幣圈連環破產潮：慘烈的機構去槓桿（下）(組圖)

【看中國2022年11月30日訊】（接上期）幣圈連環破產：慘烈的機構去槓桿（上）

2012年，華人交易員朱蘇（Su Zhu）和他哥大校友Kyle Davies，一起創立了三箭資本（Three Arrows Capital），簡稱「3AC」。作為一個年輕人創辦的小型對沖基金，3AC專注於加密貨幣的套利交易和投資。

華人交易員朱蘇（Su Zhu）和他的校友Kyle Davies共同創立的三箭資本（網路圖片）

進入加密貨幣行業之前，朱蘇與Kyle Davies一起在哥倫比亞大學學習，然後一起在東京的瑞士信貸集團從事衍生品交易，有從事傳統金融的背景。創立三箭資本的時候，兩人都年僅25歲，看到了加密貨幣行業所蘊含的巨大機會，所以成立了3AC。

2018年，朱蘇和他的三箭資本首次名聲大噪，因為他準確預言了2018年的幣圈大熊市，但他同時也深信，2018年的寒冬之後，幣圈會再次迎來春天，呼籲大家為此做好準備，這也幫助他在Twitter上積累起60萬名粉絲。

朱蘇本人這麼說，當然也是這麼做的。2018-2019年的加密貨幣熊市中，三箭資本投資了Avalanche、Solana、Polkadot、NEAR等項目，當牛市來臨的時候，這些項目都獲得了驚人的回報（幾十倍到上百倍），這促使3AC繼續加大投入，Derabit、Starkware、Terra Luna、Axie Infinity等項目都先後接受了3AC的投資，並且成為3AC在2021年巨額回報的源泉，另外3AC還投資了幣圈著名的加密貨幣經紀商Voyager Digital（數字航行者）。

因為一系列的成功投資，3AC迅速在幣圈聲名鵲起，並成為幣圈最大的對沖基金之一，2021年的市值高峰時期，3AC管理的資產總規模高達130-180億美元，雖然，以華爾街的標準來衡量還稱不上龐大，但在加密貨幣資產領域，這絕對是重量級的。

傳統金融市場上，風險投資機構、商業銀行、經紀商、交易所、基金公司等，區別十分明顯，但在加密貨幣領域，3AC兼具以上所有身份，它既是許多知名加密初創公司的風險投資者，又是這些公司的金庫管理者（例如Voyager的資金就存放於3AC），既是一些大型借貸機構的借款人（從這些借貸機構借款），又借給許多新興基金資金，成為它們的最大股東，同時還是許多區塊鏈代幣交易的經紀人……

這裡需要說明的是，這並不是3AC的特長，很多的幣圈大型機構都是什麼業務都經營的。

整體而言，3AC主要的運作方式，是從一些規模較大的機構和個人，借入美元或加密貨幣，然後再投向市場一些具體的項目和代幣，簡單來說，就是用借來的錢加槓桿押注——當押注方向正確時，會極大地放大3AC的盈利，但如果押注方向錯誤，那也很容易一命嗚呼。

除親自下賭場押注之外，自2020年起，3AC與灰度GBTC的互動開始變得極為密切。有人猜測，可能Grayscale人為讓溢價持續，以吸引更多投資者參與，就像電影《華爾街之狼》中的經典橋段：「如果我們想讓消費者購買我們手中的一支筆，創造需求是最好的辦法，正溢價便是‘需求’，即投資者對於利潤的追求。」

藉助2020年下半年的超低利率，3AC從大型數字資產借貸機構以及富有的 HODLers（長久持幣人）那裡借款，並與摩根大通和美國銀行達成了經紀協議，通過各種渠道得到美元或者BTC（或其他加密貨幣），然後全部換成BTC，將其送入灰度信託基金，鑄造成GBTC。然後，3AC再把這些GBTC份額（之所以不賣掉，是因為BTC鑄造成GBTC之後需要鎖倉6個月），抵押給與灰度同屬一個平臺的Genesis，換到的錢繼續借入BTC或美元，然後繼續買入BTC，在灰度信託這裡，繼續轉換成GBTC……

