滞胀风险下中国货币政策面临两难

清明假期的最后一天（4月5日），中国央行宣布加息0.25%，这是始于去年10月的此轮加息周期的第四次加息了。尽管加息后一年期存款利率达到3.25%，但仍远低于2月份4.9%的CPI涨幅，更低于3月份CPI超5%的预期水平。因此，央行加息显然是滞后和被动的，负利率还将成为常态。

升值预期下加息空间不大

央行加息步伐之所以如此缓慢，担忧人民币升值预期上升、热钱大规模流入是一个主要原因。因为美国加息时间或在明年年中，中美之间的利率差距扩大，势必会加大升值预期，诱使更多热钱流入，而热钱的流入又会加大通胀压力，为了应对通胀，还得再度加息，而加息的结果又使更多的热钱流入。如此一来，容易形成“通胀-加息-热钱流入-通胀-再加息”的恶性循环，这显然不是央行愿意看到的。

目前三大货币政策工具中，存款准备金率上调空间不大，利率空间也受热钱遏制，剩下的就是公开市场操作这个工具了。从加息的滞后特性看，它其实也是给公开市场操作腾挪空间。

提高存准率相当于“变相加息”

加息有些滞后还体现在，本次加息之前不少中小企业已经在诉说向银行借款难及实际贷款利率大幅提升的问题。据近期有关部门调研，企业的贷款利率明显高于基准贷款利率：房地产企业实际贷款利率一般在20%以上，中小企业的贷款利率多在10%以上，而大中型企业的贷款利率在6%~10%之间。

从逻辑上讲，利率是资金的价格，由货币的供求关系所决定，利率上升，应该是资金供给相对减少而需求相对增加的结果。联想到自去年以来央行已经连续九次上调存款准备金率，大幅收缩流动性，这是否成为改变资金供求关系的关键呢？

当2010年1月份央行首次上调存款准备金率的时候，大多人认为只是为了应对过多的流动性，适度回笼基础货币而已，不会造成社会资金紧张局面，因为当初不少银行的超额存款准备金率还在3%左右。谁也不曾想到存款准备金率不仅突破了2008年实行紧缩货币政策时17.5%的高点，而且达到了20%，创下了自1985年央行规范运用该工具以来的历史最高纪录。

今年前两个月，新增外汇占款大约增加7160亿左右，估计3月份新增外汇占款或因贸易逆差而维持在与2月份相当的水平，这就意味着今年以来的三次上调存准率而回收的1万多亿基础货币已完全覆盖了今年前三个月的新增外汇占款额。也就是说，周小川行长所指的池子，已经把今年以来所有净流入的外汇都装下了。

累计来看，从去年1月份至今的九次上调存款准备金率，每次上调0.5个百分点，从前期的每次让商业银行上缴3000亿左右，到后期每次约3500亿左右，累计约上缴了3万亿左右的存款准备金，而在3万亿基础货币的锁定意味着货币乘数也相应得到降低。2010年末货币乘数降至4倍以下，这对于压缩商业银行的信贷规模，约束其信贷投放能力，还是起到了明显作用。

而另一方面，今年居民储蓄和企业存款的少增迹象明显，也形成了社会资金紧张的格局。2月份居民存款增加2401亿元，较1月少增1.18万亿；1月份由于春节因素，企业存款大幅减少1.27万亿，而2月企业存款仅增长4400亿，两个月累计减少8300亿，同比少增10300亿。

因此，一方面信贷能力被抑制，另一方面资金来源又在减少，这显然改变了社会生产经营和消费活动的资金供求关系，表现为生产经营领域的信贷增幅减少、贷款成本提高，而消费领域中同样也是房贷和车贷的增幅减少，贷款成本提高。

综合来看，九次提高存款准备金率使得对大型国企的贷款利率均值约超基准利率2个百分点左右，对中小企业贷款利率则超基准利率4个百分点以上。

垄断性决定银行“变相加息”能力

中国利率仍非市场化，存款利率不能上浮，贷款利率不能下浮（除非政策规定优惠利率），这是明显利于商业银行而不利于储户的不平等条约，也反映了银行业的进入限制。因此，一旦央行采取数量型货币紧缩政策，市场资金出现供不应求时，商业银行可以通过多种手段来提高其贷款利率，而存款利率却没有因为市场资金供不应求而相应提高，这样，商业银行不仅完全可以通过扩大存贷款利差来弥补因信贷规模受约束而导致的盈利减少，而且还可以通过其垄断地位，利用资金紧张关系来谋求更多超额盈利。

据媒体报道，近期不少银行已经对某些城市的个人首套房贷利率上浮了10%以上不等。相比个人贷款的上浮幅度，给企业的贷款利率上浮幅度更高些，因为企业的资金回报率只要超过资金成本，它们还是能够承受信贷利率攀升的压力。九次上调存款准备金率之后，货币供应量增速大幅下降，M2增速从去年2月份的25.5%降至今年2月份的15.7%，故资金的供求关系变化加上商业银行的垄断性决定了其在利率上的议价能力。

