幣圈連環破產：慘烈的機構去槓桿（上）(圖)
【看中國2022年11月28日訊】不知道有多少老韭菜，還記得2015年6月份的A股股災？
當時的許多股票，一開盤就跌停，被稱為「千股跌停」，然後，連帶著其他股票也一併跌停，然後，第二天大量股票繼續跌停……為什麼當時的A股，會跌得這麼慘烈？
答案是：槓桿。
2014年下半年到2015年上半年的大A股，除了券商融資、一些網際網路金融企業所開發的傘形信託，再加上民間5倍、10倍槓桿配資，一輪轟轟烈烈的槓桿牛起來了。但是，時間來到2015年6月中旬，上漲趨勢逆轉，一場槓桿暴雷的大幕拉開：
先是20倍槓桿的，因為5%的股票跌幅而觸發強制平倉，帶動股市進一步下跌；接著15倍槓桿的，因為股市的進一步下跌而遭遇強制平倉清算，股市加速下跌；然後，是10倍槓桿的，5倍槓桿的，3倍槓桿的……
自6月15日開始，在短短18個交易日裡，A股的扛把子，滬深300指數，由5350點跌至3540點的水平，跌去了整整1/3；2個月後，再來一輪，7個交易日裡，從4000點跌回2950點，再度跌去1/4還多;4個月後，再來一輪，22個交易日裡，從3850點跌回2840點，再度跌去1/4還多。
至此，耗費7個月時間，這一輪A股槓桿牛的「去槓桿運動」，才算是基本完成。
陽光之下，並無新事，現在的幣圈，正在經歷著相同的一幕。
我們先來瞭解一家幣圈巨無霸公司：灰度投資（Grayscale Investment）。
理論上說，該機構目前是世界上持有比特幣最多的機構——截止2022年11月，該機構共持有63.5萬枚比特幣，相當於地球所有被挖出+還沒有挖出的比特幣總量的3%，如果考慮到有相當一部分比特幣已經丟失（密鑰被忘記），這個數量就更加驚人了。
灰度創始人叫巴裡-斯爾伯特（Barry E. Silbert），他在2004年創辦了一個私募股權交易平臺，名字叫做「第二市場（Second Market）」，賺到了人生中的第一桶金。
2012年的時候，巴裡聽說了比特幣這個玩意兒，於是開始自己投資，不僅自己投資，而且還投資了與比特幣相關的一系列機構，這些機構如今在幣圈全部都是大名鼎鼎，如Coinbase、Bitpay、Ripple等，從此變身幣圈大佬。
自己投不過癮啊，賺錢少啊，所以巴裡又利用Second Market這個私募股權平臺，開始募集資金來買入比特幣，在那個時候，因為比特幣的去中心化理念，與美元所主導的中心化貨幣體系和金融體系格格不入，巴裡就把募資買入比特幣的項目做成了一個信託基金——這就是灰度比特幣信託基金（Grayscale Bitcoin Trust）。
比特幣有人想買，也有人想賣啊，於是巴裡同樣依賴於Second Market，創建了一個比特幣場外交易平臺（OTC，Over The Counter），起名叫做Genesis Trading，幹點兒中間商賺差價的事兒，至於Genesis這個詞兒，是「起源、創始」的意思。
到了2015年，巴裡覺得傳統的私募股權平臺沒啥意思了，於是將Second Market賣給納斯達克，只保留了Grayscale和Genesis相關的數字貨幣業務，然後，將兩大業務與個人投資業務進行整合，成立了如今在加密貨幣行業呼風喚雨的數字貨幣集團（DCG, Digital Currency Group）。
DCG成立以來，先後又收購或成立了5家公司，形成了一個產業鏈。
2016年，DCG以50萬美元的價格收購了區塊鏈媒體CoinDesk，現在後者仍是最具影響力的區塊鏈媒體之一，主要依賴於每年主辦的共識大會（Consensus）門票而生存。1個月前，正是Coindesk對FTX系的對沖基金Alameda的資產負債表分析，引爆了FTX的破產事件。