2022年4月，朱蘇和Kyle Davies，甚至還在阿布扎比舉行的紅杉資本會議上，會見了一些全球最大的風險投資公司和主權財富基金，希望能夠說服他們投資於加密貨幣資產。就這樣，在華爾街機構和DGC的推波助瀾之下，3AC的槓桿就這樣越加越高……

正是因為3AC與BlockFi的瘋狂買入和套利，導致了越來越多的BTC被鎖進了GBTC的信託基金之中，不再回到市場，2020年6月-2021年3月，比特幣價格開始狂飆突進。

根據灰度2020年底的GBTC份額持有報告，3AC共持有6.1%的份額，其總市值高達12億美元，到了2021年一季度，這部分GBTC的市值，更是高達25億美元左右。

如此大的一筆流動性資產，幾乎可以肯定，3AC幾乎把自身所有流動資金全部用來做GBTC的套利，正是這種持續買入BTC並被灰度被動鎖倉的方式，讓比特幣價格一路飛漲。

至於2020年底GBTC持有份額僅次於3AC的BlockFi，你可以理解為幣圈的大型商業銀行。

BlockFi聯合創始人兼首席執行官Zac Prince，在消費者貸款和初創企業方面都有過經歷，從華爾街融資超過4.5億美元，在幣圈的業務，涵蓋借貸、交易、信託、信用卡的業務版圖。BlockFi以加密貨幣計息賬戶（BIA）的形式出售證券，為其貸款業務和自營交易提供資金，它們像傳統銀行一樣，為加密貨幣存款用戶提供利息收入——當然，這種金融服務不受SIPC（證券投資者保護公司）和FDIC（聯邦存款保險公司）的保護。

在2021年年中，BlockFi持有資產高達147億美元，是幣圈最大的借貸機構之一，另外，BlockFi也有自己的交易所和信託機構，叫Gemini（雙子星），而且還發行了Gemini美元穩定幣。

在2022年的連環暴雷破產潮上演之前，幣圈大型的融資借貸機構，除了前文提到的Genesis（針對機構用戶），BlockFi，3AC之外，還有兩家比較大的機構，一家叫做Celsius Network（攝氏度網路），另一家叫做Babel Finance（貝寶金融）以及Galaxy Digital（銀河數字）。

下面這張圖，就是有人根據公開報導信息，梳理出來過去3年裡與3AC相關的幣圈大機構玩家之間的關係。

過去3年裡與3AC相關的幣圈大機構玩家之間的相互關係（網路圖片）

GBTC持續溢價，3AC和BlockFi持續從市場上買入比特幣鑄造GBTC套利，比特幣價格持續上漲，槓桿加得越高，3AC和BlockFi就賺得越多，資產淨值也就越高，就這樣左腳踩右腳，一路上天，一切都顯得很美好。

根據統計，3AC的資產質押率高達85%，通過循環質押資產，維持高槓桿運行。

但，音樂總有停止那一天。

眼看著灰度公司利用比特幣信託基金，不費吹灰之力使勁兒坐地收錢，當然也會有其他機構，希望能來分一杯羹。

2021年2月18日，加拿大資產管理公司Purpose Investments的比特幣ETF獲批上市，這是傳統金融市場第一個正規的比特幣ETF（代碼：BTCC.B），該資產管理公司為和灰度競爭，管理費只收取1.5%，而且這個ETF可以隨時買入賣出，也可以兌換成BTC實物，方方面面都比GBTC更自由、更方便、更適合普通投資者。

鑒於第一支ETF大獲成功，很快加拿大第二支比特幣ETF發行獲批，這就是3iQ Coinshares Bitcoin ETF（代碼：BTCQ），其擁有除第一支比特幣ETF的所有優點之外，費率更是低到了1.25%。

美國資本市場這麼發達，比特幣ETF居然被加拿大搶了先？！

於是，美國的SEC也開始審批和放行比特幣ETF。2021年10月19日，美國第一隻比特幣ETF在紐約證券交易所上市，名稱是Porshares Bitcoin Strategy ETF（代碼：BITO），管理費降到了0.95%。

