何清涟：谁是中国股市“黑色星期二”的第一推手？

    　中国股市暴涨带来的兴奋还未被市场完全消化，股评家们正在纷纷论证“大国经济缔造股市牛途”之时，“黑色星期二”（２月２７日）就已经来临。而且这次与以往不同。以往中国股市无论涨跌，都只是自个关起门来玩个痛快，这次却带累世界股市一同跳水：上海股市在黑色星期二下跌８.８％，美国道琼斯随着在当日下跌了３.３％，欧洲股市在当日下跌２.６％，香港下跌１.８％，日本当日虽然只微跌了０.５％，但在星期三上午则下跌３.５６％，韩国也跟着下跌４％，新加坡股市在星期三上午一开盘就下挫了４.８２％。澳大利亚则在星期三上午失去了３％的市值，澳洲公司损失惨重，股东们亏损高达３４０亿美元。

　　中国股市下跌的原因，事后诸葛亮们已经总结了多条，比如政策层面的多种利空消息，政府严查违规资金入市、央行一年期券发行等等，导致基金做空传言四起。但这种事后总结已经无多大意义。最有意义的思考应该是：中国股市下跌为何会波及全球。尽管中国方面认为中国股市尚无能力影响世界股市，但从时间次序上看，分析家们有充分理由认为全球股市下跌是受中国股市下跌之累。而且必须正视的是，通过几十家驻中国境内的ＱＦＩＩ（合格的境外机构投资者之简称）的操作，中国股市已经与世界资本市场联系在一起了。

　　中国股市资金流量猛增

　　有必要先回顾中国股市在下跌前的一些现象。

　　此番牛市上有两组数据值得关注。

　　第一出现投资基金热。在上海等中国沿海地区，投资基金热暴升。据统计，流入中国的投资基金去年年初相当于６００亿美元，但是年底就一下子达到了１１００亿美元，还出现了一天之内就有数亿元人民币被抛入投资基金的异常事态——这些资金当中，显然有外国游资。

　　第二，开户人数突破８０００万。据说，许多人将自己的住房抵押到银行，借贷资金投入股市。而银行这样做，自然是政府主管部门放任的结果。

　　对中国股市质量的怀疑与审视

　　不过，伴随着此波牛市的，还有怀疑与审视的目光，而怀疑的理由亦非常充分，只是这些声音完全被牛市的热度遮盖住了。

　　其一，中国上市公司的面貌并未发生多少改变。目前的１，４００家上市公司中，许多企业依然质量低劣。只是由于信息披露制度与会计准则都极不完善，外界无从知道这些企业的真实财务状况。会计行业的弄虚作假蔚然成风，欺诈上市的案件时有发生，这些一直是中国股市的阴影。

　　其二，７家银行占中国股市市值的１／３。这里面蕴含的风险相当高，一则是这些银行并未证明自己已经清理完由于管理不善和金融欺诈所造成的巨额历史坏账，这些坏帐估计高达将近６０００亿美元（另一说是９０００亿）；二是中国金融股的估值比国际同业的估值水准已偏离很多。平均而言，世界银行股的市盈率（ＰＥ）是１５倍，保险股约１４倍。而目前内地市场银行股的市盈率已高达３０倍，而２００６年１月时还只有１３倍。

　　谣言、内幕交易、庄家哄抬股价，这些都注定目前中国股市仍是短期投机者的天堂。中国股民这些年在股市上损兵折将也是众所周知之事，坊间流传多种“股市十八怪”的版本，算是股民们对股市的评判，其中有几条是：老总开溜不回来（指上市公司、券商老总卷款潜逃）；要想赚钱别进股市来；上市公司一年优，二年坏，三年不知在不在；违规总比监管快；黑嘴骗钱像比赛，亏损公司股票涨得快；　新股好坏都能卖；公司上市就学坏，业绩就怕阳光晒；三天两头闹股灾，一亏就是好几代。　据说自有中国股市以来，股民财富在股市上蒸发了１２，０００亿人民币。

　　就在上述股市基本面不好、泡沫化很明显的情况下，近三个多月以来，在能源、银行和原料行业股票上涨的带动下，中国沪深两大股市呈现一片旺象。但是这种状况并未令所有人感到放心，至少外国经纪公司的分析师们比其中国同行要谨慎得多。在他们看来，企业获得的利润根本不能解释股市目前的迅速上涨。对中国股市上涨，他们持保留态度，认为投资者和企业都走错了路。

