中國房地產行業的未來十年(圖)

房地產行業集中度繼續提升，巨頭效應顯現(圖片來源: Getty Images)

【看中國2017年7月2日訊】(1)地產即金融

房地產是最接近金融的行業，因為土地具有天然的金融屬性。

不同於其他要素型資產，土地具有不可移動性和排他性，這個特點使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率高於其他資產。土地永續的特點使得土地可抵押期限久於其他資產。因而理論上地產開發可以實現更高的槓桿比率。

土地出讓金的分期付款鼓勵了地產開發的高槓桿：先利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預售證後盡快銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一點可以使開發商撬動比自身註冊資本大得多的項目。開發過程中，建築建材承包商墊付工程款也是幫開發商加槓桿。

隨著土地價格的上漲，開發商為了能吃下足夠的土地儲備，更加依賴槓桿開發，對金融中介的依賴程度越來越高，金融和地產成為了「雞生蛋，蛋生雞」的關係，兩者相互促進。地產週期和金融週期高度同質化，房地產行業和金融行業的聯繫越來越緊密，房地產行業的金融化程度也越來越高。

地產和金融聯繫越來越緊密的第一個表現是房地產投資增速和房地產開發資金來源的相關性越來越高。從2008年起，房地產開發投資和銷售之間的關係開始弱化，而地產開發投資和資金的關係有所增強。

第二個表現是房地產行業的槓桿率正在快速上升。2010-2014年，107家上市房地產企業的新增有息債務為8,200億元（人民幣，下同），而2015-2016年新增有息債務就有8,520億元。107家上市房地產企業總資產負債率從2010年的70%左右升至2017年3月末的78.52%，淨負債率從2010年的63%升至2017年3月末的132%。負債率不斷攀升，負債以債券、銀行貸款等為主。

(2)地產行業從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，開發商向不動產商轉變

土地天然的金融屬性，使得房地產是產融結合走得最遠的非金融行業。

房地產行業的未來在於「把低活的不動產變成高活的金融品」，從開發商向不動產商轉型，從產銷模式向金融深化模式轉型，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

房地產行業正在發生從傳統產銷模式向金融深化模式的轉型。大地產商向綜合性金融集團轉型，綠地、萬達、恆大、碧桂園、復星、平安這幾大金融地產巨頭就是典型的地產金融深化模式的代表。上升的土地成本和資金成本、下降的銷售增速也倒逼了房企從傳統的產銷模式向金融深化模式的轉型。

一方面，巨頭們收購金融牌照的，參股控股銀、證、保、信、基，成立產業基金、並購基金，實現負債多元化。另一方面，巨頭們推動房地產的資產證券化不斷發展，藉助ABS、MBS、CMBS、REITs、類REITs、私募基金等金融平臺，實現輕資產、高週轉，提高資產流動性。

地產金融集團的出現，標誌著房地產行業的盈利模式正在從「拿地-蓋房子-賣房子」的傳統產銷模式，轉變為「把低活的不動產變成高活的金融品」的金融深化模式。

北京海淀永豐18號和19號地的拍賣結果就是一個很直接的案例：房地產商從開發商向不動產商轉型，從產銷模式向金融深化模式轉型，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

2016年11月16日，北京海淀區永豐產業基地18號地和19號地拍賣，限制條件包括限房價、競地價、約束面積配比、房源5年內不得進入二手房市場等，但最後在各項限制達到了上限後，有六家開發商表示願意100%自持物業（綠地、龍湖首開聯合體、萬科、保利、首開、萬科住總聯合體）。對於房地產行業來說，這是歷史性的一刻：拍地成了房東。

很多人對這樣的結果表示不解，因為這和開發商以往的「拿地-蓋房-賣房-通過預售加快資金回流」的產銷模式不符，長期自持物業在傳統模式下相當於限制開發商加槓桿。但這也恰恰證明了房地產行業正在發生從「傳統產銷模式」向「金融深化模式」的轉變。

房地產商可以通過將租賃物業資產證券化（比如REITs），提高資產流動性，並減少對單一負債來源（貸款、債券）的依賴。只租不售自持物業的不動產商模式，可以讓房地產商賺到未來70年的土地增值的折現，而傳統蓋房賣房的產銷模式只能讓開發商賺到一次性的土地增值。從2011年起，房地產行業投資性房地產金額的增速持續上升，2016年增速達到26%。

