要存 就存變現力高的「Net-Net股」(組圖)

甚麽是「Net-Net股」？（圖片來源：Adobe stock）

要存就存變現力高的「Net-Net股」

在資產型價值投資當中，助我累積出可觀身家的最大功臣，就是我投資的那些「Net-Net股」。

所謂的「Net-Net股」，是我向私塾的股市導師──班傑明．葛拉漢學來的概念。簡而言之，就是找出那種像是「裝著一萬圓現鈔的皮夾，卻只開價要賣5,000元」的個股。

要是市面上真的有賣這種皮夾，想必人人都會趨之若鶩。其實在股票市場中，只要用心找尋，就能偷偷買到這種商品，也就是所謂的「Net-Net股」。

用流動資產減去負債，算出「淨流動資產」後，再拿來和股價相比，若股價偏低，那麼這樣的個股，就是「Net-Net股」。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中，建議投資人買進「當公司被收購後就立刻辦理清算時，剩餘資金會高於收購金額」的Net-Net股。

他對Net-Net股的定義如下：

●葛拉漢式Net-Net股

淨流動資產（即「流動資產－負債總額」）×2／3＞總市值

我個人用的方法，比葛拉漢更簡單。我只把重點放在「變現力」，並將滿足以下條件的個股，定義為「股千式Net-Net股」。

●股千式Net-Net股

高變現力的流動資產－負債總額＞總市值

在葛拉漢式和股千式的Net-Net股選股公式當中，不等號（＞）後面的內容（總市值）都一樣。

所謂的總市值，可用「目前股價×發行股數」來計算，也就是要買下整家公司時，所需要付出的金額。

例如A公司的股價是1,000日元，發行股數是1,000萬股，那麼總市值就會是：

股價1,000日元×1,000萬股＝總市值為100億日元。

換言之，目前市場評估A公司這家企業的價值，就是100億日元。

葛拉漢式和股千式的差異，在於不等號（＞）之前的部分。

葛拉漢式會用「流動資產」減去「負債總額」，以計算出淨流動資產（見圖3-1）。

（圖片來源：采實文化提供）

所謂的「流動資產」，就是在正常情況下，可透過營業活動於一年之內變現的資產；而這裡減去的「負債總額」，指的是企業的各種負債，包括借款、應付票據和帳款等。

假設A公司的流動資產總額共有300億日元，負債總額有150億日元，那麼兩者相減後剩下的150億日元，就是淨流動資產。

當A公司手頭剩下的淨流動資產有150億日元，卻可以100億日元收購時，就等於是「一個裝有150億日元的皮夾，只要花100億日元就能買到」的概念。就資產面來看，是「股價嚴重被低估的個股」。

不過，葛拉漢式的「淨流動資產」當中，還包括了一些不見得可以立刻變現的商品（存貨）和原物料等項目。

舉例來說，成衣業者的冬衣存貨，到了春天就會賣不掉。如果要放到明年冬天再拿出來賣，就會衍生保管成本，商品也會退流行。就算真的賣得掉，商品價值可能已經大打折扣。

因為要考慮這些不確定因素，所以在葛拉漢式當中，會以「三分之二」這個比較保守的數字，來評估淨流動資產的價值。

然而，在葛拉漢的著作當中，並沒有就這個「三分之二」提出明確的根據或原因。例如商品在流動資產當中占大宗的零售業，或是原料、產品等項目的占比偏高的製造業，可能會因為這些流動資產貶值，使得淨流動資產跌破葛拉漢所設定的「三分之二」這道基準線。

有時也可能出現總市值高於淨流動資產，導致個股不再屬於Net-Net股的情況。

因此，在股千式的Net-Net股選股法當中，為了排除上述這些風險，會將商品、半成品、原物料和產品等項目，都給予保守的評價，也就是以「零」來計算。至於企業所持有的投資性有價證券，一般認為它是屬於變現力較高的資產，所以通常會被分類在固定資產；但其實它們可視為是高變現力的資產，因此在股千式的做法當中，會把它們加到資產裡。

用這些資產的總額，減去備抵呆帳後，算出來的金額就是「高變現力的流動資產」。如此一來，我們就能排除葛拉漢式選股法當中，那些在淨流動資產方面的不確定因素；而商品、半成品、原物料和產品等項目，只要是或多或少能變現的，都能加計為流動資產。因此，相較於葛拉漢式的做法，更能用累加的方式來判斷個股優劣。

高變現力的流動資產＝現金與約當現金＋應收票據與應收帳款＋有價證券＋投資性有價證券－備抵呆帳

這裡出現了很多不常看到或聽到的詞彙，或許各位會覺得很難理解。不過，只要備妥資產負債表和計算機，人人都會算。

「現金與約當現金」、「應收票據與應收帳款」和「有價證券」，都會列在資產負債表中的「資產」之下的「流動資產」這個科目裡。

「現金和約當現金」指的是「現金」或「近似現金的資產」。應收票據則是企業在售出商品後，以「票據」形式保有的價金請領權；至於未以票據形式保有的價金請領權，就是所謂的「應收帳款」。