　　其实，只要分析自２００６年以来中国政府推出的一系列意在繁荣股市的政策，就知道最近三个月这波行情完全是中国政府充当了股市的第一推手所致。

　　中国政府开通资本管道：ＱＦＩＩ与ＱＤＩＩ

　　就笔者长期积累的经验，用分析西方股市那套技术工具与方法来分析中国股市注定找不到结果，因为分析中国股市需要从中国经济的基本面入手。

　　中国股市近几个月的暴涨，主要在于有大量国际游资进入。而国际游资的大量进入，则有赖于中国当局有意拓宽ＱＦＩＩ管道。

　　通过政策拉动股市的把戏，中国政府早就玩得纯熟。但过去因为限制外资进入Ａ股市场，所以最多只能自己关起门来玩股市，在股民被洗劫一空之后，缺乏资金拉抬，后继乏力。于是中国政府先于２００２年开通了ＱＦＩＩ，继之又于２００６年开通了ＱＤＩＩ，后者主要是为了减轻外汇储备压力。

　　ＱＦＩＩ是业内人士对“合格的境外机构投资者”（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ）的简称，是为境外资金流入中国股市开辟的通道；ＱＤＩＩ是对合格的境内机构投资者（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ　Ｄｏｍｅｓｔｉｃ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ）的简称。前者是允许境外投资机构的资金到中国股市投资，后者是允许境内投资机构到境外投资股票、金融、债券和其他金融产品。因为两者开通的时间相差五年，所以当２００６年４月１３日ＱＤＩＩ开闸之后，中国金融专业媒体很是热闹了一阵，说是五年一轮回，终于轮到中国资金扬帆出海了。

　　就在众多分析师分析谁是此轮股市跌落的幕后推手时，笔者将２００６年以来有关股市的政策消息汇集到一起分析，发现２００６年年末股市疯涨的“第一推手”其实还是中国政府。从２００５年１２月以来，中国证券分析界就以“新政频出，今年股市不寂寞”为题，反复预告２００６年中国股市的“利好消息”，而在这些所谓“新政”当中，最显著的是这么两条，即２００６年１月生效的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（外国投资者首次获准进入中国全流通Ａ股市场），以及２００６年８月颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》。

　　说到此处，还得追溯ＱＦＩＩ的起源。早在２００２年初，中国政府就公布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许“合格境外机构投资者”投资中国Ａ股市场，并于２００３年５月正式启动这一项目。２００６年８月２５日，中国政府又颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，取代２００２年的暂行规定。至２００６年８月为止，中国政府共批准了４５个合格的境外机构投资者。值得一提的是，为了繁荣中国股市，中国政府一再降低ＱＦＩＩ的进入门槛，比如原来规定，申请加入这个项目的外国金融机构必须拥有１００亿美元以上的资产，而新规定把这个标准降低至５０亿美元。此外，原规定要求外国保险公司必须有３０年的历史才能成为合格的境外机构投资者，而新规定表示，有５年历史的外国保险公司就可以进入这个项目。同样，开办５　年以上、管理资金超过５０亿美元的退休基金、慈善基金和政府投资机构也可以加入这个项目。

　　ＱＦＩＩ进入中国Ａ股市场的资金获批额度，目前共达９９.４５亿美元，离１００亿美元“红线”咫尺之遥。据说，由于已经有效地疏导了ＱＦＩＩ额度扩容对国际收支失衡的压力，再次提高额度已水到渠成，就在“黑色星期二”当天，一位中国证监部门官员还对外透露，中国将把外资机构的证券投资上限，定为国内Ａ股总市值的５－１０％，当前中国Ａ股总市值约为１０万亿（兆）元人民币。这一消息意味着在未来８至１０年内，可能将有５５０亿－１，２００亿美元的境外机构资金逐步获准投资于中国股市。

　　中国政府对国际游资亮出诱饵：人民币年内将升值５％

　　仅仅只放宽ＱＦＩＩ的通道远远不够，还得有让鱼咬钩的诱饵，于是人民币升值成了最好的诱饵。

　　近五年以来，以美国为首的西方国家一直要求人民币升值，２００６年以后这个问题更成为美国政府与中国谈判的焦点问题。在世界各国相继变相提高贸易壁垒之后，中国当局不得不在巨大的压力下，宣布人民币将保持长期，稳定的升值政策，以缓解国际压力。去年中国外汇储备超过１万亿美元之后，中国政府已经开始考虑通过减少贸易顺差来降低外汇储备过大的压力。今年１月初，国家商务部部长薄熙来表示要“把减少顺差作为今年外贸发展的头等大事抓好”之时，国家商务部网站亦于相同时间发布了一份报告，明白道出以人民币“年升值４－５％”来应对贸易顺差过大的困境。