(3)馬太效應凸顯:集中度提升，巨頭效應顯現

房地產和金融的深度融合，地產行業正在發生金融深化的變革。也意味著百團大戰的白銀時代結束，馬太效應加速，巨頭效應再次顯現。

房企融資渠道和成本的競爭

拿地越來越貴，槓桿越來越高，但融資成本也在上升。較早從傳統產銷模式轉型為金融深化模式的大房企比中小房企更具融資渠道優勢和成本優勢。

對比萬科和鳳凰置業的融資結構，龍頭房企的融資多元化，主要來源於成本較低的銀行貸款，中小房企更依賴成本較高的非標、債券、中票。萬科融資結構中，銀行貸款佔61%，本外幣債券和中票佔24%。融資結構中，銀行貸款僅有6%，債券佔到80%。

目前，銀行通道的開發貸和委託貸款、證監會的公司債和股權融資、表外融資的地產基金和資管計畫均受到管控限制，而銀行間的中票和信託融資、表外融資的資產證券化均暫時未有監管政策，從而使得房企融資逐步轉向這類渠道。

由於龍頭房企的融資主要來源於銀行貸款，在債券、再融資、非標等政策收緊的情況下其融資壓力不太大，但中小民營房企獲得開發貸的難度較大，受限後融資渠道縮窄，融資成本攀升。

可以看到，大型房企債券發行利率在3%-4.5%之間，而中小型房企債券發行利率在5%-7.5%之間。

從借款期限來看，大小房企長期借款比例上升帶動房地產投資，但大型房企的長期借款佔比高於小型房企。目前大型房企長期/短期借款比例為5~6之間，而中小型房企該比例僅為4。

長期借款佔比較高使大型房企較中小型房企更具備持續開發投資的能力和意願。此外，大型房企憑藉更強的銷售回款能力以及更加穩健的財務水平，在融資方面將更具備優勢，需要警惕小房企的兌付風險。

從搶地到搶股權，房地產行業正在加速集中

房地產行業長期股權投資絕對量呈現出逐年上升的趨勢。一個原因是房地產商通過長期股權投資替代招拍挂拿地，開發商的競爭從搶地轉向搶股權。另一個原因是2015年以來地產商以聯合體形式抱團拿地的情況越來越多，這個和汽車廠商抱團研發製造是相同的道理：產品結構趨同，超額收益消失，採用抱團方式分散拿地風險。

大房企的長期股權投資增量和佔比非流動性資產都顯著地高於中小房企，顯示出行業加速向大地產商集中的趨勢。

負債端，大房企融資多元化、資金成本低、久期長，小房企融資結構單一且成本高、久期短。資產端，大房企在拿地和長期股權投資兩條跑道並行擠壓中小房企。從融資到投資，馬太效應凸顯。

從中美房地產業對比看中國房地產的未來

未來十年中國房地產行業將迎來集中度的持續提升。儘管近年來中國房地產行業已經龍頭凸顯，但對比美國，中國房地產行業集中度仍有提升空間。2016年中國前十大房地產商的市佔率為58%。美國房地產市場經歷了200多年的發展歷史，市場環境和商業模式已經相當成熟。根據市值計算，美國前十大建築商的市佔率為85%，美國前十大房地產服務商的市佔率為82%。

房地產行業集中度繼續提升巨頭效應顯現

對比中美房地產行業的數據，我們認為中國房地產行業的集中度還有提升空間。隨著產銷模式向金融深化模式轉變，馬太效應凸顯。中小開發商受限於拿地成本、融資成本和融資渠道，以項目轉讓或被併購的方式退出房地產行業，大開發商通過股權投資降低拿地成本，通過金融深化打開融資來源。

未來房地產行業的集中度會繼續提升，房地產投資增速和房地產行業的利潤率水平逐漸向靠攏成熟市場，巨頭效應顯現。

金融小辭典:馬太效應（Matthew Effect），指強者愈強、弱者愈弱的現象，廣泛應用於社會心理學、教育、金融以及科學領域。

 

(文章僅代表作者個人立場和觀點)