2020年8月，DCG成立了Foundry公司，專注於數字資產挖礦、質押融資和諮詢服務，其業務包括美國礦機二級市場Foundry X、Foundry美國礦池、Foundry物流、Foundry學院、Foundry質押、設備融資和採購、礦業諮詢服務、支持挖礦和質押的Foundry Labs以及提供挖礦設備安裝程序的Foundry Deploy。
2020年9月，DCG宣布收購加密交易所和錢包Luno，該交易所成立於2013年，在被DCG收購時，已在全球40多個國家和地區擁有500萬以上的客戶。
2021年1月，CoinDesk宣布收購了數據提供商TradeBlock，而DCG此前投資了該公司，TradeBlock XBX指數的最大客戶也是灰度比特幣信託基金。
2022年6月，DCG宣佈成立財富管理子公司HQ Digital，以提供私人投資、遺產規劃、風險緩解和保險等服務，作為DCG現有的Grayscale、Genesis、CoinDesk補充。該項目目前仍處於隱身模式，外界瞭解不多。
就這樣，Grayscale、Genesis、Coindesk、Luno、Foundry、HQ、Tradeblock七家公司構成了DCG的整個產品體系，其中核心子公司是Grayscale和Genesis。
2016年之前，灰度公司只有一個產品，那就是比特幣信託基金，為了保持信託基金的穩定，2014年灰度公司還確定了不可贖回條款，2015年又將這個比特幣信託基金按照美元份額在OTC市場上交易，這就是GBTC——說白了，GBTC就是把比特幣信託基金，按照美元計價在市場上公開售賣，這算是打通了一級和二級市場。
此時灰度比特幣信託基金總規模，大概有7億美元左右。按照約定，灰度公司每年按照資產的價值，收取2%的管理費，小日子過得那叫一個輕鬆和滋潤。
2017年-2020年，隨著比特幣價格暴漲以及加密貨幣世界的迅速崛起，嘗到坐地收錢甜頭的灰度公司，依葫蘆畫瓢又成立了多個加密貨幣信託基金，諸如以太幣信託基金、以太經典信託基金、Zcash信託基金，比特幣現金信託基金、萊特幣信託基金、瑞波幣信託基金等，並在2019年和2020年，順勢推動其他幣種在OTC市場掛牌出售。
到了2020年1月，經過申請，灰度比特幣信託基金正式成為向SEC匯報的公司，封閉期從12個月縮短為6個月，GBTC一級市場認購份額，在6個月之後可以在市場上自由轉讓，這妥妥地相當於一家上市公司了。
時至今日，灰度公司已經擁有17個加密貨幣信託基金（見下表），其中有14種都可以在OTC上進行買賣，而GBTC更是可以在美股中進行直接的買賣。灰度公司管理資產總規模，到2020年底已經膨脹到了200億美元以上，2021年最高時刻更是超過500億美元，其中僅比特幣信託基金規模就達到了440億美元。
在加密貨幣市場，雖然幣價暴漲暴跌，但不管漲還是跌，只要任何一個信託基金建立起來，灰度公司就雷打不動地每年固定收取2%的管理費，而且這些資產都是暫時不允許贖回的，灰度公司，真是開發了一種人世間最輕鬆的賺錢模式……
什麼也不用管，用大家的錢來買幣，我幫你們鎖倉，500億美元的AUM（資產管理規模），每年2%的管理費就意味著10億美元的收入，這是一種什麼樣的賺錢模式啊？！這種龐大的現金流，也使得灰度的母公司DCG成為了當今幣圈最財大氣粗的機構。
你會問了，DCG每年賺這麼多錢，這公司得有多大本事啊！
啥本事也不用會，只用設立一個信託基金就行了，就這麼簡單。然而，在灰度公司看來，這哪裡是什麼運氣，這就是我們的判斷，這就是我們的本事！
咦，你還別說，灰度公司說這話的時候，還真是有底氣的。不像其他類型信託基金只接受現金認購，灰度比特幣信託基金提供兩種認購方式：現金出資；實物出資（BTC）。
現金出資模式，投資者提交認購資金給灰度，灰度將認購資金交由被授權經紀人，由Genesis在現貨市場上買入BTC，後存入託管機構Coinbase進行冷存儲保管，同時，向投資者發行等值的比特幣信託份額GBTC；BTC實物出資模式，投資者將BTC交由灰度，灰度將BTC存入Coinbase進行託管，同時向投資者發行等值的比特幣信託份額GBTC。
