么这种相关性将不复存在。如果以上结论成立的话，最近欧元的显著贬值和我们预测下调将使我们对2012（-0.7%）和2013（0.6%）年GDP增长预测偏向悲观。而且最近欧元区一些领先指标也显示经济活动的下滑暂时得到了遏制似乎在某种程度上印证了这一点。

预测的风险主要来自以下三个方面（1）如果欧元区经济增长比预想的要好的话，市场对欧元区主权债和银行的信心将有所恢复，这会引导资本重新回流欧元区，利好欧元。（2）如果美国经济陷入衰退，美联储将推第三轮量化宽松。根据以往经验，这时候美元会显著贬值(3)欧元区银行收缩资产负债表的行为（通过大量出售海外资产）也可能对欧元形成有效支撑。

欧洲央行仍会降息

欧洲央行静待政策发生效力：上周欧洲央行决定维持利率在1%不变，基本符合市场预期但是与我们瑞银欧洲经济学家早前预计下调25个基点的预测相悖。而且欧洲央行也没有宣布其他新的化解危机的举措。欧洲央行行长Mario Draghi特别指出一些领先的经济指标已经停止下跌。欧洲央行的这些举动可以被解读为他们认为12月采取的一些措施（主要是3年回购操作）已经产生正面的效应并有效的帮助银行缓解流动性问题。

继续降息的可能性仍然存在：在实体经济领先指标转好的背景下，瑞银经济学家认为欧洲央行在2月例会上也不会降息。但是如果经济持续向好的话，也不排除欧洲央行将不再降息的可能性。如果欧洲央行还要降息的话，我们认为最早也会是在3月份降息25基点，并在随后的4月份再次下调25个基点。但是前提是经济持续恶化和金融部门危机加剧。在极端情况下，有可能在3月份一次性下调50个基点。

欧元区核心“德国”2012年经济展望

经济增长放缓，但不会衰退。在目前欧元区国家经济整体放缓的背景下，德国不可能独善其身。虽然2011年四季度和2012年的上半年，德国经济很有可能是零增长或者甚至出现负增长，但是我们预计全年GDP同比增速仍会维持在正区间达到0.6%，这将显著超出我们对欧元区-0.7%的整体预测。

净出口和资本开支拖累，但消费会相对稳健：受到欧元区其他国家经济衰退的影响，今年德国出口将有所放缓，净出口在某些季度对GDP的贡献将是负的。此外，资本开支的动能也将下降。但是失业率将是轻微上升，这也就是为何我们预计消费将在面临的下行周期中起到主要的支撑作用。

下行风险仍然很大：德国经济在2012年主要面临的是下行风险。银行业去杠杆化所导致的信贷收缩将持续压制经济增长，也不完全排除出现信贷冻结的风险。上行风险主要来自于德国对欧洲以外国家的出口可能因为他们的经济们预计12月周平均收入和3个月移动周平均收入同比增速将从上个月的2.0%和1.7%下降至1.9%和1.7%；12月失业金申领人数和11月失业率可能维持在5%和8.3%不变。12月零售可能有所起色，包含和不包含汽车燃油的同比增速将从0.5%和0.7%小幅上升至1.3%和2.2%。

欧洲下周数据前瞻：

欧元区12月通胀数据和德国1月ZEW调查将于本周二公布。通胀有可能从11月的3%回落至2.8%。而ZEW调查统计将从12月的26.8下降到1月的25，其中经济情绪指数预计将从-53.8跌至-55。英国12月通胀数据也将于本周二公布。CPI和RPI将分别从上个月的4.8%和5.2%下降至4.1%和4.7%。11月劳动力市场统计数据将于本周三公布，我们预计12月周平均收入和3个月移动周平均收入同比增速将从上个月的2.0%和1.7%下降至1.9%和1.7%；12月失业金申领人数和11月失业率可能维持在5%和8.3%不变。12月零售可能有所起色，包含和不包含汽车燃油的同比增速将从0.5%和0.7%小幅上升至1.3%和2.2%。

美国：经济稳步向前

中小企业支撑基本面持续改善：全国独立商业联盟的小企业乐观情绪指数在12月创了一年来的新高。我们认为对小企业信贷的放松是帮助他们改善经营活动的根本原因。在两轮量化宽松之后，银行业的超额储备达到1.5万亿美元。虽然银行仍然对房地产信贷仍然十分谨慎，但是他们还是愿意增加小额商业贷款和非房地产消费贷款。美国私营部门就业的一半左右是由员工人数低于500的小企业贡献的。虽然欧元区会陷入衰退，但是小企业经营状况的改善是我们预计美国2012年经济增速会从2011年的1.7%加速至2.1%的重要因素之一。

美联储加强市场沟通：最近公布的经济景气状况褐皮书认为强劲的假日经济提振下，最近一段时间大多数地区经济增速均有提高。但同时指出，整体复苏依然温和，房地产市场疲软，但通胀压力不大。同时在上周在各个场合的联储讲话中，我们还是看到就是否继续实施宽松的货币政策仍旧分歧很大。虽然加强和市场的沟通是联储在短期内为市场提供额外信心的主要手段，但是我们必须承认实施再一轮的量化宽松的可能性在上升，例如，芝加哥联储主席Evans公开表示增加6000亿美元购买美国国债是不无不可的。同时，在1月24日的例行的公开市场委员会会议上将公布基准利率预测。我们预计美联储现在不仅希望将零利率政策维持到2013年中，甚至在更长的时间范围内保持这种宽松的政策。

不确定因素依然存在：如果说是否何种因素会导致美国重新陷入衰退的话，那一定是美国国会否决提高债务上限的议案所造成的财政预算方面的冲击。美国总统奥巴马上周通知美国国会，美国的债务规模即将达到上限，并请求将债务上限提高1.2万亿美元，以便使联邦政府能够通过借款维持运营至2012年大选结束。本周国会将就此进行投票表决。只要参议院投票批准，提高债务上限的议案就会被通过。鉴于现在是民主党控制着参议院的多数席位，所以这个议案通过的可能性很大，或者甚至可以说在某种程度上只是象征性的。我们认为目前对经济影响最大是不确定因素是国会是否会批准延长将于2月底到期的削减工资税法案

下周数据前瞻：制造业调查和工业产出可能继续改善。房地产数据即将呈现良好势头，表现在房地产市场指数，存量房销售，和新开工数据。就CPI和PPI而言，核心价格指数可能小幅上升。

日本：2012是个好年景的五大理由

2012年日本经济可能重现2004/05年的好光景。虽然在一季度会因为欧洲债务危机，市场将会相应波动，但是之后市场的注意力会转向美国经济的持续复苏和新兴市场国家的强劲增长。我们认为2012年日本经济会相对表现良好，主要是以下五大原因（1）外部环境变好将会有利于出口（2）随着美国公司去杠杆化的结束和美联储承诺在2013年之前保持低利率不变，日本将不需要继续实施宽松的财政政策，这样日元的升值将会告一段落（3）随着金融机构信贷有所放松（特别是对中小企业,就像是2004），企业经营活动将有所增强，这会导致需求的复苏和通缩的减轻。（4）作为扩张性财政政策的一部分，灾后重建的相关需求也会有助于国内需求的改善和通缩的减轻。（5）随着对价格上涨预期的上升（通缩的减轻），日本的产出缺口将会在2012年底消失。以上因素在2004/05年出现过，并帮助改善了需求和减轻了通缩。如果欧洲经济不会出现自由落体式的下跌并且美国经济复苏能持续的话，日本经济将有可能在2012年有良好表现，GDP同比增速将达到2.5%。

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