中國經濟下行無法忽略的34個微觀真相

【看中國2015年08月09日訊】34個以上微觀樣本,顯示經濟下滑壓力巨大,三個特徵在強化:出口銳減、消費弱化、投資被動。調研顯示2012-15年企業內外兩重困境:國內(前期投資過猛、資金成本、環保成本)、國際(商品下跌、產業轉移、外幣貶值)。宏觀維穩政策難以根本改善微觀困境,未來1-2年或經歷「抵抗式下滑」。

第一部分:經濟、政策

1、微觀表現:下滑嚴重,三個特徵:出口銳減、消費弱化、投資被動

諸多調研樣本顯示,目前經濟不存在「企穩的說法」。自2011年末草根調研以來,僅出現2012下半年基建回升、2013年中的地產政策鬆懈的「局部、間歇性」反彈,經濟整體下滑大格局一直未變。2015上半年,繼續延續下滑格局,這從工業潤滑油、出口物流、石材、乘用車、飲料消費,這些宏觀關聯度高、代表性廣的調研樣本中就能看到。

2015上半年的下滑,與前期相比,三個特徵在強化:一是出口銳減。雖然中國出口自2008年以來一直面臨內外壓力,但2015年感覺最為猛烈,這與外幣大幅貶值,中國成本競爭優勢逐漸喪失有關,後面還會細講。二是消費弱化。原來一直認為穩定的消費,也出現「不穩」的現象,最明顯的就是基本消費的飲料,和可選消費的汽車的例子。同時消費還呈現分化,即高端、低端消費好一些,中端差一些。三是投資被動。這是指企業暫停、緩建投資項目,雖然們數據上看到還是有投資額的,但其實不是今年的主動新增投資,而是過去2、3年,甚至5年前的投資計畫的滯後落實,比如油化工行業。這些問題加重了後期經濟的擔憂。

樣本:

一國際潤滑油品牌(在長城、崑崙壟斷之外,他的市場份額最大),去年底將中國區銷售目標調降為「負增8%」,實際情況2015上半年工業用油銷售下滑10-20%,工業用油涉及車床、機器、機械、齒輪、船舶油、航空油,既與工業日常生產有關(工廠開工率高,潤滑油用的多),也與固定資產投資有關(地產、基建投資多,帶動機械電力冶煉等上游,最終用到潤滑油)。經驗看,工業用油是宏觀經濟的同步指標。

廈門一貨代公司反映,原來廈門港開往歐洲基本港(漢堡、鹿特丹等)一週有10班集裝箱貨輪,今年上半年變為一週5-6班。而一些小的港口(如南安普頓),原來一週有1班,現在要2-3週才能排一班,這是他們從業以來從未見過現象。原因就是貨量太少,做貨代、卡車、堆場的同行均估計,今年貨量降低大約3成。但海關出口數據沒法體現,因為出口企業可以高報金額,以獲取政府補貼。

一股份銀行石材金融事業部,其客戶群是大中型石材企業,輻射全國市場。15上半年,其客戶群石材銷量下降30-50%,這還不包括價格下降因素。認為主因是全國性房地產去庫存還沒有結束。石材企業回款慢,已造成銀行風險壓力。多數客戶產能利用率下降到約50%(以往至少是60-70%),客戶今年普遍心態不是要賺錢,而是「能保本就不錯」。

一美資合資汽車品牌,乘用車市場份額8-9%。去年底制定中國區銷售目標增長20%,實際情況15上半年負增長1%,這還包括了2007、08年首次購車後的更新需求。原來對二、三線城市預期很高,實際上銷量上不去,認為與宏觀環境不好、消費不振有關。產品結構上,15萬元以下的低端車、30萬元以上的高端車還略有正增長,但20萬出頭的中端車下滑嚴重,因為性價比不高。認為未來行業新增空間已經不大了,接下來是行業洗牌搶份額階段,再過10年可能就淪為和北美一樣的夕陽行業。