你看，連比特幣ETF的費率都開始捲了起來。

隨後不久，另外兩隻比特幣ETF也在美國SEC獲批，分別是Valkyrie Bitcoin Strategy ETF（代碼：BTF）和Bitcoin Strategy ETF（代碼：XBTF），管理費率分別是0.95%和0.65%，而除此之外，據說還有十幾家比特幣ETF在等待SEC審批。

不過，需要說明的是，美國的這三隻比特幣ETF，是比特幣期貨的ETF，與加拿大的現貨ETF不太相同。

到了2021年12月，全球著名的富達基金（Fidelity），也推出了自己的比特幣現貨ETF投資，名稱是Fidelity Advantage Bitcoin ETF（FBTC），在加拿大多倫多證券交易所交易。

如此多的投資機構發行ETF，來搶灰度的飯碗，無論散戶還是機構，當然再也不必溢價購買GBTC充當冤大頭了。很顯然，就在加拿大的第一隻比特幣ETF上市之後，投資人有了更好的選擇，GBTC的溢價立即就消失了。不僅溢價消失，而且由於GBTC不可以兌換為真正的實物BTC，而且管理費率那麼高，只能在市場上賣出，所以GBTC開始出現了明顯的負溢價，這種負溢價一直持續迄今，而且因為沒有足夠多的投資者來購買，GBTC的流動性也出現了重大問題。

特別是進入2022年11月份以來，GBTC的負溢價高達40%以上，一度接近45%，這意味著市場上根本沒有人願意要GBTC，GBTC從所有投資者的香餑餑變成了所有人唯恐避之不及的垃圾資產。

正溢價消失甚至出現負溢價，導致了幾乎再沒有新的比特幣流入灰度信託基金，再加上灰度雷打不同的每年收取2%的管理費，導致了以比特幣計算的Grayscale Bitcoin Trust規模緩慢下降——注意看下圖，灰度基金BTC持倉歷史的轉折點就出現在2021年2月下旬。

灰度基金BTC的持倉歷史（網路圖片）

GBTC正溢價消失，3AC和BlockFi那種左腳踩右腳的淨值攀升模式也就終結了。2021年4-9月，因為少了GBTC的套利收入，3AC和BlockFi一度陷入了淨值停滯和下跌的模式，因為槓桿都有著高昂的成本，這讓他們的資產淨值（AUM，Asset Under Management）開始一路下滑。

然而，從2021年9月份起，Web 3.0和NFT（非同質化代幣）異軍突起，讓大量投資初創公司和項目的3AC獲得喘息機會，它們的代幣價格維持高位，3AC的估值泡沫也可以一直維持。對BlockFi來說，其2021年3月剛從老虎環球（Tiger Global）和貝恩資本風險投資（Bain Capital Ventures）等眾多投資者處籌集3.5億美元，也是有錢任性，不怕不怕啦！

在這種情況之下，朱蘇提出了「超級週期」概念。他認為，在區塊鏈上建立去中心化網際網路，必須要大量使用加密貨幣，這會推動加密貨幣的價格逐步上漲，從此避免持續的熊市，特別是比特幣和以太幣。

朱蘇據此得出結論，認為2020-2021年的幣圈牛市，是一輪由金融機構主導的牛市，既然是機構所發動的牛市，這些機構都像Grayscale、3AC這麼有錢，它們既然投資BTC，就不會輕易賣出BTC，所以BTC的價格很可能永久性地處於高位。

「永久性高位」的話，讓人想起來了著名經濟學家歐文-費雪（Irving Fisher）。

1928-1929年的美國股市投機狂潮中，歐文-費雪特別看好美國經濟，所以他利用高倍槓桿，大舉買入股票，高峰時其持有的股票市值達1000萬美元（相當於今天的好幾億美元）。

作為著名經濟學家，費雪的理性思維和邏輯推導能力一流，為什麼會做如此高槓桿的投資呢？因為費雪認為，美國經濟這麼繁榮，「股價已經處於永久性的高地之上。」

就在費雪說了這句話之後不到1個月，美國股市崩潰了，歐文-費雪的所有財富都灰飛煙滅，此後漫漫餘生一直生活在窮困潦倒之中，連他居住的房子，都是耶魯大學花錢買下來，然後低價轉租給他。直到費雪去世，他仍然欠著75萬美元的債務（相當於今天的1000萬美元）。

