中國股市的經濟、政治與人性(圖)

A股遇到重大政治活動時，成為了政治的「晴雨表」。（圖片來源：網路）

【看中國2016年12月19日訊】二戰之後，全世界幾乎所有經濟體的股市都是上漲的，因為經濟在增長，如美國股市至今仍在創歷史新高。中國股市當前雖然處在調整過程，但長期趨勢也是上升的。如果從1990年起一直等額買入所有A股，年化收益率遠超投資樓市。之所以要強調等額買入，是因為上證綜指是加權平均指數中的大市值股票漲幅相對較小。

不過，當經濟增速下降之後，股市的走勢往往也會下行。如2007年中國經濟增速達到13%的相對高點之後，滬深兩地的主板指數也創下歷史新高。如今9年過去了，指數迄今仍未突波當年的最高點。同樣，日本經濟失去了20年，日經指數在過去27年中，一直大大低於1989年38900的歷史最高點，迄今也只有最高點的一半。再有一個案例就是臺灣地區，1990年臺灣加權指數創了歷史新高後回落，隨後GDP增速也開始回落，到目標為止，股指仍低於26年前創下的高點。

當然，經濟只是一個籠統的概念，決定股價的更直接因素是企業的盈利狀況。過去幾年中，上市公司的盈利增速一直在下降，直至今年二季度才出現了回升。有些分析師據此認為A股將走牛市，因為企業盈利回升了，但盈利將持續回升還是曇花一現呢？還需要繼續觀察，因為2017年的GDP增速將繼續回落，原因主要是基建投資增速和房地產投資增速都可能回落，週期性行業產能過剩的總體格局難以改變，上中游產業的產品價格傳導或受阻。

即便經濟繼續下行，股市的結構性機會總是存在的，如2012-2015年的創業板和中小板就是牛市格局。而且，中國的貨幣規模擴張速度也遠超GDP增速，相對於GDP的規模，股市的總市值佔比為76%，低於92%的全球平均水平，佔M2的比重就更低了。因此，中國股市儘管有泡沫，但也是與全社會的資產泡沫現象相關聯的。2017年雖然經濟減速，但估計幅度有限，故泡沫應該還能維持。

2017年面臨的一個重要外部變數是美聯儲持續加息導致美元指數走強對人民幣產生的貶值壓力，這會導致中國外匯儲備繼續下降，並可能導致貶值一致預期下的恐慌情緒。貶值對股市構成利空，不過，相信央行在貨幣政策上也會有所應對，如中央經濟工作會議對貨幣政策的定語除了「穩健」，還加上「中性」，即要比2016年收緊些。估計上半年人民幣的貶值壓力較大，下半年會有所緩解。

本文所定義的政治，除了指股市的監管政策和維穩政策，還包括監管以外的高層所賦予的寄託或任務。監管政策中發行制度對股價有很明顯的影響，因為無論是審批制還是核准制，都對新股發行實行限價和限量的政策，如當股市出現大跌時，就暫停新股發行，當股市大漲時，就擴大發行規模，這雖然不能改變股市的走勢，卻能夠讓走勢變得相對平緩。此外，監管部門還出了各種維穩政策，如旨在保護投資者利益的股市退市制度、證金公司的平準基金、貧困地區企業的優先上市政策、金融機構的定向扶貧政策等。

在監管以外，高層還賦予了股市更多的責任或寄託，如股市要為國企改革服務，為經濟轉型和產業結構調整服務，為提高直接融資比重、債轉股服務。而且，當遇到重大政治活動時，還希望「股市成為政治的晴雨表」。

如前所述，等額投資A股的長期回報率很高，其中一個重要原因是極少有股票退市，這如同固定收益類產品的剛兌。所以，A股市場經常上演烏雞變鳳凰的神話，尤其是中小市值股票，雖然不少績差股被高估得很離譜，但不排除被重組的可能性，估價中隱含「重組紅利」。

2017年下半年將召開十九大，對於越來越「講政治」的資本市場，應該是件「利好」，但2017年又是供給側結構性改革的深化之年，抑制資產泡沫和去槓桿也是重要目標之一，在穩中求進的總基調下，高層一方面要抑制經濟脫實向虛，防止更多的熱錢流向金融市場；另一方面，又擔心資產泡沫破滅引發金融危機。所以，金融維穩仍是2017年的重要目標，股市會否出現一個年初年尾指數差異不大的V型走勢呢？

人性在參與股市時所表現出來的弱點就是貪婪與恐懼，前不久，據說一個賣方分析師辭職的原因是這行業離人性太近。有投資高手說，投資是反人性的遊戲，意思是投資要成功，就必須克服人性的弱點。中國人大多好賭，這樣的習性對股市的交易和估值水平都有影響。

在美國，衡量投資者情緒變化的一個指數叫VIX，即恐慌指數，VIX指數是芝加哥期權交易所市場波動率指數的交易代碼，常見於衡量標準普爾500指數期權的隱含波動性，它是瞭解市場對未來30天市場波動性預期的一種衡量方法。VIX越高時，表示市場參與者預期後市波動程度會更加激烈，同時也反映其不安的心理狀態；相反，VIX越低時，則反映市場參與者預期後市波動程度會趨於緩和。

中國股市的交易非常活躍，換手率長期處在全球股市的領先水平，這說明投資者具有強烈的交易偏好，也更加情緒化。A股估值高的原因，除了貨幣超發和不退市因素（信用溢價低）外，流動性好（流動性溢價低）也是過高估值的重要因素。

不過從長期看，隨著機構投資者比重的增加和投資者素質的提高，市場終究會趨向成熟，流動性總體是下降的。2015年估計會成為中國股市歷史上交易額最大的一年，儘管今後股市的市值還會繼續擴大，但換手率的下降卻是必然趨勢。而且，隨著深港通的開通，中國投資者的投資選擇餘地越來越大，從這個角度看A股的估值，長期高估的現象會逐步消失。但就2017年而言，一個連註冊制都要延後的制度不完善的市場，要期望投資者馬上成熟並不現實。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)