這裡所謂的有價證券，主要包括了「交易目的有價證券」，以及「持有至到期日，且一年以內到期之有價證券」；而「投資性有價證券」則包括了「持有至到期日，且到期日在一年以後之有價證券」、「子公司、關聯企業股權」和其他有價證券等。

最後要減去的是「備抵呆帳」。認列在「流動資產」科目者，是為了應收帳款及應收票據的呆倒帳所提撥的準備；認列在「投資其他資產」科目者，是為了「以控制子公司或關聯企業為目的的債券」而提撥的準備。儘管名目都是「備抵呆帳」，但兩者意義卻大不相同。

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我把用「總市值÷（變現力高的流動資產－負債總額）」算出來的數值，稱為「Net‐Net指數」。而股千式Net‐Net股的基本選股門檻，就是Net‐Net指數必須不到「一」。

若Net‐Net指數未滿0.66，就可視為一檔很便宜的Net‐Net股；若未滿0.5，則可給予「超級便宜」的評價。

或許各位會覺得「Net‐Net股的計算看起來好麻煩、好困難……」。不過，近來好像已經有些網站會主動篩選「股千式Net‐Net股」，建議各位不妨用「Net‐Net股股千」上網搜尋看看。

股千式「稻草型價值投資」

對個股了解60%，就能跨出投資步伐

如前章所述，從《四季報》當中，我們可以取得個股大致的資訊。

然而，我並不是只憑這點線索，就貿然進場投資。

我認為在《四季報》上可取得的資訊，只呈現出企業大約20％的樣貌。先用《四季報》初步篩選出有興趣的個股，倘若這些貼上便利貼的個股，做的是B to C生意，那麼實際使用該公司的商品或服務，能讓我們對它的理解再提高約10％。

接著，我們可以到各大上市公司的官方網站或EDINET，瀏覽企業的《有價證券報告書》。若是以往不曾投資過的個股，我有時會回溯過去十年以上的資料，詳加研讀，以了解該企業如何面對像金融海嘯這樣的鉅變。過程中我會抽絲剝繭，找出報告裡的哪些項目出現了什麼樣的變化，就像在玩「改錯字」一樣。

我會特別用心研讀的，是「業務發展風險」這個項目。在這個欄位當中，我可以了解企業目前面對的風險，並確認他們做出什麼樣的因應。例如有些企業就談到了後續對新冠病毒疫情的因應之道。

經過這一番研讀之後，對企業的了解程度，就可以再提升大概20％。或許有些讀者會認為，要讀超過十年份的《有價證券報告書》，工程未免太浩大，不過我倒是讀得很愉快。而且說穿了，既然要把自己寶貴的財產託付給這家公司，花這些功夫一點也不可惜。

研讀過《有價證券報告書》之後，還要以同樣的方式，再研讀每一季的決算短信。下過這些功夫，我們對個股的理解，大概可以再提升10％。如此累積下來，對個股的了解程度，就能從0％進展到約莫60％。

即使是經營團隊的成員，對自家企業都不見得100％理解。因此，當我們對個股的了解程度來到60％時，應該就能懷抱自信，跨出投資的步伐。

為了補足剩下那40％的了解，我會不惜付出努力，以取得最真實的資訊。

《四季報》和《有價證券報告書》等資料，都是過去的資訊，就像是我們在找工作時所寫的履歷。發給求才公司的履歷寫得再怎麼鉅細靡遺、洋洋灑灑，企業都還是要舉行面試，了解求職者的現況和人品，不會只看書面資料就決定錄取——和投資股票很像。

如前所述，要是我很好奇某一檔資產價值股的隱含資產狀況，就會直接去看看它持有的土地或建物。倘若真的去不了，至少用Google街景服務查詢一下物件周邊的環境。

如果讀過上市公司放在官方網站上的「投資人關係」相關資訊，還是對公司有疑問，我就會直接打電話給公司的股務室，問出我想要的資訊。企業的官方網站或《有價證券報告書》上，應該都會列出股務服務窗口的電話。

買進股票後，我也會盡可能抽空參加「股東常會」。若有想問的問題，也會積極地發言提問。要是我關心的企業剛好在同一天開股東會，就請其他股友代勞，到場提問。

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此外，我也會盡可能出席由日本經濟新聞社等單位主辦，專為散戶所規畫的「投資人關係博覽會」（IR Fair。2020年受疫情影響，越來越多業者改為線上辦理）——因為只要逛逛參展企業的攤位，就能有效率地蒐集到許多資訊。