巴菲特的合夥人查理-芒格（Charlie Munger）曾經說過一句話：「有三種方式可以讓一個聰明人破產，酒（Liquor）、女士（Ladies）和槓桿（Leverage）。」

說「永久性處於高位」的人可能忘了，不僅僅是個人在比特幣投資中存在著大量的槓桿，這些幣圈的大機構，在投資和借貸中，也同樣存在大量的高槓桿，只要由槓桿帶動起來的牛市，資產價值在漲的時候利潤有多爽，多驚人，在跌的時候，損失就有多狠，多慘烈！

3AC利用高槓桿的GBTC套利，以及他們利用借貸資金對一系列幣圈初創項目的投資，就是幣圈高槓桿運營的一個縮影。

需要提醒大家注意的是，3AC和BlockFi所有投入GBTC套利的比特幣，其實都是肉包子打狗，拿不回來的（因為灰度信託在法律上設置了不可贖回條款），他們拿到的只是GBTC。所以，保持GBTC的高流動性，保證有源源不斷的投資者來溢價接盤GBTC，才是3AC和BlockFi的套利、投資行為能夠持續下去的原因。

現在，因為比特幣EFT的出現，這個溢價消失了，GBTC沒有人願意按照市價接盤，喪失了流動性，甚至出現30%-40%的負溢價，而像3AC這樣幾乎把自身所有流動資產都買成GBTC，意味著，3AC的資產端喪失了流動性。

另一方面，3AC需要償還的債務，無論是按照BTC還是按照美元計價，都是確定的，而且還要加上負債的利息成本。這個並不難理解，你借了100萬買了一棟房子，你需要支付100萬元債務的本金和利息，現在如果房子跌到了30萬，但你還是需要支付100萬元債務的本金和利息。

更進一步，如果3AC的大部分債務是按照美元計價的話，那比特幣價格下跌+負債成本固定+GBTC負溢價，真可謂是三箭穿心了（這肯定是三箭資本創立之初所沒想到的），這種狀況持續下去，只要另一輪牛市遲遲不來，那麼，3AC遲早會遭遇流動性緊縮的大麻煩。

是的，市場一定會向著讓你破產的方向前進！

準確判斷和經歷了2018年加密貨幣熊市的朱蘇，對於2022年的幣圈熊市，卻完全沒有預料到，而他所謂的加密貨幣的「超級週期」，最終被證明純粹就是一個笑話。

其實我們可以說，從2021年二季度開始，3AC就已經在苦苦支撐，只是，Web3.0和NFT項目給3AC續命了一波而已——但這個續命，也就僅僅一年時間。

支撐到了2022年5月，3AC等來的不是幣價大漲，也不是GBTC變回正溢價（有了這麼多比特幣ETF可供選擇，這已經是不可能的事情了），而是一道徹底的催命符——3AC所投資的一個重要項目Terra Luna，陷入死亡螺旋，幣價基本清零。

3AC曾用5.6億美金重金投資韓國人的Terra項目，總計購買了1090萬個Luna幣，而在Luna崩盤之後，這5.6億美金價值只有660美金！

Luna崩盤，不僅是讓3AC的5.6億美金幾乎歸零，更要命的是，帶崩了整個加密貨幣代幣市場，3AC手頭所持有的所有加密貨幣資產，價格都急劇下跌，抵押物的價值降低，讓許多貸款給3AC的機構，為了保證自身利益，不得不選擇拋售這些抵押物。

抵押物的拋售，進一步造成3AC所持有資產的市場價格暴跌。短短1個多月裡，已經讓3AC嚴重資不抵債，距離清算之差一步之遙。

注意，大多數幣圈的人都認為，是Luna破產事件導致了3AC的破產，但其實，只要3AC的債務還在身上需要償還，只要比特幣價格沒有大幅度上漲，只要GBTC負溢價持續，這三支箭，遲早都會要了3AC的命，這和Luna破產沒什麼關係。即便Luna不破產，如果其他任何一個幣圈的不利事件，導致代幣價格大跌，都會導致3AC的破產。

3AC本來就會破產，本來就該破產，3AC的破產幾乎是注定的。至於Luna事件，只是壓死駱駝的最後一根稻草，是沙山崩潰的最後一粒沙子，是3AC破產的一個理由和藉口。