而央行通过提高存准率收缩货币，影响最大的是股份制中小银行。原本这些银行的贷存比就比较高，资本充足率在门槛值附近徘徊，因此他们争抢存款、上浮贷款利率的冲动也是最大的。他们往往通过以下五种途径来提高实际贷款利率：一是直接上浮贷款利率，如按基准利率30%-50%不等，使得实际利率接近10%；二是要求中小企业在申请贷款时拉一笔存款作为贷款条件，这也让企业筹资成本提高而银行则可以一石二鸟，吃双重利差；三是在给予企业贷款的同时收取咨询费、顾问费等，等于间接追加贷款利率；四是实际给予的贷款额低于合同贷款额，扣减部分既作为风险金，又可以看成是追加利息；五是要求企业在获得贷款的同时购买银行发行或代理的理财产品，银行获得的手续费或托管费可以看成是贷款利率的上浮部分。

由此可见，提高存款准备金率不仅压缩了信贷规模，而且还提高了企业贷款利率，这显然与商业银行的垄断性有直接关系。

持续提高存准率的受益方和受损方

央行的权力和商业银行的垄断地位决定了在持续提高存款准备金率的过程中，双方都没有损失利益，央行通过提存吸纳流动性所增加的负债，也只需要支付1.62%的低息成本，远低于发央票成本，而商业银行则乘机抬高贷款利率，扩大了利差收益。此外，由于利率没有市场化导致的巨大利差，又给资金掮客提供了获得暴利的机会。而在另一端，提高存款准备率过程中受损的显然是储户、企业和居民借款人，储户被动接受负利率，且这种实际的负利率要比CPI与基准存款利率之差要大得多。

天下没有免费的午餐，虽然通胀阶段不是推进利率市场化的合适时机，但不进行金融体制的改革又会让金融市场价格体系的扭曲问题难以解决，进而又引发其他问题。不动或少动利率而过多运用数量型工具，短期虽能够起到收缩流动性的作用，但随着金融市场的不断传导，诸多矛盾将显现出来，或表现为以下几方面：

第一，企业尤其是中小企业投资意愿的下滑，或在资本成本大幅提高的压力下，不得不限产停工，不仅会有经济硬着陆的风险，还会导致失业率的提高，因为中小企业是吸纳中国就业的主力。当众多学者在讨论刘易斯拐点是否到来的时候，我们是否也应该关注一下菲利普斯曲线也在作用于中国，让我们不得不在就业和控制通胀之间做一番痛苦选择呢？

第二，银行虽然没有因为货币紧缩而遭遇盈利缩减，或许还借机增加了盈利规模，但这种盈利模式是否有可持续性，借贷企业是否会在未来因过高的贷款利率导致亏损，从而使银行的呆坏账增加风险提升呢？

第三，提存的初衷是为了对冲外汇流入，尤其是热钱不断流入造成的流动性过剩。但在人民币升值的预期下，热钱流入规模是否会减少还很难说；尽管利率政策的空间有限，但在商业银行贷款利率明显提高，存款利率也通过理财产品等间接上调的背景下，面对国内金融市场民间利率大幅上升的现实，能保证海外热钱因为央行慎重加息而没有流入冲动吗？目前江浙一带民间借贷规模大幅增加，似乎也表明中国的利率调控并非那么简单。

中国货币政策或将“听天由命”

因此，下一阶段的货币政策将面对诸多不确定的因素：通胀、企业经营活动压力、就业和外汇流入等。单从外汇流入规模看，前两个月外汇占款已经达到7160多亿元，假如全年外汇占款规模与去年持平（即2.9万亿），要全部对冲掉还需提高存款准备金率五次，到22.5%。如果流入更多的话，央行将力不从心。故可以预见，央行下一阶段将更多采取公开市场操作这一政策工具，通过央票和回购来吸纳流动性。但这个游戏要玩下去的前提是国际经济环境不要出现重大变化，如果石油等大宗商品价格继续走高，或人民币升值预期增强，都将把货币政策逼到无所适从的境地。

目前来看，九次上调存款准备金率，四次上调利率之后，流动性已经得到了有效控制，但通胀的势头却没有得到有效抑制。二季度或最迟三季度，企业的景气度将出现回落，经济存在滞胀风险，而货币政策的运用空间却不大了。如果继续加息，则面临外部的热钱流入加剧和内部企业盈利下降、停工停产的双重风险，继续提高存准率或也会导致类似结果。但如果货币政策不作为，则通胀又容易失控。

所以，面对两难局面，唯一的选择就是“听天由命”了。但愿2011年能因为美国经济复苏的持续，因为日本灾后重建，因为欧债危机安全度过，因为利比亚冲突终于结束而导致国际货币从新兴市场流向发达国家，从而使中国货币当局大大松一口气。

(文章仅代表作者个人立场和观点)