人民幣：錨什麼好？(組圖)

人民幣的資產結構，如何錨住未來？（圖片來源：Adobe Stock）

【看中國2019年1月26日訊】大家都知道，紙幣本身是沒有價值的。但，大家在使用過程中，都信任紙幣是有價值的——

問題來了，大家為什麼會這麼傻？

當然並不是大家真傻，而是絕大多數有價值的紙幣，其背後都有抵押品，這個抵押品，就是貨幣的錨。

1月16日，在由中央結算公司主辦的「2019年債券市場投資論壇」上，財政部國庫司領導表示——2019年要拓展政府債券功能，在滿足政府籌資需求的基礎上，……，擴大國債在貨幣政策操作中的運用，……，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到准貨幣的效果。

一時間，激起大家對於人民幣切換貨幣錨的熱烈討論。

（一）現在的人民幣，以什麼為錨？

想知道現在的人民幣以什麼為錨並不複雜，查看人民銀行最新的資產負債表就可以。

截止2018年12月底，人民銀行資產總規模為37.25萬億元，其各項資產的額度及其佔比見下圖。

中國央行各項資產的額度及其佔比（作者博客）

佔比最大的有兩項，合計佔比87%：外匯，21.26萬億元，佔比57%；對其他存款性金融公司債權：11.15萬億元，佔比30%。57%是外匯佔款，這就說明中國57%的人民幣，是依賴於外匯儲備做錨；其他存款性金融公司，指的是商業銀行，而所謂「債權」主要是央媽通過各種公開市場操作如逆回購、MLF、SLF等，還包括再貸款、再貼現等操作，從商業銀行那裡得到的各種高等級債券。這個佔比30%，說明人民幣有30%左右依賴於高等級債券做錨——其中最主要的，是地方政府債券。

簡單說，截止2018年底，6成人民幣以外匯為錨，3成人民幣以各種債券為錨（以地方債為主），其餘1成是以其他資產（包括國債、黃金和其他資產等）為錨。

（二）縱向看，歷史上人民幣以什麼為錨？

自第一個「五年計畫」起，在計畫經濟模式之下，人民幣最初發行，基本依賴於實實在在的工業產品、農業產品和一般消費品的總額，此時的人民幣可以稱之為「物資本位貨幣」。

截止1978年十一屆三中全會之前，計畫經濟+物資本位使得人民幣價值得到較好的保持，從1953年到1979年,中國的工農業總產值增加6.5倍,商品流轉總額增加6.1倍，人民幣的現金+存款總額度，從1955年的182億元增加到1978年的1346億元，增加了6.3倍，全社會基本沒有出現通貨膨脹問題。

以上兩段話意味著，1955-1978年，人民幣是以工農業產品和一般消費品為錨。

1979年開始，中國進入了「改革開放」時代。

從聯產承包責任制的實施到鄉鎮企業的崛起，計畫經濟體制開始逐漸鬆動，商品經濟的大潮開始興起，中國經濟的內部活力逐漸增強，民眾也一點一點的從政治和思想禁錮中走了出來，逐步投入到經濟發展熱潮中，面對社會上各種體制轉型所帶來的市場機會，貨幣在經濟體中發揮的作用也越來越大，整個社會的人民幣需求量也越來越大……

這使得原有的物資本位遭到極大衝擊，農民糧食收購價提高需要鈔票，城市工人漲工資需要鈔票，右派平反補發工資需要鈔票，老幹部昭雪補償損失需要鈔票，再加上當時廣泛存在的國有企業虧損，中央政府根本無法實現收支平衡，財政透支+央行印鈔成了家常便飯……

改革中的貨幣混亂，一直持續到1995年《中國人民銀行法》的頒布實施才算畫上句號。

1979-1995年期間，可以說這一階段人民幣根本就沒有錨，也可以說這一階段的錨就是體制改革所釋放出來的生產力……

沒有規則的結果自然是票子滿天飛，1984、1988和1994年都發生了極其嚴重的通貨膨脹，除第一版人民幣通脹外，1949年後，截止目前為止，最嚴重的通貨膨脹都發生在這一階段。