預示，有人總結了資產泡沫的三個特點：

1）泡沫持續時間和幅度都會超出市場想像；

2）只要是泡沫最後就一定會破；

3）只有在泡沫破滅以後市場才會形成共識。

於我心有慼慼焉！

2022年7月初，根據美國破產法第15章，3AC正式向紐約法院申請破產保護，隨後法院指定金融諮詢公司Teneo為清算人。

Teneo在7月18日公布的1157頁法庭文件顯示：3AC共欠27家加密貨幣公司35億美元，其最大債權人是數字貨幣集團（DCG）旗下Genesis Asia Pacific ，曾向三箭資本提供23.6億美元貸款；其次，是Voyager Digital（數字航行者），該公司存放於3AC金庫的，以比特幣、以太坊和USDC穩定幣形式的6.85億美元資金無法得到償付，大概率是被3AC用於GBTC的加槓桿套利而無法贖回。

除了Genesis和Voyager之外，3AC其他可辨識的債權人構成見下表。

3AC除Genesis和Voyager之外其他可辨識的債權人構成（網路圖片）

值得玩味的是，在Terra Luna事件爆發1個月之後，此時3AC還沒有宣布破產，從6月初開始，3AC旗下場外交易公司TPS Capital，大規模向客戶推銷GBTC套利產品，允許TPS Capital鎖定比特幣12個月並在到期後返還，並收到一張本票，以換取比特幣。TPS聲稱，GBTC套利可以在40天內獲得40%的利潤，最低投資金額為500萬美元。參照前面的GBTC溢價變遷可以得知，當時的GBTC是深度負溢價狀態，TPS所謂的套利，其實，就是直接在市場上買入GBTC接盤，用以支撐GBTC的流動性和價格，從而挽救3AC本身資產淨值的劇烈縮水（GBTC當時正是3AC最重要的重要資產）。

為什麼3AC承諾40天可以獲得40%的利潤呢？

所謂40%的利潤，是當時GBTC的負溢價為40%，而為什麼是40天，是因為在2021年10月份，灰度公司向SEC申請了將比特幣信託基金轉換成看兌換實物比特幣的ETF（和其他比特幣ETF一樣），而SEC最後的答覆日期是7月6日——距離當時3AC推銷的GBTC接盤計畫恰好是40天。

作為加密貨幣圈幾乎算是最重要、最龐大的對沖基金，又涉及高達35億美元的借貸關係，3AC的破產清算，開始引發幣圈大型機構的連環破產浪潮。

前面提到的Voyager Digital，是一家在加拿大上市的大型加密貨幣經紀公司，因為曾接受過3AC的投資，所以他們的所有加密貨幣存款，存放於3AC的金庫，現在收不回來了，於是就只有早於3AC而宣布破產。讓人玩味的是，Voyager算是幣圈最大的經紀商之一，其客戶資源還是相當值錢，在破產清算之前不久，Voyager居然還從FTX交易所的量化交易公司Alameda Ventures處，獲得了2億美元USDC和1.5萬枚比特幣的信貸額度，而Alameda是FTX交易所的唯一做市商。

另外一家遭遇破產的大機構是幣圈借貸巨頭Celsius Network（攝氏度網路）。

Celsius是幣圈的頭部借貸和挖礦機構，Celsius承諾客戶隨時贖回自己的資產，但實際上，該公司將大量資金投資於加密貨幣挖礦業務，都是重資產而且流動性不佳，而且隨著幣價和礦機價格的下跌，公司的挖礦收益根本不足以彌補投入。

Terra Luna事件之後，Celsius關聯公司又被爆出兩次遭遇黑客攻擊，損失超過1.5億美元，由此帶來了用戶的恐慌性擠兌。5月6日至14日，Celsius流失超過7.5億美元的資金，Celsius不得不宣布暫停提現。當3AC的破產消息傳來，這意味著Celsius又有7500萬美元資產損失，這家加密貨幣巨頭最終不得不在7月13日宣布破產清算。

