央行十分尷尬：大印鈔與縮表居然同時存在(組圖)

【看中國2020年5月18日訊】這一篇要講述的，是中國央行現在所面臨的尷尬局面：大印鈔與縮表居然同時存在。這種尷尬局面的持續，導致通脹與通縮同時存在的奇特現象——消費價格持續上漲，而資產價格持續萎縮。下面首先放上第一張數據表，也是本文的基礎性數據：央行資產演變表。

中國央行歷年資產表（作者製表）

各位，你們要建立這樣的基礎認知：央行總資產膨脹與萎縮，是可以與資產價格的漲跌之間，劃上直接的正相關關係的。央行的總資產2015年曾經萎縮過一次，萎縮幅度為6.0%。相對應的，2015年我國發作了股災，同時伴隨著全國性的房價下跌。在這樣的背景下，我國被迫啟動了漲價去庫存政策，國企漲價賣煤賣鐵，地產商漲價賣房，以此推動企業和個人借債買入生產性資產和房地產，維持資產價格，並推動央行資產表的繼續擴張。

然而漲價去庫存的推動作用是有限的，它將央行總資產從2015年的31.78萬億推升到2018年的37.25萬億之後，就到了極限，再也推不動了。2019年央行總資產下降到37.11萬億，降幅不算大，只有0.4%。但是央行資產表不能實現擴張，意味著資產價格就沒有辦法實現上漲，於是整個2019年中國股市就在2800-3000點之間緩慢晃蕩，幾乎沒人能在股市掙到錢。至於房地產市場，除了極個別城市中心城區具備核心資源的個別樓盤還有一點漲幅外，大部分都處於橫盤狀態，郊區樓盤則普遍開始下跌。這就是央行資產表與資產價格之間的正相關關係，毫無辦法。

央行被迫縮表的原因有兩個：第一，是外匯佔款喪失了增長性。外匯佔款是央行為了兌換外匯印刷出來的基礎人民幣，也就是以外匯為錨印鈔。事實上，龐大的外匯儲備，就是人民幣的真正信用來源，這麼多年來，我國其實一直沒有真正建立起人民幣的獨立信用，始終都是依賴兌換外匯作為最基礎的印鈔手段。外匯佔款的絕對值在2014年達到峰值的27.07萬億，此後就進入下降通道，2019年下降到21.23萬億。今年4月份繼續下降到21.19萬億，今年以來的降幅不大，只有0.2%。不過這依然是人民幣的貨幣信用逐步喪失外匯支撐的表現，所以人民幣匯率的表現依然不是很好看，兌美元匯率下降到了7.06，較2019年底的6.98持續下行。

沒有了外匯佔款，又想繼續印鈔，於是只能是啟動第二條印鈔通道——央行印錢借給商業銀行。不過商業銀行並不是最終的借款人，它只是一個中轉商角色，它從央行手裡借到錢之後，必須轉手借給真正的借款人。所謂的漲價去庫存政策，本質上就是幫助商業銀行尋找到真正的借款人——願意借錢擴大產能的企業，以及願意借錢買房的老百姓。可惜全社會的借債能力有其極限，因此商業銀行向央行借錢的能力也有其極限，到2019年，商業銀行向央行借了11.77萬億的錢，較2015年增加了3.4倍，實在是借不動了，再借都要砸在自己手裡了，於是只能向央行還錢，今年4月份，商業銀行向央行的借款減少到10.80萬億，降幅不小，達到了8.2%。

外匯佔款+對商業借款的持續下降，體現在央行的資產表上，就是被動縮表。今年4月份央行總資產36.03萬億，較2019年底減少了2.9%，這種降幅已經不算小了。央行總資產=全社會的基礎貨幣，央行資產表萎縮，意味著基礎貨幣的供應量持續減少。而為了維持經濟的繼續發展，又必須投入更多的貨幣，形成更多的刺激，於是唯一的辦法，就是加快貨幣的流轉速度，你借了錢之後存入銀行，銀行繼續拿去借給另一個人，由此形成貨幣乘數。適格的借款人現在越來越少了，也沒關係，乾脆就放鬆金融風險管控，允許類似地方政府這樣的借款人大規模的借新錢還舊債，由此繼續推高貨幣乘數。

中國的實際貨幣乘數與理論上的極限貨幣乘數之間的比對表（作者製表）

上表是中國的實際貨幣乘數與理論上的極限貨幣乘數之間的比對表。2008年中國的實際貨幣乘數2.29，理論極限為4.25，兩者之間的差距極大，意味著中國在當時有極大的貨幣空間，可以通過鼓勵借債加速貨幣流轉。到2019年我國的實際貨幣乘數為5.35，而理論極限值為5.47，兩者之間的差距已經減少到只有0.12。再到今年3月份，實際乘數5.70，理論極限5.78，兩者之間的差距縮小到只剩0.08。這其實是貨幣政策已經喪失空間的表現，哪怕是使用借新債還舊債這種不要臉皮的方式，也已經達到了極限。想要繼續擴大貨幣乘數的理論極限，唯有繼續降准，所以4月份降了一次准，到今天上午又搞了一次定向降准。到今天這一刻，我國的銀行存款準備金率+超額備付金率，只剩下12%左右，事實上這已經低於全世界的平均水準13%。歐美國家雖然法定的存款準備金一般只有1-4%左右，非常低，但是各歐美銀行自己會執行10%左右的超額備付金，手頭總是要留點現金，以確保金融安全，不至於發生擠兌等惡性金融事故。想要繼續大規模的降准，其實我國的金融體系已經沒有什麼降准空間了，再降下去的結果，就是一旦有什麼風吹草動，老百姓隨手擠兌一下，就是金融體系的整體坍塌。