　　可以想象这则消息对那些手握大量游资的国际投机者具有何等诱惑力。“资本最听利润的话，哪里获利哪安家”，更何况目前任何行业都面临利润平均化的压力，以美国房地产业而言，多年来利润率就在２－３％的区间徘徊，而能够盈利５％以上的行业，当然是投资首选。中国股市上一直有分析者指出，一些ＱＦＩＩ早就在股市低迷之时低位建仓，待机而动。这时候，只要有人点燃股市上涨的第一把火，不愁火势不旺。更何况中国银行系统向来对股市融资网开一面，只要有人需要，就能从银行借出钱来投入股市。

　　有分析指出，在这轮“牛市”上，中国股市上前十大流通股东为清一色的基金、券商、ＱＦＩＩ，总持股比例占流通盘的２６.８６％（黑色星期二之前的数字）。这一点说明，以现在的ＱＦＩＩ规模计，它已成为中国股市上一只不可小觑的力量。

　　中国政府不再是控制中国股市资金唯一的一只手

　　中国方面至今仍然认为，中国股市不具有影响世界股市的能力，并推断这次日本央行宣布加息２５个基点，将隔夜贷款利率（短期利率）上调至０.５０％是此次全球股市下挫的根源。据分析，低利率的日本一直充当了“国际借款机”的角色：投资者（投机者）经常用很低的利率借出日元，然后兑换成其他币种，去回报率更高的地方去投资（或者套利）。整个资金循环的箭头是从日本发散到其他国家，资金成本低廉的日元成了全球泡沫的一个“流动性输出池”，那么，一旦日本决心不再向外输出“流动性”，那么，全球股市将突然承受剧烈动荡的风险。但这一分析只是一种说法而已。因为毕竟是中国股市的下跌带动了世界股市的下跌。

　　考察中国股市的波动时，还必须考虑到一点：今天的中国股市资金除了中国政府那只手在控制之外，还多了一只手，那就是多家ＱＦＩＩ。这些ＱＦＩＩ进入中国股市，除了为中国股市增加大量资金之外，也不可避免增加了中国股市的投机性与风险。

　　世界投资（投机）基金为何钟情于中国股市？Ｎｅｗｔｏｎ　Ｇｌｏｂａｌ　Ｈｉｇｈｅｒ　Ｉｎｃｏｍｅ　Ｆｕｎｄ的基金经理詹姆斯·哈里斯的说法比较有代表性。哈里斯认为，投资者在上世纪９０年代失去了关注的焦点，随着人口老龄化，越来越多领退休金的人需要退休收入，他们成为收益型股票的“天然支持者”。但哈里斯认为，现在很难在美国这个成熟的市场上找到好股票。相反，他对亚洲股票比较乐观，认为亚洲货币将在人民币的带动下升值。

　　摸清了基金经理们的看法，就知道中国政府用政府信用担保人民币将在２００７年内升值５％，作为一个诱饵是何等有效。

　　凯恩斯曾经说过，股票市场里有一种鬼魂式的东西存在，这是从人的本性中散发出来的（即“动物性精神”），这使股市永远存在不可解释的因素。但这件事对中国当局却至少应该提供一个教训：自从ＱＦＩＩ进入中国股市并成为重盘大股的主力之后，中国股市上的资金闸门就不再由中国政府一只手掌握。中国政府再也不可能象以往那样，想刺激股市就开放资金闸门，默许银行违规放贷；想给股市降温，就指令银行收回这些违规贷放并投放在股市上的资金。中国的ＱＦＩＩ基金经理们本来就没感到有安全边界存在，任何一点小小的政策变动，就会使他们作出过度反应，这是本次“黑色星期二”留给中国政府的教训——当然，世界投资者也应因此对中国市场的高风险性产生足够警觉。

　　值得一提的是，这次由中国开了头的股灾还有个副产品，那就是满怀信心的“中国通”们当中的少数，对外国人是否有足够的能力了解中国发出了怀疑声音，认为“我们真的不了解中国”。
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