繁榮與逆轉 中國居民加槓桿換不來新週期(圖)

中國經濟再次轉向重新步入下行通道。（圖片來源：Getty Images）

【看中國2017年11月27日訊】事實上，中國經濟重新步入下行通道已經得到越來越多的數據印證。比如克強指數中的兩大實物指標，一個是我們此前提到的鐵路貨運量增速，7月時還高達17.7%，10月的最新數據是4.8%，創下2016年9月以來的最低值；另一個是發電量增速，8月還高達8.6%，10月僅為2.5%，創下2016年7月以來的最低值，而11月的發電量增速或將重新歸零。

而中國經濟下行的根本原因，還是在於去槓桿導致的總需求再度下滑，尤其是地產市場的減速。由於貸款利率的持續上升，房地產銷售在9、10兩月出現了連續兩月的負增長，地產新開工在10月增速轉負，地產投資增速也在10月大幅下滑。而利率的大幅上升導致人民幣在3季度大幅升值，也使得近期出口增速明顯承壓。

回顧2009年以來，中國經濟經歷過3次週期性回升，每一次都是從加槓桿開始，到去槓桿結束。

第一次是2009年-2010年，主體是企業部門加槓桿。中國的企業部門在2008年以前的每年新增融資只有2萬億左右，到了2009年就激增至7萬億，到2010年激增至10萬億。企業部門融資的激增推動了企業製造業投資實際增速的大幅回升，並拉動了經濟在2009-2010年的短期反彈，但是好景不長，2011年以後企業部門就開始受產能過剩的困擾，開始了漫長的去產能之路，而經濟也在2011年以後重新下滑。

第二次是2012年-2013年，主體是政府部門加槓桿。當年政府主要是通過信託從銀行融資，而信託貸款增速在2012年初只有18%，到2013年中期上升到了100%以上。與之相應，政府基建投資實際增速從2012年初的-0.5%上升到2013年中期的25%，是2012/2013年經濟短期企穩的重要動力。但是同樣好景不長，2013年下半年政府開始整治非標融資，2014年以後的經濟開始重新下滑。

而第三次是2016-2017年，主體是居民部門加槓桿。2015年的居民新增總貸款為4.6萬億，到2016年上升到7萬億，2017年估計會達到8萬億。而全民舉債推動中國地產市場進入一輪超級繁榮週期，2015年的地產銷售金額僅為8.7萬億，而2017年估計會達到13.2萬億，累計增長超過50%。而地產銷售的好轉也拉動了地產投資增速在過去兩年的回升，是這一輪經濟企穩回升的重要動力。

但是，居民槓桿率上升的太快了。2015年的居民部門消費貸款增速只有18%，到2017年上半年上升到33%。而2017年2季度以後居民中長期消費貸開始減速，但短期消費貸增速在2017年10月飆升至41%，增速比2017年初的20%翻了一倍。因此，今年2、3季度的三四線城市地產繁榮來自於全民加槓桿，尤其是短期消費貸，沒有抵押、期限又短，這其實是非常危險的行為。

央行公布的資管監管新規，其目標就是控制貨幣在表外的空轉，結果必然是貨幣增速的回落，以及利率的居高難下。在高利率的環境下，居民的舉債行為顯得極其非理性。對比2015年4季度，當時的10年期國債利率僅為3%，房貸利率僅為4.7%，全國房價還沒漲，全國居民每個月僅貸款2900億。而到了兩年之後的2017年3季度，10年期國債利率上升到了3.6%，房貸利率達到5%，房價已經普遍大漲，全國居民每個月貸款達到6525億！

兩年前房價便宜，利率低的時候大家不怎麼貸款，現在房價大漲，利率高的時候大家拚命貸款，這不是顯得很滑稽嗎？

而居民部門加槓桿一旦開始逆轉，地產市場注定壓力大。到了2017年10月份，10年期國債利率達到3.9%，全國首套房貸利率達到5.3%，當月的居民部門貸款下降到了4500億。而11月的10年期國債利率一度達到4%，考慮到國債可以免除25%的所得稅，而且不佔用銀行任何資本，與之匹配的房貸利率應該在5.5%-6%的水平。如果未來房貸利率繼續上升，那麼4000億左右的居民月均信貸或是常態，而2018年的居民部門貸款可能會比2017年減少2萬億以上，考慮到目前大家買房一半資金靠貸款，這就意味著2018年地產市場銷售額的同比降幅可能超過20%。

我們觀察了過去10多年的工業企業利潤增速和PPI的關係，發現這兩者的關聯度並不緊密。反倒是地產投資增速的走勢，和工業企業利潤增速高度相關。因此，我們認為這一輪經濟的週期回升依然是加槓桿的地產週期，並非是新週期。大家熱捧的白酒、家電、銀行、地產，無一不是受益於地產繁榮。

但是，時代真的變了，未來中國真的不需要蓋這麼多房子。2010年以前，中國每年新增年輕人口1000多萬，新增農村進城人口約2000萬，所以我們每年要造1000多萬套房子滿足他們的基本需要。但是現在我們每年新增年輕人口為負，即便是還有2000萬農村人口進城，每年蓋1000萬套房子就夠了，而今年我們賣了17億平米商品房，差不多等於2000萬套房子。

在人口紅利的時代，年輕人的主要需求是房子和汽車，人口紅利和城市化是過去30年工業化的根本動力。但是我們的年輕人已經變少了，未來他們需要的不是更多的房子、車子，而是更好的房子、車子，比如說可以便宜購買和租賃、不會被隨便拆遷的房子，更清潔環保的汽車，這就是消費升級。而老年人需要更多的醫療、養老服務，小孩需要更好的教育，能夠讓大家放心托付的幼兒園和中小學。

因此，我們不相信靠舉債買房就能換來新週期，經濟新週期靠的是創新、靠的是提高效率，這需要通過更大力度的改革開放來實現。

本文來自海通宏觀，作者姜超等人，原文標題《居民加槓桿的繁榮與逆轉——海通宏觀每週交流與思考第244期（姜超等）》。全文略有刪減。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)