風險提示：全球股市牛市已盡……(圖)

【看中國2021年3月12日訊】2020年的全球央行放水，史無前例。

以美聯儲為例，其2020年3-5月的印鈔量就高達3萬億美元，相當於其2008年之前200年美元印鈔總量（9000億美元）的——3.3倍！換句話說，美聯儲在2020年一個月的基礎貨幣印鈔，抵得過2008年以前200年的總和！

在這種史無前例的放水之下，不僅基礎貨幣數量暴增，其廣義貨幣總量和增速也創下歷史記錄，相比去年同期增長了25%。這意味著市場上的美元中，有1/5都是2020年一年憑空創造出來的。

大水漫灌之下，過去一年裡，從美股到A股，從黃金到債券，從基本金屬到加密貨幣，全球各類資產漲聲一片——特別是全球風險資產的風向標——美股，更是漲得不要不要的……

也正是在這種史無前例的超級放水之下，世界風險資產的風向標——美股，也走出來了史無前例的大反彈，標普指數從2200點暴漲到了最高的3950點，漲幅高達80%。

在美股這種「帶頭大哥」的帶動之下，明明疫情肆虐，但全球的股市卻都一路上漲，不僅美股創出新高，歐洲、日本、中國、甚至連印度的股市，都創出了多年來的新高。不斷創出新高的股市，估值當然也是一路勇創新高（特別是美股）。

以標普500指數為代表，按照傳統的市盈率（P/E）估值來看，美股當前的估值高達39.5倍，僅次於2000年的科技股泡沫時期和2008年的全球金融危機期間（2008年的市盈率直接變成了負值，所以市盈率無限大）。

美國行為金融學教授、《非理性繁榮》一書的作者、諾貝爾經濟學獎得主羅伯特-席勒，曾對1870年以來的美股的泡沫進行過詳細研究，他特意提出用十年期週期市盈率（CAPE）代替12個月市盈率指標來對美股進行評估，這一估值體系可以準確地識別1929年大蕭條前的股市泡沫、2000年科技股泡沫……這個指標也被稱為席勒市盈率指標（Shiller PE）。

根據這個指標，美股目前的估值僅次於2000年的網際網路泡沫時期，遠高於1929年大蕭條之前。

用經濟體的資本化率（股市總市值/GDP），也就是俗稱的「巴菲特指標」，來觀察當前美股，其估值之貴，也已經達到了史無前例的高度。

此外，用市淨率（P/B）、托賓Q值（公司重置成本）、米塞斯穩態指數等方式來評估當前的美股，要麼，其價格接近2000年的科技股泡沫時期，要麼就是有史以來最昂貴的狀態。甚至，採用達摩達蘭的故事-估值方式，現在的標普500指數估值也屬於偏高的範疇。

當前階段，唯一能說明美股估值還不算極高的一個指標，大概就是美元的無風險利率了。

以往曾多次強調過，十年期國債的到期收益率，就是一個社會的無風險利率，也是全社會各類資產定價的基準和錨。理論上說：

10%的無風險利率，意味著股市估值的上限在10倍市盈率；

5%的無風險利率，意味著股市估值上限可以抬高到20倍；

2%的無風險利率，意味著股市估值上限可以抬高到50倍；

1%的無風險利率，意味著股市估值上限應該抬高到100倍……

40倍的PE的標普500指數，看起來當然太高太高了，但有1%以下的國債收益率做基準，看起來就沒那麼高了——這正是2020年4月份以來，美股保持牛市，估值高昂，卻一直沒有什麼調整的原因。

世界第一高峰珠穆朗瑪峰，位於平均海拔6000米的喜馬拉雅山脈上，所以8840米的高度，相對高度只有2000多米，看起來就沒有那麼高了。但問題恰恰在於，珠穆朗瑪峰的的確確是世界最高的山頂！

理論上說，股市的估值上限，與無風險利率對應，但，根據美股過去120年來的經驗，無風險收益率決定股市估值上限的邏輯，只適用於無風險收益率高於3%的時代。如果無風險利率低到一定程度，這個估值上限就會模糊起來。

