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中國資本市場預期和真實的經濟狀況(圖)

作者:姜超  2017-10-23 09:11 桌面版 简体 打賞 0
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中國資本市場預期和真實的經濟狀況
中國經濟表現是滯脹,背後的風險值得關注。(圖片來源:Getty Images)

【看中國2017年10月23日訊】雖然3季度的資本市場走出了股漲債跌的經濟復甦預期,但實際的經濟表現卻是滯脹,這背後的預期差應該是未來值得關注的風險。

市場預期經濟復甦。今年以來,股市穩中有漲,而10年期國債利率創出新高,股漲債跌通常是經濟復甦環境下資產價格的典型表現。

工業景氣利潤回升。從最新公布的經濟數據來看,9月份PMI回升至52.4的6年高位,9月工業增速也比8月的6%小幅反彈,而9月國有企業利潤累計同比增速從21.7%回升至24.9%,經濟和企業盈利形勢似乎還都不錯。

3季度主要靠漲價。但從PMI的分類指數來看,3季度生產指數變化不大,PMI的回升主要歸功於價格指數的大幅飆升。從工業產品價格PPI來看,9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以來,工業企業收入增速明顯下滑,這也意味著3季度工業利潤增速的回升靠的是漲價、而非產品銷售的增加。

經濟增速首度回落。而從最重要的GDP增速走勢看,3季度降至6.8%,其中工業增速從2季度的6.9%降至3季度的6.3%,均為2016年以來的首次下滑。

為何3季度經濟開始下滑,我們認為有如下幾大原因:

設備投資週期難啟。今年以來,市場對新一輪經濟週期啟動給予厚望,一個重要的主角就是企業部門的設備投資,理由是經過多年的投資下滑以後,企業部門可以開始新一輪投資擴張,也就是啟動一輪長達7年左右的朱格拉週期。確實今年上半年製造業投資增速有所恢復,但3季度又大幅回落至零增長。

債務制約企業投資。我們認為,企業部門投資難啟主要由兩大原因,一是目前企業部門的整體負債率仍處於130%的歷史最高位,企業部門負債纍纍,根本不具備大幅舉債投資的空間。二是原材料價格上漲令上遊行業盈利改善、但上游產能過剩環保限產、想投資的投不了,而中下遊行業盈利受擠壓大幅下滑、該投資的不想投。

庫存週期已至尾聲。本輪庫存週期始於2014年3季度,工業產成品庫存增速的下降標誌著去庫存的開始,而到了2016年3季度,工業產成品庫存增速開始持續回升,補庫存給短期經濟帶來了增長動力,而這在2017年2季度達到頂峰。到了2017年3季度,工業產成品庫存增速出現3年來的首次回落,而一輪庫存週期通常就在3年左右,這意味著3季度庫存週期已經結束,去庫存開始拖累經濟增長。

出口部門貢獻下降。本輪中國經濟回升的一大動力來自於全球經濟復甦,體現為過去1年的中國出口增速持續回升,但在今年3季度,出口增速從9.3%回落至6.9%,出口對經濟增長的貢獻也顯著下降。影響出口部門表現的原因有兩個,一是去年人民幣貶值改善出口,而今年3季度人民幣大幅升值,將制約出口表現;二是進口增速遠超出口增速,意味著中國對全球經濟的貢獻要大於全球復甦對中國的貢獻。

展望未來,我們認為還有一個潛在的風險來自於房地產部門。

地產銷售首度轉負。9月份的全國地產銷售面積同比下降-1.5%,為兩年來首次出現負增長,3季度的地產銷售面積增速為1.6%,也比2季度的13.1%顯著下降。考慮到房貸利率的持續上升,消費貸監管趨嚴,以及地產調控力度不減、限購限售城市仍在增加,未來地產銷量的持續負增是大概率事件。

地產影響必將體現。但地產銷售下滑對經濟的拖累其實還未明顯體現,3季度的地產相關傢俱、建材等消費增速仍高,而9月份的地產投資增速仍保持在9.4%的高位。市場目前對未來的地產投資依然謹慎樂觀,理由是庫存大幅去化,9月份的全國商品房待售庫存位於歷史低位。但統計局公布的商品房庫存為已竣工未銷售的現房庫存,而今年以來全國商品房新開工持續回升,年內的新開工面積仍遠高於銷售面積,商品房施工面積創新高,這意味著考慮期房以後的全國商品房庫存其實並未明顯下降,因而如果地產銷售持續負增,地產投資也勢必會大幅下滑。

經濟從復甦到滯脹。因此,從真實的經濟表現來看,從2016年初到2017年中的經濟增速和工業品價格穩中有升,確實對應著經濟復甦;但2017年3季度呈現經濟增速下行而通脹上行,這其實就是典型的滯脹。所以,雖然3季度的資本市場走出了股漲債跌的經濟復甦預期,但實際的經濟表現卻是滯脹,而美國70年代滯脹期的表現是股債齊跌、現金為王,這背後的預期差應該是未來值得關注的風險。

本文作者姜超等人,來源於「姜超宏觀債券研究」,原文標題《市場預期和真實經濟——海通宏觀債券每週交流與思考第239期》。

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