參加這種投資人關係博覽會，有一個優點，就是可以試著在同一時機，向各大企業請教同一個問題，以便做即時的橫向比較。

我是全職投資人，投資就是我的本業，所以實地走訪企業的土地、建物，或出席股東常會，都是「全職投資人」這份工作的一環。我認為這些都是天經地義的行為，也是我的一大樂趣。

理想持股為10檔，新手則要低於5檔

目前我在價值投資方面，共持有十八檔個股。若要問我這樣算多還是算少，其實應該說是稍多了一點。

持有一檔個股，每一季就要看一份決算短信（一年4份），一年算下來，就等於要讀18檔×4份＝72份。再加上《有價證券報告書》也是一年出4份，所以總共就是72的兩倍，也就是要讀144份資料。

我個人非常喜歡研讀《有價證券報告書》和決算短信。然而，每個人的時間畢竟還是有限，持股數量越多，能花在單一個股上的分析時間就會變短。如此一來，恐怕會讓我沒有辦法深入調查、探究個股的詳情。

在價值投資當中，為了能隨時都用最划算的個股，來拼湊出理想的資產配置組合（Portfolio），有時也要更換持股。因此，稍後我也會再詳加說明，我們在持股的過程中，還必須定期為個股打分數、給評價，再列出排名順序。所以持股數量越多，能花在單一個股上的時間就會越來越少。

在股市當中有一句格言，說「雞蛋不要放在同一個籃子裡」，分散投資向來都被奉為投資股票成功的不二法門。然而，過度分散反而會讓我們在時間安排上捉襟見肘，以致於忽略了原本該留意的重點。

至於為什麼我持有的個股，會從理想的個股數量膨脹到這麼多，是因為我操作價值投資標的，主要多為流動性偏低的冷門小型股，而隨著資產增加，手上便有越來越多持股無法隨心所欲地買賣。

進場投資前，我一定會仔細地調查個股資訊，直到自己能接受才肯罷休。因此，我投資股票有一項規矩，那就是一旦決定買進，小型股1檔至少會投資500萬日元（大型股則是至少1,000萬日元）——如果不投資這麼多，花在研究上的時間就划不來了。

不過，加碼投資太多，而個股又是總市值很低的小型股時，自己的一買、一賣，都可能讓股價往意料之外的方向震盪。

再加上我的投資作風，是把證券帳戶裡的所有資金全都用來投資的全額投資派，現金部位（cash position）往往都只有10％以下。況且我又以小型股為主要投資標的，一旦資金變多，必然就只能增加持有的個股數量，別無他法。

2020年，受到疫情等太多不確定因素的影響，情勢尚未明朗，因此很難刪減持股家數，甚至還又多了幾檔。

有數據顯示，只要持有7到10檔持股，就足以分散風險；況且在《四季報》當中，主要股東只會揭露到前十大。因此，我也打算遲早要把持股縮減到10檔左右。

價值投資的新手，就算只從自己精挑細選出來的一檔個股開始投資也無妨。起步之後可以慢慢增加，但初期最好還是控制在5檔以內，才能做更細膩的投資，騰出更多時間投注在每一檔個股的分析與調查上。

此外，我還會針對已買進的個股持續進行定點觀測，以觀察個股的變化。這樣可以加深我對個股的認識，甚至還能幫助我在投資路上持續成長。

建議投資人不要在同一種行業裡增加投資標的，而是要往不同行業發展。舉例來說，假如當初各位是從自己熟悉的零售業開始投資，那麼就可以往服務業、不動產業、醫藥品等不同行業發展，擴大自己的防守範圍。

光是在同一個行業打轉，擴大投資的個股數量，就會陷入大同小異的價值陷阱，到時候可能會因為持股的股價漲不動而見異思遷，或有嚴重受到特定業種的風險影響之虞。

持有不同業種的股票，可分散風險；而多研究各種不同業種再投資，能讓投資人的視野變得更開闊。

將持股依序排名，每週重新檢視並優化

我向來都是落實評估相關資訊，再挑選股價偏低的個股。不過，我並不會對某檔個股情有獨鍾，非買不可。只要發現股價更被嚴重低估的個股，隨時都可以換股操作。

因此，我向來致力於「將持股依序排名」。而用來排名的指標，就是前面介紹過的「預估本益比」、「落後本益比」、「Net-Net指數」、「葛拉漢指數」，再加上「現金殖利率」和「EBITDA」（稅前息前折舊攤銷前獲利）等指標。

