逃不過的美元週期 更壞情況可能還沒到來(圖)
美元強勢，再次出現新興市場金融危機？（圖片來源：Getty Images）
【看中國2018年5月14日訊】展望未來的宏觀金融環境，一個值得關注的動向是最近的美元升值和一些新興市場國家貨幣貶值，未來怎麼看。美國利率上升，油價上升，美元強勢，這對新興市場意味著什麼？對全球經濟意味著什麼？對中國可能有什麼影響？我們會不會看到，時隔20年後，也就是1997-1998年亞洲金融危機後，再次出現新興市場金融危機？
匯率波動是常見的現象，但最近的變動幅度比較大，美元指數4月份以來升值5%，更重要的是一些市場國家貨幣匯率貶值幅度大，比如阿根廷比索貶值超過20%，而且範圍廣，土耳其，俄羅斯，南非，波蘭等，甚至印度盧布的匯率也貶了5%。在匯率貶值的同時，這些新興市場國家的利率上升，其中阿根廷央行提升短期利率到40%企圖穩定匯率。但歷史告訴我們靠提升利率來穩定匯率難以持續，因為對經濟有衝擊，高利率是一個危機的信號，我們已經看到阿根廷在尋求IMF的支持。
我們關注的不僅是近期的美元升值，實際上在美聯儲進入加息週期的大環境下，美元自2015年以來有比較大幅的升值，只是2017年下半年至今年年初美元貶值，使得大家對美元升值的趨勢產生了疑問，現在看來這可能只是一個插曲，是短期的波動，最近的美元升值是2015年以來大方向的延續。
回顧一下歷史。從1970年代到現在，美元有三次大的升值週期，前兩次都伴隨著新興市場國家的金融危機。第一次是1980年代拉丁美洲債務危機，當時美國銀行借了太多錢給拉丁美洲國家，後來美元升值導致債務負擔大幅增加，債務不可持續。第二次美元大幅度升值是在1990年代中期，那次帶來的是亞洲金融危機。這一次，也就是過去2-3年，美元在經歷新的升值週期。
這一次會不會帶來新興市場金融危機呢？當然我不是要預測會不會有危機，我想談些對相關問題的思考。主要有兩個方面，一是美元還有多大的升值空間？這和美聯儲加息週期，美國經濟是相聯繫的，當然也包括貿易摩擦和油價上升可能對匯率的影響。二是新興市場應對美國加息、應對美元強勢的能力怎麼樣？
首先我想談談如何看新興市場應對外部衝擊的能力。和過去比較，人們往往想到這一次有什麼不同。就國際貨幣體系來講，有三個流行的觀點，指向新興市場這一次和1980、90年代不一樣，能更好地應對美國利率上升和美元升值。
第一個不一樣是新興市場國家對美元的依賴度降低。1999年歐元成立，從過去的德國馬克大幅擴張，對美元的聯繫降低，甚至有觀點指向人民幣國際化。同時，美國佔全球經濟的比重下降，其他國家和美國經濟的關聯度也下降了，以前美國是大多數國家的頭號貿易夥伴，今天中國是不少新興市場國家的第一貿易夥伴。
第二個不一樣是匯率的靈活性增加。在80、90年代，很多新興市場國家實行固定匯率制度，固定匯率導致了一個假象或者預期，就是匯率一直保持在一個水平，不能及時、有序地調整，問題一直累積到最後扛不住了，固定匯率崩盤導致經濟和金融危機。在亞洲金融危機以後，全球尤其是新興市場國家被認為從固定匯率制轉向更加靈活的匯率制度。它的好處是什麼呢，就是金融壓力和市場壓力可以及時通過匯率的變動來調整，不至於使問題積壓到最後崩不住。
第三個不一樣是新興市場國家外匯儲備大幅增加。亞洲金融危機以後，新興市場國家外匯儲備普遍增加，新興市場國家應對資金流出的能力增強了。
這三個流行觀點指向新興市場國家這次不一樣，對美元的依賴小了，匯率的靈活性增加了，並且有更多的外匯儲備。但這樣的解讀對嗎？我想講的是我們需要重新認識匯率制度，重新審視這些流行觀點。
第一個反思，過去20年美國佔全球經濟的比重下降，但是美元的國際儲備貨幣地位反而上升了。去年哈佛大學Kenneth Rogoff教授專門有一篇文章分析美元作為國際儲備貨幣的地位，是不是因為歐元的成立、是不是因為人民幣的國際化下降了?他的結論不是，反而是上升了。有幾個方面體現，一是美元繼續作為其他新興市場國家匯率的錨；二是美元流動性對全球銀行和金融機構的重要性；三是美聯儲貨幣政策對全球資本市場的影響。這三個方面都顯示雖然美國經濟比重下降，但是美元的地位更加重要了。這是什麼意思呢？我們都知道，貨幣的基礎是實體經濟，美國的經濟佔比下降，但美元的重要性反而增加，意味著全球經濟的槓桿上升了。
第二個需要反思的是，從固定匯率到浮動匯率的轉換被高估了。亞洲金融危機以後有個流行觀點認為，中間的、模糊的、有管理的浮動匯率制度不可持續，只有兩極才可持續，也就是要麼像港元兌美元那樣，通過嚴格的聯繫匯率制固定匯率，或者像歐元區一樣乾脆統一貨幣，另一極是自由浮動匯率制度。這是亞洲金融危機後的共識，但過去20年的事實卻是，當今各國的匯率制度中，兩極的匯率制度減少了，而中間的、有管理的浮動匯率制度反而增加了，清潔浮動匯率制仍然侷限在少數幾個發達國家。
第三個需要反思的是外匯儲備的作用。外匯儲備的作用到底有多大？宏觀經濟學中有兩個「不可能三角」。第一個不可能三角是蒙代爾教授1960年代提出的，認為獨立的貨幣政策、固定匯率制度、資本賬戶開放，這三者不能兼得，必須放棄一個。要麼像香港這樣，固定匯率制度下放棄貨幣政策獨立性，以維護資本自由流動的開放市場。要想有獨立的貨幣政策，匯率的靈活性有限的情況下，就必須有資本賬戶管制。在近幾年，經濟學文獻提出新的不可能三角，就是大量的外匯儲備能為實行獨立貨幣政策提供空間，即在資本賬戶開放的情況下，外匯儲備多了，獨立於美國的貨幣政策的能力增加。第二個不可能三角表面上看有道理，但是我們要把現在和80、90年代比較，就有問題了，那個時候還是有比較嚴的資本賬戶管制，當今很多新興市場國家（包括中國）的資本賬戶開放程度都要比那時候高很多。在資本賬戶開放的情況下，外匯儲備多，幫助真的有那麼大嗎？不一定。把現在和80-90年代比較，外匯儲備實際上是替代了資本賬戶管制，在資本賬戶開放情形下，在面臨外部衝擊時，資金流出的量也大了，外匯儲備的應對能力應該是相對資金流出的量而言的。所以這種認為現在外匯儲備多了，情況和80、90年代不一樣，這個觀點值得商榷。
總之，對新興市場而言，和80-90年代兩次危機比較，現在的國際貨幣體系安排是不是有明顯改進，這是一個值得推敲的問題，我認為結論不是像流行的觀點指向的那麼清晰，我們不能太樂觀。
本文作者彭文生為光大證券全球首席經濟學家、光大集團研究院副院長，本文系其5月11日在2018年基金業峰會上發言記錄整理稿，來自「首席經濟學家論壇」。全文有刪節。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)