為什麼呢？

答案並不複雜，因為市場上的絕大多數股票投資者，不會接受長期利率低於3%，因為，這根本不足以應對十年期的時間裏各種可能的風險。

實際上，根據過去5000年的世界各國利率史，如果沒有央行和政府的壓制，真正的市場，是不會接受貨幣長期利率在3%以下的。下面的圖，就是過去200年間，8個主要經濟體的的名義利率變動情況，除了第二次世界大戰期間和現在，長期利率從未低於3%。

過去200年間全球8個主要經濟體的的名義利率變動情況（%）（作者博客）

第二次世界大戰期間和現在，恰恰都是主要國家央行瘋狂購買債券為政府融資，使勁兒壓低長期國債收益率的時代。

對於股市來說，股票的盈利率（市盈率的倒數）-無風險利率，被稱為「股權風險溢價」，當無風險利率被政府和央行強行壓低的時候，市場要求的股權風險溢價率就會上升。

這在美股中的典型表現是在第一次世界大戰期間、第二次世界大戰期間、朝鮮戰爭期間以及2008年迄今，而這4個時期共同的特徵，就是美聯儲持續購買國債，為政府融資，人為壓低了國債收益率（無風險利率）。因為市場知道央行在額外印鈔購買國債，要面對未來的通貨膨脹風險，所以投資者都會要求股市提供額外的風險溢價補償，通常這個溢價補償在2%以上。

正因為有這個2%的風險溢價存在，股票市場的估值上限，以標普500指數的市盈率來算，實際上是不可能超過50倍的。

太久遠的歷史我們就不去分析了，我們來看最近10年的情況。

2011年迄今，除當前階段之外，美股的股權風險溢價從未低於1%，大多數時候，風險溢價低於2%的時候，美股就會經歷一次小規模的調整。然而，就在現在，由於國債收益率的持續抬升，美股的股權風險溢價率，降低到了僅有1%的10年最低水平。按照有些人的說法，無風險利率（國債收益率）就是股市估值的地心引力，而最近一直在抬升的國債收益率，將對高估值的美股，造成核彈級的殺傷力。

目前3900點左右的標普500指數，如果按照過去12個月99美元的EPS，其市盈率估值為40，以2%的風險溢價率來看，這個估值對應的無風險收益率應該是0.5%，而目前現實的10年期國債收益率，是1.6%！即便我們考慮到標普500指數所包含的公司盈利，會在2021年恢復到2020年疫情之前，2012年2月份美股12個月EPS為125美元，對應的美股的市盈率也達到了31，同樣按照2%的風險溢價率要求，這對應著1%的無風險利率。

所以，逐漸抬升的十年期美國國債收益率，正在刺破美股的泡沫。

美國的十年期國債收益率，不僅僅是美股定價的基準，同時也是全球股市和風險資產的定價基準，如果美股的大泡泡破裂，這一輪疫情下大放水的人造牛市，也就該整體終結了。

不管美股還是A股，或者是日本股市和歐洲股市。

現在，隨著美國十年期國債收益率抬升到1.5%附近，我們基本可以認定，這一輪因為疫情而超級放水造就的牛市，到了終結的時候。

其實，就在2月底，不僅是風險溢價指標預示了美股的12年長牛泡沫即將破裂，一系列的情緒指標，也在預示著全球股市的未來不容樂觀。

例如，通脹預期大幅度上升，銅和原油的價格都大幅度上升；

例如，大型科技股價格，被推升到極限，其隱含回報率接近無風險利率；

例如，A股諸如茅台、海天醬油之類的股票，因為基金抱團的原因，其隱含回報率，也被壓低到接近中國國債收益率的地步；

例如，全球散戶逼空潮上演，從GME股票到白銀，再到最近日本央行的股票。

當然，說牛市終結了，只是說根據我的判斷，全球股市的普遍上漲停止了，但並不意味著馬上就會出現股市的暴跌——實際上，如果美國國債收益率再次下降的話，我相信全球股市還是會有反彈，但動不動創個新高的現象，應該越來越少了。畢竟，牛市結束了，並不一定就是熊市，還有來回震盪的情況呢！

無論是2008年以來的美股放水長牛，或者是2020年的疫情全球股市撒幣超級牛，注定都會終結於2021年……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)