一食品飲料罐裝塗料企業,市場份額前三。他們的客戶15上半年下滑嚴重,如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多寶下滑70%(因打輸官司),王老吉上上升的,但加多寶+王老吉,去年用罐75億個,今年預計只有60億個,涼茶市場整體預計下滑20%。啤酒行業用罐整體也是下滑,如青啤下滑明顯。他們客戶少數亮點是:雪花啤酒上升(因廉價)、百威上升(長期高品質)、紅牛(因熬夜打網游),但這些上升也只是個位數的幅度。

一水果進口商表示,中國進口水果三大港:廣州、上海、大連。其中上海港區2014年進口精品水果(火龍果山竹榴槤車厘子等)2萬個櫃子(40尺TEU),而2012年這個數據是1萬個櫃子,相當於過去兩年年增長50%,預計2015年還能再增長20%----這顯示了高端消費還是不錯的。上海港區進口水果輻射到華東地區消費,上述2萬個櫃精品水果,加上3萬個櫃大宗水果(香蕉),合計進口貨值大約100億元,按照終端銷售3.5-4倍計算,華東區進口消費市場份額大約400億元。

一工業儀錶經銷商反映,去年重點跟蹤的客戶項目:山東地煉油儲投資項目、廣東地溝油提煉航空油投資項目、江蘇的油罐儲存項目,今年客戶要麼終止了投資計畫,要麼顯著放慢投資節奏(如1個月能完成的項目,慢慢做半年)。這些投資項目的冷卻,對該公司業務影響至少有一半以上。

前述外資潤滑油企業,今年在上海、天津的產能增加了1倍。但這些是5年前的投資計畫的落實,並非看好中國經濟的主動投資,事實上他們的主動投資地區是在東南亞。此外,一位PTA資深業內人士反映,今年PTA新增產能2-300萬噸,但這是兩家工廠在2、3年前行情好時候的投資計畫的落實。今年沒有聽說行業內有誰主動投資擴建,浙江一家300萬噸產能的工廠倒閉了,也遲遲沒有找到新買家,因為大家都不願意投了。

2、企業內外困境:2012-15國內因素(投資過猛、資金成本、環保成本),2012--15國際因素(商品下跌、產業轉移、外幣貶值)

宏觀大背景是中國經濟增長出現長週期疲態,背後的宏觀成因大家分析很多了。分水嶺在2011年,表現至少有二:一是2011年4Q,中國出口增速掉至15%,結束了2000年以來長達十年的30%高增長。二是2010年貨幣政策緊縮後,當年GDP上漲勢頭立馬壓住,這和2003、06年貨幣緊縮延遲1年後才壓制GDP,形成鮮明對比。說明內生增長動力自2011年以後「今非昔比」了。

微觀企業生存環境是內生增長動力的根本所在。調研來看,這幾年未見改善,反而在惡化。這裡面有宏觀政策、企業自身決策、金融環境、信用環境、供給成本、外圍環境等原因。大致概括起來有國內、國際兩條線索。國內的主要指:前期投資過猛、信用風險上升、資金成本高企、環保成本增加的問題。國際的主要指:商品價格下跌、低端產業轉移、外幣大幅貶值的問題。

1)2012-15年國內因素:受2009年政策大刺激、和短暫經濟效益鼓舞-----企業在2010、11年前後投資過大、過猛,積極囤貨(房地產投資10年暴增33%,製造業投資11年異常增32%,消費10年因通脹增19%,也帶動相關投資)----甚至出現跨行業投資、盲目投資(房地產、煤炭是典型)-----這些投資擴張很多是依靠舉借槓桿的(現在討論的房地產、製造業部門負債率高,很多就是那時形成的,2010/11年興起的民間高利貸也是那時的產物)-----然而真實需求遠不如當初預期樂觀(上述說的2011年4Q中國經濟初現長週期疲態)-----一旦下滑趨勢形成,高槓桿反而成為長期拖累------企業風險開始暴露(2011年秋的溫州地區金融危機、2012年的信託違約事件)-----信用風險又導致社會融資成本始終居高不下(這是目前中國經濟重要的結構性問題)-----前期擴張企業紛紛「被套牢」,部分倒閉------倖存企業投資愈發謹慎保守。這就是們目前看到的企業負循環困境。這條國內線索往前延伸,還有2008年以來的勞動力成本高企壓力,往後延伸,還會有環保成本壓力逐漸顯現。