1993年底，中國實施匯率並軌制改革，1994年元旦人民幣官方匯率瞬間貶值46%，人民幣與美元非正式地掛鉤，匯率只能在1美元兌8.27至8.28元人民幣這非常窄的範圍內浮動。

人民幣正式綁定美元。

從1995年開始，再貸款、再貼現在基礎貨幣發行中的比例持續下降，而外匯佔款比例穩步上升，從最初的30%，到2013年末已經上升到83%。

中國外匯佔款規模及其與銀行資產負債表規模對比（作者博客）

就這樣，人民幣把自身信用和錨綁定在外匯身上，一直持續迄今。不過，從上圖也可以看出，2013年以來人民幣的外匯佔款比例持續下降，從80%以上一路下降到2018年末的57%。

（三）橫向看，其他國家以什麼為錨？

1971年之前的佈雷頓森林體系中，除美國之外的西方國家，其紙幣的錨是美元，而美元的錨則是黃金，我稱之為「雙層錨」；與西方對峙的蘇聯和東歐國家，雖然實施的是計畫經濟，但也聲稱自己的貨幣掛鉤黃金。

在這一階段，大量剛獨立的「第三世界國家」在貨幣選擇上比較複雜，大都是選擇了基於原來殖民地宗主國的貨幣如英鎊、法郎來充當貨幣錨，由此形成黃金-美元-英鎊（法郎）這樣我稱之為「三層錨」的貨幣發行制度。

說白了，1971年之前，所有國家紙幣的錨，追蹤到最後，都是黃金。也正因為所有的貨幣背後總根子是在黃金那裡，所以這一階段各國通貨膨脹並沒有特別嚴重。

可惜，到了1971年，因為美國耍賴不再兌換黃金，佈雷頓森林體系轟然倒塌。

1973年，美元與黃金正式脫鉤，一個統一的國際匯率制度不復存在，其他發達國家的匯率兌美元普遍開始升值——鑒於佈雷頓森林體系崩潰前後，德國的經濟成就最為突出，而德國馬克貨幣也特別穩定，包括英國在內的許多歐洲國家，紛紛將其貨幣盯住德國馬克。

正是德國馬克的信譽，讓其成為後來歐元的雛形。

經過1970年代國際貨幣體系的混亂期，以英國和美國為首的發達國家，最終選擇了將貨幣發行與國債鎖死——也就是說，用國債作為貨幣的錨。隨後德國、日本、英國等原本選擇用美元做錨的西方國家，紛紛開始講貨幣發行與本國國債掛鉤，將國債作為自身貨幣的錨——這成為當今世界貨幣錨的主流。

不過，發達國家為什麼能選擇用國債作抵押發行基礎貨幣，歸根結底是因為政府信用較好，民主制度也迫使政府的貨幣政策必須在一個公開透明的規則裡探討，這反過來促生了以國債為錨的貨幣信用——也就是說，有足夠信用的政府，才能夠以國債為錨發行貨幣，這幾乎是發達國家的專利。

就發展中國家來看，1973年之後大都放棄了英鎊錨，但與歐洲國家轉向馬克不同，發展中國家大都主動選擇了美元，只有小部分前法國殖民地依然選擇了法郎（直到今天，西非國家的貨幣依然是「非洲金融共同體法郎」）。

1975-2005年30年間，超過100個國家貨幣錨選擇的變動。在歐美之外，從2005年起，在105個擁有自己貨幣的國家中，65個選擇盯住美元為錨，另外45個則選擇歐元為錨。

目前，全世界的發展中國家，也依然都是這個選擇——因為自身政府信用不足，他們都選擇用外匯儲備作抵押來發行自己的貨幣，只是在匯率盯住誰方面，2/3的國家選擇了美元，而1/3的國家選擇了歐元。

