2007年的次贷危机,拉开了去杠杆的序幕,这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。雷曼兄弟倒闭,一度将危机推向巅峰,金融体制濒于崩溃,全球经济进入了危机的频爆期。
今天的形势,较雷曼兄弟危机之后要好许多,金融秩序已得到恢复,市场信心已明显增强。但是,全球范围内的去杠杆进程并不均匀,政府财政状态仍在恶化,货币政策的乱象激起市场的乱波,全球经济尚未走出高危期。
步入2011年,笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳,不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动,均可能给市场带来变数。笔者看来,2011年至少有三大地雷。
新兴市场债券
雷曼兄弟倒闭后,资产价格升值最多的,不是黄金、股票、商品,而是新兴市场的高息债券。在过去十年中,新兴市场的基本面有所改善,从政府管治到财政状况均有进步,而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体,它们开始屹立于世界强国之林,G20首脑会议甚至取代G7首脑峰会,成为世界权力巅峰的象征。
不过必须看到,新兴国家的崛起过程中,流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本,同时令更多的资金瞩意高收益债券;外资流入抬高了汇率,降低了通胀水平,令新兴国家利率下滑,发债成本减轻,财政负担减少,更进一步刺激了资金的流入。
换言之,在新兴国家中,有经济前景出现结构性改善者,也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐,偿债能力有所改善。对于后者,一旦资金成本有变或美元大幅升值,海外资金流入情况随时可能逆转,并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。在发达国家陷入主权债务危机后,新兴国家受到追捧。然而,必须看到,发达国家出事,不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券,价格已进入不合理状态。
西班牙国债、银行
欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张,在过去十年给西班牙经济带来了过去30年所罕见的增长机遇,也为当地房地产市场带来罕见的泡沫。西班牙的房地产泡沫不亚于美国、英国,可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施,拖慢房价的调整过程,在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。
希腊、爱尔兰债务危机,将西班牙的主权债务困境显性化了,其国债发行利率大幅飙升,过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上,不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场,拯救西班牙。然而,欧债危机走到如今这一步,全部涉及人为的政策失误,欧洲领袖意见之繁多、决策之慢,增加了西班牙陷入危机的可能性。
西班牙经济体量几乎是希腊、爱尔兰、葡萄牙的一倍,占欧洲经济总量的11%。作为欧洲的核心国家之一,一旦西班牙陷入危机,几乎所有欧洲金融机构都会受到影响,美国与拉美国家也会受影响,欧元更会受影响。
美国国债
美国长期国债利率近期突然大幅上升,是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所做出的减税措施全盘延期,触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的,美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外,成为美国国债的购买主力。其实,这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系,而银行借贷意欲不强,于是资金被转投国债市场,拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策,将进一步加剧这种政策造成的价格信号(利率)扭曲。
美国经济恢复之时,便是美联储退出之日(至少市场这么认为)。当增长预期、通胀预期上升时,美国国债市场便可能孕育出一场变化,甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债,国债一旦出事,便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。除了国债之外,地方政府的市政债券也有风雨欲来之势。不少美国州市的财政状况,比欧猪国家的情况更糟糕,财政赤字长期化、板结化,而且地方政府没有印钞权。地方政府债务一旦违约或接近违约,不仅给市场带来冲击,也势必令联邦政府的财政负担百上加斤,甚至可能成为国债市场动荡的催化剂。
以上三个地雷,乃笔者认为2011年市场的最大隐患。不过它们属于“已知的未知”(known unknown)。除此之外,还可能有事先未可预见的“黑天鹅”事件。2011年市场的动荡程度,应该更甚于2010年。
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