根據灰度公司2019年的三季報，實物出資佔79%，現金出資佔21%，此後，灰度再也沒有公布過這方面的數據。
絕大多數人可能沒有想到的是——就是這個現金出資和實物出資的區別，一方面是導致2020年下半年比特幣價格暴漲的重要原因之一，同時也是2022年5月份迄今幣圈連環暴雷破產的重要原因之一。
剛才大家看到灰度公司瘋狂坐地收錢的模式，肯定有一個疑問——大家要買比特幣，自己去市場上買就行啊，買了放自己的冷錢包，絕對安全，為什麼還要去找灰度公司來買，然後每年白白給它出2%的管理費，這不是傻麼？
對那些深刻理解比特幣所傳遞的去中心化思想的人來說，當然是這樣。但是，對於絕大多數並不理解比特幣，卻只想從其漲跌中賺錢的投資者來說，什麼密鑰、錢包、提幣、充幣，資金還要轉入轉出那些缺乏政府監管的民間交易所，太複雜了，而且也太不安全了。
要是有一種像股票一樣的產品，在受政府監管的交易所直接用現金買賣，那該多好啊！——灰度公司所推出的GBTC，不就恰好滿足了這些人的需求麼？
於是，很多隻想著賺錢的人和機構，自然而然就衝向GBTC，因為大家的積極購買，導致了市場上GBTC價格，相比灰度比特幣信託基金所內含的BTC市場價值高出來許多，這就是GBTC的溢價。
2020年之前，別說買賣BTC對普通投資者非常麻煩，對於許多想要投資BTC的華爾街金融機構而言，直接買賣BTC更是麻煩。
根據美國嚴格的金融監管規定，華爾街的金融機構，要想買入和賣出的資產，必須是SEC所監管的證券資產，你說搞一個比特幣錢包，把幣存起來，只有密鑰能打開錢包——這根本就不符合監管規定，無法進行成規模的投資。
直到2020年1月，GBTC成為向SEC報告的證券品種，這意味著華爾街的金融機構，可以直接像買賣股票一樣買賣BTC了，它們毫無疑問地也湧向了GBTC，就這樣，雖然GBTC的規模暴增，但溢價依然保持。
從2015年到2021年初，GBTC一直都保持著正的溢價，最高的時候，溢價能達到50%甚至超過100%。溢價提供了「無風險套利」的機會。
前面提到，GBTC份額有兩種獲取方式，一種是美元現金認購，而另一種方式是BTC實物認購，如果採用第二種方式，那就意味著得到GBTC的成本和GBTC的內含價值是一樣的。既然市場上的GBTC有溢價，自然就有幣圈的機構，採用BTC充值得到GBTC份額，然後，將其在市場上溢價出售。
那麼好了，誰在做這個套利呢？
在GBTC溢價的時候，查看一下誰持有GBTC份額最多，肯定就是套利的主兒。
根據灰度公司2020年三季度報告，GBTC的機構投資者佔81%，合格個人投資者佔比為8%，家族辦公室佔比8%，而退休賬戶基金佔比為2%，主要以機構為主，其中最主要的15家機構如下。
2020年投資灰度公司的前15家機構名單（作者博客）
查看這份GBTC股份持有者名單，你會發現木頭姐（Cathie Wood）的兩個ARK基金，都是持有GBTC的大戶之一，另外還有羅斯柴爾德家族的投資。
不過，持有GBTC份額最多、遠遠超出其他機構的兩位玩家，分別是BlockFi和Three Arrows Capital（3AC，三箭資本），這兩家合計佔比8%左右。
到了2020 年年底，3AC成為灰度 GBTC 的最大持倉者，持有 6.1% 的 GBTC 份額，BlockFi約為5%的份額，略低於3AC的份額，兩者合計佔比11%，此時GBTC溢價23.5%。
是的，3AC和BlockFi，就是在GBTC套利中玩得最嗨的兩家幣圈機構，其中3AC尤其激進。
是的，我們終於說到了2022年5-11月幣圈大地震的震源——3AC了……（未完待續）
(文章僅代表作者個人立場和觀點)