美聯儲再加息兩週年功過啟新篇

【看中國2017年12月17日訊】「安而後能慮，慮而後能得。」美聯儲年內第三次加息如期而至。這不僅是耶倫任期的謝幕曲，也是美聯儲加息兩週年的里程碑。承前啟後之際，摒除短期的市場喧囂，梳理兩年來的加息進程，明確貨幣政策正常化的當前位置，無疑對於政策前瞻具有重要意義。筆者認為，回顧來路，2016年的鴿派加息看似收緊銀根，實則造成了貨幣寬鬆的變相增強，進而加劇經濟結構性矛盾和金融市場泡沫，引致沈重的政策代價。2017年，美聯儲回歸理性軌道，鷹派加息和「縮表」的有序協同，並未損傷經濟復甦動能，而是有力推動了全要素生產率的上行。聚焦當下，鴿派加息的遺患仍未完全清除，大規模縮表尚待充分加息以創造政策空間，因此鷹派加息路徑仍需延續。展望前程，鮑威爾有望引導美聯儲加息之路穩中求變、續寫新篇。2018年，美聯儲大概率先將政策利率提升至溫和通脹率，然後根據稅改新政的實際效果，相機再進行1-2次加息。有鑒於此，2018年美聯儲加息三次將是基準預測。

美聯儲加息所行何路？回顧過去兩年，美聯儲加息經歷節奏迥異的兩個階段，政策的功過得失大相逕庭。2016年，耶倫猶疑於勞動力市場的短期起伏，倒向非理性的鴿派加息路徑，引致沈重的中長期政策成本。2017年，鷹派加息有效推動美國經濟的供給側改革，助力全要素生產率的提升。兩階段實踐表明，在貨幣政策正常化進程中，一味「保增長」而放緩緊縮步伐、放棄政策承諾，實為飲鴆止渴；堅守貨幣政策獨立性，果斷順勢而為，才能真正修復經濟長期增長動力。

第一階段，鴿派加息代價沈重。從2016年4月末開始，美聯儲通過會議記錄、官員言論、嘗試縮表等一系列舉措，引導形成了「年中加息一次、全年加息兩次」的市場基準預期。但是，在5月非農數據的衝擊下，美聯儲放棄隱性政策承諾，進入緊盯就業、極端鴿派的「耶倫模式」，最終僅在12月加息一次。正如筆者之前報告所證明，由於經濟復甦階段的非農數據具有中樞下行趨勢，因此過度倚重這一「浮動標尺」，必然導致貨幣政策過度寬鬆。後續事實也表明，2016年美國勞動力市場不弱反強，失業率至年底降至9年以來新低。由於偏離了理性軌道和經濟現實，鴿派加息路徑的政策代價沈重而深遠。增長層面，美國經濟的結構性矛盾持續惡化。長期貨幣超寬鬆，在勞動力市場推動貝弗里奇曲線外移，導致結構性失業加劇，在資本市場扭曲微觀激勵機制，削弱創造性破壞，進而抑制了全要素生產率的提升。風險層面，美國金融市場泡沫持續累積。2016年，在過剩流動性和鴿派加息預期的刺激下，美股三大指數均突破2000年和2007年泡沫時期水平，並連續創下新高，其上漲速度大幅超過上年。

第二階段，鷹派加息成效卓著。面對巨大的政策成本，美聯儲在2016年12月議息會議表示，2017年預期將加息三次。鑒於美聯儲此前的政策失信，市場並未接受這一指引。為此，2017年3月初，美聯儲密集發布鷹派言論，一週內將市場預期加息概率從30%提振至80%，進而順勢在當月實現加息。這一行動正式開啟了鷹派加息進程，標誌著美聯儲重回理性軌道。由此至今，雖然第一季度GDP增速驟降、川普(特朗普)新政延宕、政府債務上限問題等短期威脅頻頻湧現，但是美聯儲依然完成加息三次的政策目標，並於10月開啟了縮表操作，貨幣政策正常化大幅提速。從政策效果看，理性的鷹派加息為美國供給側改革邁出了先行一步。得益於貨幣寬鬆的有序退出，2017年1月至今，美國貝弗里奇曲線逐步內移，勞動力市場配置效率得到修復。同時，全要素生產率漸次提升，表明美國經濟長期增長動力增強。但是，鷹派加息未能完全沖銷鴿派加息引致的金融風險。2017年，全球復甦風險逐步減弱，金融風險重新上升為主要風險。在此背景下，美股市場繼續快步上行，VIX指數長期位於歷史低位，一場積蓄已久的調整難以避免。如何動態平衡貨幣政策正常化、穩定增長和消化風險，已成為耶倫留給鮑威爾的首要政策挑戰。

美聯儲加息將往何方？由於明年1月議息會議的加息可能性較低，因此本次12月加息大概率是耶倫的謝幕演出，未來美聯儲加息由此轉向「鮑威爾模式」，續寫貨幣政策正常化的功過得失。展望未來，筆者認為，鮑威爾將引領美聯儲加息之路穩中求變。一方面，基於耶倫時期的經驗教訓和美國經濟的向好趨勢，2018年鮑威爾將大概率延續鷹派加息路徑，保持「先加息、後縮表」的政策搭配。另一方面，不同於耶倫時期，鮑威爾時期的美聯儲將面對寬鬆退出、穩定增長和消化金融風險的三重平衡難題，亦將承受來自川普政府的強大政治壓力，因此在鷹派加息的節奏掌控上將更加靈活。有鑒於此，筆者判斷，2018年美聯儲加息之路將分兩階段進行，呈現相機抉擇的特徵。第一階段，美聯儲有望保持當前加息節奏，將政策利率提升至溫和通脹率，進一步消解鴿派加息的負面影響，並為大規模縮表營造政策空間。第二階段，根據川普稅改的落地進程和實際效果，美聯儲將相機再進行一次或兩次加息，以鞏固美國經濟長期增長動力。綜合而言，2018年，美聯儲加息三次將是基準預測。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)