所謂的現金殖利率，就是用買進個股的股價，呈現投資人每年可以獲得多少配息的指標，計算方式如下。

現金殖利率=每股每年平均配息金額÷股價×100
（圖片來源：采實文化提供）

EBITDA指的是企業在支付利息、稅款，以及扣除有形與無形固定資產折舊攤銷前的獲利。說得更簡單一點，其實就等於「營業利益+折舊攤提」，是以現金基礎來判斷本業獲利水準多寡的一項指標。運用這六大指標評價個股是否值得投資的判斷基準，謹列表呈現如上。

除了這些指標，我還會根據自身經驗，斟酌加入些許外資持股占比和股價催化劑等因素，每週重新給予各檔持股「3A」到「1C」的評等。

完成評等排名後，再與其他我認為「可以馬上進場買股」的個股（《四季報》上貼綠色便利貼處）做比較。只要判斷排名最低的個股表現最差，我就會毫不猶豫地換股操作。

在日本的職業足球聯盟J聯盟當中，又分為頂尖的J1組和水準居次的J2組，所屬隊伍會依成績調整，在J1中排名最低的兩支球隊，和在J2中排名最高的兩支球隊，會被交換組別，以維持「反映球隊實力」的聯盟制度運作。

J聯盟的分組是每個球季調整一次，而我的股價低估程度比較，則是每週進行一次，以便用股價更便宜的個股，更新我的投資組合。

適時更換股價更被低估的個股

常有人問我：「股千老師，那你的持股要到什麼時候才會賣出？」

我的投資目標，並不是在最佳時機出脫持股、獲利了結。請容我再強調一次：我關心的，是能不能用股價偏低的個股，搭配出最佳投資組合。換言之，我會賣出持股，是為了要改買股價被嚴重低估的個股。不是因為想賣而賣，是為了想買而賣。

一直以來，我最重視的，是如何用最少的資金，將整個投資組合的「完整盈餘」和「完整淨值」拉抬到最高。

所謂的「完整盈餘」（look through earning），其實又是巴菲特自創的新詞。

假設有一棟大樓，裡面分隔成十間出租套房，而我們持有其中的兩間。若每間房的房租都一樣，那麼我們的獲利，在整棟大樓的租金收入中就占了20％。

同樣的，用整家公司的獲利，乘上自己的持股占比，就是所謂的完整盈餘。我們可用下列公式來計算：

●完整盈餘（日元）＝每股盈餘（EPS）×持有股數

而我在這個基礎之上，又自創出一套「完整淨值」的概念。

●完整淨值（日元）＝每股淨值（實質BPS）×持有股數

所謂的「實質BPS」，就是在BPS當中，再加計未實現損益的數字。算出每一檔持股的完整盈餘和完整淨值，再分別加總，就能算出整個投資組合的完整盈餘和完整淨值。

不論股價是漲是跌，只要企業獲利，資產增加，完整盈餘和完整淨值就會上揚，只要我持有的獲利和資產增加，那麼即使股價出現短期性的跌勢，也能不以為意、從容以對——因為我相信一家獲利和資產都在成長的公司，股價終將會得到相應的評價，回到合理的價位。

截至2020年10月，我整個投資組合的完整盈餘是每年1,112萬日元，完整淨值約為6億零782萬。累積出這些財富的本金，大概是1億9,414萬。

全年度的完整盈餘，就相當於是我的年薪。另外每年還有配息，金額大約是423萬左右。

綜觀我的投資組合，每年的獲利金額為1,100萬日元，還有423萬日元的配息可領，等於是用1億9,000萬左右，就買到一家淨值逾6億日元的公司，我個人認為非常划算。

（圖片來源：采實文化提供）

賣掉股票後，現金或許是會增加，但完整盈餘和完整淨值都會降低。因此，我的持股都盡可能不賣。

用配息等收入來加碼投資，固然也是一個方法，但我個人偏好把個股列出來排序後，再更換成股價更被低估的個股。

當股價下跌，市場上可買到股價被低估的個股時，我的完整盈餘和完整淨值就會增加。股價是市場價格，而我所觀察的，是企業的內在價值，也就是有多少創造獲利的能耐，以及能累積多少淨值。

只要能用偏低的價格，買到內在價值高的個股，我的完整盈餘和完整淨值就會增加。與其長抱同一檔股票，不如列出股價更被低估的個股，持續汰舊換新，才能在股市裡賺到更豐厚的獲利。

在日本民間故事「稻草富翁」當中，主角就是用一根稻草，不斷與人交換更高價的物品，最後成了大富翁。我這種「不斷將持股換到股價更低、價值更高的個股」的投資作風，或許就可以說是一種「稻草型價值投資」吧。

本文整理、節錄自股千（kabu1000）《全職存股，不上班10萬變1億：日本傳奇股民投資「划算股」，資產翻千倍的不工作投資術》一書，文章僅代表作者個人立場和觀點。由采實文化授權轉載，欲閱讀完整作品，歡迎參考原書。