這裡必須進一步吐槽的是：2017年來我國每一次降准，打出來的口號都是為了增加小微企業貸款。下表是近年來小微企業貸款的比值演變：

近年來小微企業貸款的比值演變（作者製表）

小微企業的貸款佔比，2017年為24.48%，此後伴隨著口號越喊越響，佔比越來越低，到今年一季度末下降到23.19%。當然了，或許如果不這麼喊口號的話，小微企業貸款佔比或許會更低，這也是說不定的事。接下來我們需要瞭解是，貸款的實際投向，具體去了什麼領域：

中國貸款投向變化情況一覽表（作者製表）

吃貸款吃得最多的領域，就是居民貸款，居民貸款佔比呈現長期的上升趨勢，2017年的佔比增量最大，當年度增加了2.46個百分點。此後增量放緩，2018年增加了1.53個百分點，2019年繼續放緩到增加1.09個百分點。這種增長幅度放緩的結果，就是房價一步步喪失增長性，北京上海等房價過高地區甚至開始下跌。今年一季度就更不好看了，從2019年的34.87%緩慢下降到一季度的末34.04%，減少了0.83%。這意味著如果居民不再加速借錢買房的話，那麼央行資產表的萎縮情況會加劇，從而進一步推跌房價。老百姓越是借錢，央行資產表膨脹得越快，資產價格就越高。反過來，老百姓不再借錢，央行資產表萎縮，反過來資產價格就跌得越狠。這就是加速惡性循環，現代金融體制的加速作用，沒辦法的事。

三農貸款佔比在2014年達到峰值的32.49%，此後逐漸下降，目前為27%左右。金融對農業的支撐力度在近年來越來越低，這也是沒辦法的事，短期內不會有什麼改變。服務業貸款佔比長期穩定在25%左右，不升不跌。房地產開發貸款佔比在2015年下降到低谷值的5.04%，此後伴隨著地產漲價去庫存政策的推動，逐步上升到今年一季度的7.17%，整體上來說，雖然銀行業內部對開發貸有著諸多限制，但其實房地產依然是金融行業最喜愛的領域。要知道居民貸款其實基本上就是拿去買了房，再加上開發貸的話，其實超過41%的貸款是被房地產吃掉了，這已經是絕對優勢的貸款投向了，其它任何投向都無法與之相提並論。至於工業貸款，其佔比持續下行，近年來每年都要下降個百分之零點幾，頹勢無從掩蓋，與房地產根本就沒法相提並論。

今年，中國在財政上的最大舉措，就是「新基建投資」。截至4月份，地方政府發債1.9萬億，主要名目就是為了推動新基建建設。各位，你們一定要瞭解的是，今時今日，我大中國的貨幣總規模已經達到了208萬億。就這種龐大的貨幣規模來說，依靠地方政府今年以來發行的1.9萬億地方債來推動新基建，是根本推不動的，連貨幣水花都激不起來。2008年我國的貨幣總量只有47萬億，政府搞4萬億基建投資，引動民間的10萬億資金跟隨，在當時當然可以帶動整個貨幣走向的改變。但是今時今日，想要靠萬把億的地方政府債，帶動208萬億的資金轉向，是不可能的。08年的四萬億可以把挖掘機鋪滿全國，老百姓的視野之內全是熱火朝天的建設工地。但是現在的兩萬億，只不過是冷冷清清，老百姓冷眼一看，連土方車都看不到一輛。

按比例來說，要拉動當下208萬億的全社會總資金，政府投入的資金規模必須超過20萬億，但這是絕無可能的事。要知道，在央行縮表的情況下推升貨幣乘數，已經帶來一個非常扯淡的結果了：全民消費價格顯著上漲，而生產資料出廠價格持續下降。繼續放縱地方債務無節制擴張的話，辛巴威就是我們的明天。

居民消費價格漲跌幅與工業生產產品出廠價格漲跌幅比較（網路圖片）

截至今年4月份，消費物價同比漲幅3.3%，而生產資料出廠價格跌幅3.1%，兩者之間的疊加差異6.4%，乃是史上最高。一方面全社會貨幣流動性氾濫，導致消費物價上漲。另一方面，工廠生產出來的東西沒人要，經濟蕭條。這兩種情況疊加，簡直都要讓人精神分裂。如果要給這種現象找個名詞，那就是經濟學上最令人望而生畏的詞：經濟滯漲。

美國人在上世紀7、80年代面對經濟滯漲局面束手無策，一切金融和財政手段都宣告無效。最終解決滯漲問題，靠的是信息技術革命。現在這一次，我大中國眼看著就一步步的踏入了滯漲陷阱，希望這一次，我們也能輕輕鬆松的走出來吧。當然，走出來的辦法，我講過無數次了，有限政改，放開民間資本管制，科研去政治化，等等，都是很好的辦法，都能讓我大中國一步步走出陷阱，甚至，實施得好的話，可能只需要啟用其中的一個辦法，就能一步走出來。現在的疑問只不過是：中國願不願意走出其中的任何一步？

(文章僅代表作者個人立場和觀點)