清算統計下來，Celsius對所有用戶的欠債接近47億美元，比3AC欠得還要多。

還有BlockFi，既是和3AC一起「奮戰」在GBTC套利中的大玩家，另一方面也是參與清算3AC的機構之一。自2020年起，3AC就通過BlockFi抵押資產並借入大量比特幣，也許正因為看到3AC在GBTC的套利中玩得風生水起，所以BlockFi也趕緊參與進來。

沒想到的是，看起來的「無風險套利」，最終變成了一個最深的天坑。

根據相關媒體報導，BlockFi總共對3AC發放了大約10億美元的貸款，而且要求3AC超額抵押30%的資產，這些抵押品中有2/3是比特幣，一旦3AC無法償還，就立即被清算，另外1/3則是GBTC——但是，BlockFi在平倉時遇到了麻煩，因為GBTC流動性堪憂，在該公司拋售所持資產時，GBTC的價格也大幅度下跌。但整體而言，BlockFi搶在了3AC破產之前對其所抵押的資產進行了清算，所以受到的影響整體較為有限，在遭遇流動性危機之後，BlockFi宣布，與FTX簽署了總價值6.8億美元的信貸額度與期權收購協議，算是安全渡過了3AC破產事件。

加密貨幣交易所Blockchain.co，曾對3AC發放過2.7億美元的貸款，而這隨著3AC的破產清算，Blockchain.co不得不向新加坡法院申請清算命令，Blockchain.co認為，「3AC欺騙了加密貨幣行業，並打算在法律允許的最大範圍內追究他們的責任……」

由華人楊舟和王立聯合創辦的經營加密貨幣存貸業務的Babel Finance（貝寶金融），在Terra Luna崩盤和隨後的3AC、Voyager、Celsius破產事件中，總共損失2.8億美元。

這一部分的最後，說說3AC破產對Genesis的影響。

6月18日的時候，當時Genesis CEO發布推特表示，該公司已經清算了一個「大型交易對手」的抵押品，因為該交易對手未能滿足追加保證金的要求，並補充稱，將通過一切可能的手段積極追回任何潛在的剩餘損失，其潛在損失是有限的，公司已經擺脫了風險——這個被清算的「大型交易對手」，很顯然就是3AC。

雖然在3AC破產清算的債權人列表上，產生了23.6億美元的債務黑洞，但要知道，Genesis發放給3AC每一筆貸款，都是有抵押品做擔保的，而抵押品就是灰度公司的GBTC——甚至可以說，3AC的大部分GBTC，都已經抵押給了Genesis（另一部分抵押給BlockFi）。

Genesis雖然受到3AC破產的重創，但損失並沒有明面上那麼大，不過，在Luna事件爆發及3AC破產清算的消息傳出來的時候，為了自身資產負債表的安全，Genesis也不得不向市場出售一部分GBTC，這相當於做空同為DCG旗下產品的灰度信託產品，由此導致了2022年5-7月GBTC的大幅度折價。實際上，Genesis對已破產的3AC的全部索賠金額，是12億美元。

按照抵押品清算的約定，如果3AC無法償還這筆債務（肯定無法償還了），Genesis可能會全部出售手頭的GBTC，這必將造成GBTC徹底崩盤，這意味著，灰度信託作為一家受加密貨幣市場信任的公司的信譽徹底喪失——有鑒於此，為挽救Genesis，也為了挽救自身聲譽，Genesis和灰度公司共同的母公司DCG表示，將代替3AC承擔這12億美元的索賠。

以上在3AC破產中遭受超過1億美元損失的，幾乎都是幣圈最大的機構，而因為3AC破產而遭到清算的幣圈中小基金、小型交易所更是不計其數，這裡就不再詳細列舉了。

不管怎樣，從2022年7月下旬開始，Terra Luna和3AC破產清算所引發的幣圈第一輪機構破產浪潮，走向了緩和，再加上SBF和他的FTX四處出擊，注資、收購併且發放信貸額度給一些存在流動性問題的幣圈機構，加密貨幣行業的第一輪地震餘波開始慢慢平息。

標誌性的比特幣價格，也再度開始緩慢上漲至2.5萬美元/枚。

直到，下一輪更大的地震到來——而現在，該來的終於還是來了……（全文完）

(文章僅代表作者個人立場和觀點)