2)2012-15年國際因素:全球經濟增長疲乏、中國因素趨弱-----基本金屬、農產品價格2012年以來持續下跌-----全球成本定價體系下,進口商品價格擊破國內生產成本線(如大豆、油脂、煤炭、鐵礦石)-----國內企業生存壓力加大-----加之中低端產業向東南亞轉移加劇(勞動力成本僅是內地的1/5)----中國依靠成本的出口競爭優勢不可逆的下降(日本、臺灣地區有先例)----2014、15年國外匯率加劇貶值(盧布、日元、歐元等)-----國外購買力大幅下降(可選消費大幅縮減)-----中國製造雪上加霜。這條國際線索追溯來看,中國出口企業其實自2008年以後一直在RMB匯率不貶值、國內成本、產業轉移的「慢刀子」下頑強生存,但2014-15年的匯率衝擊、價格衝擊太過猛烈,企業主的感覺是,已經到了頂不住的臨界點,「你扛得住一次、兩次,還能扛得住第三次嗎?」

樣本:

臺州一變壓器老闆(當地有二手變壓器商圈),在2008年底部大肆擴張囤貨,從日本大量吸入4000臺二手變壓器(核心部件是矽鋼片,新貨賣5萬元,舊貨賣3萬),相當於囤積了5-6年庫存。然而沒想到事後國內矽鋼片價格下跌過猛,他囤積的二手變壓器連4000元也賣不出,身價從2億元掉至8000萬。而圈子內通過借貸囤貨的,因為資金壓力,則出現了5、6個跑路現象。

海霸王上海區反映,2000年後國內冷凍食品25-30%的高增長,一些經銷商賺了幾千萬,看見行業有利可圖,就在2011年前後大肆投資進入市場,經銷商自己建廠生產、貼個雜牌銷售,但在2014年這些企業幾乎都倒了,因為雖然行業毛利率有35%,但營銷費用、資金成本很高,一個區銷售1億元,至少需要2億元流動資金盤子,當市場需求增速下滑到10%時,這些問題全暴露,好些企業撐不了。

江蘇北部一實業轉型的地產開發商,2009年拿地,當時和區政府合作搞開發區,所以配套拿到商業用地,地價便宜,一平米3、400元,看上去利潤空間很大。但是實際操作下來,從開發到銷售一直依賴民間資金,月息1.5分,四年算下來復利就快100%了。至2014年底樓盤才全部銷售完畢,但只收到30%的首付款,剩下的按揭貸銀行一直批不下來。所以還是需要社會資金,但民間資本已經不好借了,只好轉借信託,一年20%成本。老闆最後評價,現在已經到了盈虧平衡,相當於白幹了,替資本打工。如果還不解決資金問題,估計甚至會虧損。

前述股份制銀行石材金融事業部人士表示,儘管石材客戶今年銷量下滑30-50%,但尚未出現因主業變冷而倒閉的案例,因為石材毛利率很高,企業以前積累的家底厚。目前倒閉的企業主要是因為前期對外投資太猛,遭遇資金壓力,包括14年底的民間借貸、利滾利,15上半年的聯保被拖累,倒掉的客戶大約佔行業內3%比例。

廈門一日資電子元器件企業,年銷售20億元。14和15年,每年在環保和消防的年投資額達到1000萬,佔所有投資額的8%,而此前這個比例只有1%。之所以顯著加大投入,與當地政府環保消防「動真格」有關。而環保的「額外」投入約佔年淨利的20%。