（四）人民幣，如何錨住未來？

2008年金融危機爆發以來，因為歐美日國家相繼推行了量化寬鬆措施。

在前後持續近10年的大規模量化寬鬆中，因為各國的國債數量不足，歐美日央行都補充了大量的其他資產，這意味著他們的貨幣錨也不再80%以上都依賴於純粹的國債。

例如，美元現在的錨構成中，54%是國債，40%是房地產抵押債券（MBS）；日元的貨幣錨倒是依然以國債為主，但有5%左右居然是日本東京股市的ETF資產；歐元的貨幣錨，雖然也是以國債為主，但近兩年也購買了大量的公司債券……下圖就是美元錨的構成情況。

美元錨的構成情況（作者博客）

發展中國家反而變化不大，基本還是以外匯儲備為錨發行貨幣。

但是，截止目前因為政府和國債信用問題，貌似沒有哪個新興國家可以像發達國家一樣，用自己的國債作抵押發行貨幣。當然，諸如委內瑞拉、辛巴威、朝鮮這樣徹底的流氓，什麼都不錨，就是印，也可以，只是……

那麼，財政部領導的講話有幾個意思呢？

第一個意思，就是中國政府期望，人民幣以後能夠逐漸脫離外匯儲備為錨的情況，也就是說，人民幣要努力擺脫對美元、歐元、日元、英鎊等外匯儲備的信用依賴，要依賴於自己的國債和地方政府債發行貨幣，讓人民幣變成和美元歐元英鎊一樣的「萬人迷」！

當然，最終能不能變成萬人迷，那還要看全世界人民的認可。

第二個意思嘛，就是中央政府要開始借債搞財政赤字了。

根據前面的表格，截止2018年底，以國債作抵押的人民幣只有1.5萬億元，而央媽的資產負債表總規模高達37萬億元，如果要實現國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，強化國債作為基準金融資產的作用，那意味著國債發行量至少也得達到和地方政府債券同樣的規模吧？

2019年地方政府債務限額是22.39萬億元，央媽的1.5萬億元，距離這個規模還有十萬八千里，怎麼辦呢？

當然是財政部積極借債，實施大規模財政赤字，代替現在還不上債務的地方政府借債。有了國債，然後央媽就印鈔可以買下這些國債，一切OK。

當然，根據《中國人民銀行法》第二十九條：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。但大家也要詳細研讀法律啊，《中國人民銀行法》第二十三條明確規定了央行職能：

……（五）在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；……

央行的確不能直接到財政部買國債（這和直接印鈔沒啥區別了），但是國債可以首先讓商業銀行及其他金融機構認購，然後央媽再從公開市場上買回來，讓其他金融機構手上也沾點兒豬油，然後完成印鈔循環……

其實，對比2013年底與現在的人民銀行資產負債表你就會發現，以地方政府債券做錨印刷的人民幣，就是從不到4%暴漲到現在的接近30%的，而外匯儲備做錨的部分，則是從83%降到現在的57%！

2013年與2018年中國央行的資產結構（作者博客）

所以，不僅僅是在說，而且們也的的確確在做啊！

如果這一趨勢持續下去（目前看來，極大極大極大概率會持續），要不了幾年，以國債+地方債做抵押而印刷的人民幣，就會超過外匯佔款規模，那就意味著，自2002年以來「外匯作抵押印刷人民幣」的貨幣發行機制會慢慢被顛覆。

20多年前，人民幣缺乏信用，需要從美元等外匯那裡借來信用；如今，中國已經是世界第二大經濟體，還在用你們美元、歐元、日元、英鎊的信用，這多沒面子啊！

就這樣，和1995年之後切換貨幣錨一樣——不知不覺中，中國的印鈔方式已經滄海桑田。

當然，這一過程中的核心是——政府信用。

如果認為自己信用可以，那就錨定國債，錨定地方政府債；如果不那麼相信自己，那就把美元歐元等外匯錨當大頭。

作為國人，我當然希望人民幣能夠錨定自己的國債，貨幣價值不受外匯儲備干擾，但這需要政府央行與民眾互相信任，需要一套公開透明合理合規的制度，在切換貨幣錨的過程中，保持整體匯率穩定，這才是要緊的事情。

2017年，《南方週末》的新年獻詞題目是:

錨住幸福，穿越這時光之海！

我們希望，人民幣也能錨住未來、錨住幸福，穿越這長長的時光之海……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)