繁荣与逆转 中国居民加杠杆换不来新周期(图)

中国经济再次转向重新步入下行通道。（图片来源：Getty Images）

【看中国2017年11月27日讯】事实上，中国经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。比如克强指数中的两大实物指标，一个是我们此前提到的铁路货运量增速，7月时还高达17.7%，10月的最新数据是4.8%，创下2016年9月以来的最低值；另一个是发电量增速，8月还高达8.6%，10月仅为2.5%，创下2016年7月以来的最低值，而11月的发电量增速或将重新归零。

而中国经济下行的根本原因，还是在于去杠杆导致的总需求再度下滑，尤其是地产市场的减速。由于贷款利率的持续上升，房地产销售在9、10两月出现了连续两月的负增长，地产新开工在10月增速转负，地产投资增速也在10月大幅下滑。而利率的大幅上升导致人民币在3季度大幅升值，也使得近期出口增速明显承压。

回顾2009年以来，中国经济经历过3次周期性回升，每一次都是从加杠杆开始，到去杠杆结束。

第一次是2009年-2010年，主体是企业部门加杠杆。中国的企业部门在2008年以前的每年新增融资只有2万亿左右，到了2009年就激增至7万亿，到2010年激增至10万亿。企业部门融资的激增推动了企业制造业投资实际增速的大幅回升，并拉动了经济在2009-2010年的短期反弹，但是好景不长，2011年以后企业部门就开始受产能过剩的困扰，开始了漫长的去产能之路，而经济也在2011年以后重新下滑。

第二次是2012年-2013年，主体是政府部门加杠杆。当年政府主要是通过信托从银行融资，而信托贷款增速在2012年初只有18%，到2013年中期上升到了100%以上。与之相应，政府基建投资实际增速从2012年初的-0.5%上升到2013年中期的25%，是2012/2013年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，2013年下半年政府开始整治非标融资，2014年以后的经济开始重新下滑。

而第三次是2016-2017年，主体是居民部门加杠杆。2015年的居民新增总贷款为4.6万亿，到2016年上升到7万亿，2017年估计会达到8万亿。而全民举债推动中国地产市场进入一轮超级繁荣周期，2015年的地产销售金额仅为8.7万亿，而2017年估计会达到13.2万亿，累计增长超过50%。而地产销售的好转也拉动了地产投资增速在过去两年的回升，是这一轮经济企稳回升的重要动力。

但是，居民杠杆率上升的太快了。2015年的居民部门消费贷款增速只有18%，到2017年上半年上升到33%。而2017年2季度以后居民中长期消费贷开始减速，但短期消费贷增速在2017年10月飙升至41%，增速比2017年初的20%翻了一倍。因此，今年2、3季度的三四线城市地产繁荣来自于全民加杠杆，尤其是短期消费贷，没有抵押、期限又短，这其实是非常危险的行为。

央行公布的资管监管新规，其目标就是控制货币在表外的空转，结果必然是货币增速的回落，以及利率的居高难下。在高利率的环境下，居民的举债行为显得极其非理性。对比2015年4季度，当时的10年期国债利率仅为3%，房贷利率仅为4.7%，全国房价还没涨，全国居民每个月仅贷款2900亿。而到了两年之后的2017年3季度，10年期国债利率上升到了3.6%，房贷利率达到5%，房价已经普遍大涨，全国居民每个月贷款达到6525亿！

两年前房价便宜，利率低的时候大家不怎么贷款，现在房价大涨，利率高的时候大家拼命贷款，这不是显得很滑稽吗？

而居民部门加杠杆一旦开始逆转，地产市场注定压力大。到了2017年10月份，10年期国债利率达到3.9%，全国首套房贷利率达到5.3%，当月的居民部门贷款下降到了4500亿。而11月的10年期国债利率一度达到4%，考虑到国债可以免除25%的所得税，而且不占用银行任何资本，与之匹配的房贷利率应该在5.5%-6%的水平。如果未来房贷利率继续上升，那么4000亿左右的居民月均信贷或是常态，而2018年的居民部门贷款可能会比2017年减少2万亿以上，考虑到目前大家买房一半资金靠贷款，这就意味着2018年地产市场销售额的同比降幅可能超过20%。

我们观察了过去10多年的工业企业利润增速和PPI的关系，发现这两者的关联度并不紧密。反倒是地产投资增速的走势，和工业企业利润增速高度相关。因此，我们认为这一轮经济的周期回升依然是加杠杆的地产周期，并非是新周期。大家热捧的白酒、家电、银行、地产，无一不是受益于地产繁荣。

但是，时代真的变了，未来中国真的不需要盖这么多房子。2010年以前，中国每年新增年轻人口1000多万，新增农村进城人口约2000万，所以我们每年要造1000多万套房子满足他们的基本需要。但是现在我们每年新增年轻人口为负，即便是还有2000万农村人口进城，每年盖1000万套房子就够了，而今年我们卖了17亿平米商品房，差不多等于2000万套房子。

在人口红利的时代，年轻人的主要需求是房子和汽车，人口红利和城市化是过去30年工业化的根本动力。但是我们的年轻人已经变少了，未来他们需要的不是更多的房子、车子，而是更好的房子、车子，比如说可以便宜购买和租赁、不会被随便拆迁的房子，更清洁环保的汽车，这就是消费升级。而老年人需要更多的医疗、养老服务，小孩需要更好的教育，能够让大家放心托付的幼儿园和中小学。

因此，我们不相信靠举债买房就能换来新周期，经济新周期靠的是创新、靠的是提高效率，这需要通过更大力度的改革开放来实现。

本文来自海通宏观，作者姜超等人，原文标题《居民加杠杆的繁荣与逆转——海通宏观每周交流与思考第244期（姜超等）》。全文略有删减。

(文章仅代表作者个人立场和观点)