湖南一有色冶煉企業,主產品鉛、副產品金銀,年產值20億元,算省內行業前三。淨利潤能做到4-5000萬,但反映現在企業最困難的是環保成本太高,今年在環保方面已投入或打算投入的資金就達到2-3000萬,快吃掉企業利潤的一半。

福建一服裝出口企業表示,今年受俄羅斯、巴西、歐洲匯率貶值影響,訂單下降20%,單價下降10%,就是說總銷售收入較去年下降了30%。其中俄羅斯最嚴重,訂單減少30%,客戶直接要求降價50%出貨,或乾脆取消正在生產的訂單。他出口考察後發現,因為本輪盧布貶值50%,但國內工資沒變,工資只滿足了「吃」的最基本需求,俄羅斯人正在減少慣常的歐洲旅行、必要的中國商務出差。該企業往年淨利潤2000萬,今年算下來估計只能到1000萬了。並估計明年形勢也一樣糟糕。

一消費品塑料企業,終端客戶是樂扣樂扣、九陽、蘇泊爾等。他們反映,今年做國內市場的客戶尚可,但做小家電出口的客戶中,今年又倒了一些,主要是那些產值2000萬上下的外圍小企業,抗風險能力很弱,經不起匯率、訂單、成本的衝擊。其實這幾年一直有企業關掉,只是今年更多一些。且這幾年退出市場的企業,再沒聽到重新進入的案例。

湖南一食用油脂企業,主營菜油、棉油生產加工,湖南省「著名商標」。2010-11年產品價格處於上升通道,公司將產能從11萬噸擴建至30萬噸。但隨後價格下跌,主營業務出現虧損,2013年考慮到菜油市場價格已跌破成本線9000元/噸,認為再低農民就棄種了,企業主為彌補主業損失,自信的在期貨建立多頭,結果越虧越多,面臨破產清算。事後反思,貿易商品全球定價背景下,目前國內國際價格完全聯動,這幾年國內各方面成本抬升,而國外成本反而顯得便宜,這樣進口價格就可以擊破國內的成本線,進口比國內生產更划算,讓國內企業毫無利潤可言。類似情況出現在有色鉛行業,如國內生產成本13000元/噸,而15上半年市場價為12000元/噸(鐵礦石也有類似情況)。

3、未來1-2年可能性:政策維穩,抵抗式下滑,時間換空間

經濟下行壓力大,政府採取積極措施穩定經濟,包括去年底至今的4次降息,5次定向降准,今年2萬億(或3萬億)的地方債務置換。政府積極穩定經濟至少有兩個重要意義:一是不要讓經濟過快掉落,防止實物資產(土地、房屋、機臺設備)價格和虛擬資產價格的螺旋式下跌,尤其在產能嚴重過剩、人民幣即將國際化背景下,這一點尤其重要。二是以時間換空間,通過盡量托底經濟,盡早實現經濟轉型、產業升級。

先額外說一下,考慮到政府財政收入、政府債務率、國有資產存量、政府負債率、貨幣政策獨立性,政府有足夠的能力防止經濟增速過快下滑。進一步,考慮地方政府債務、國有企業債務的債權人持有結構(由國內金融機構持有,政府具有足夠掌控力),地方政府債務、國企債務不存在實質性系統性風險問題(只會是個案的流動性管理風險問題)。

政府的積極穩定政策,實踐中主要體現在,財政上向基建、民生領域加大投入,信貸向地方政府、國有企業、大型優質民企傾斜。這些措施救急效果立竿見影,但尚不足根本性改善前述的微觀企業生存困境。因此們評價,未來1-2年,整體經濟可能是「抵抗式下跌」走勢。而維穩政策在其中起的作用就是「不要跌的太快」、「以時間換空間」,為改革促轉型服務。

第二部分:結構性問題、大類資產

經濟下降通道中,對大類資產價格的影響力而言,週期波動(主要指需求波動)的重要性下降、結構性問題的重要性上升、行業個體差異化的重要性上升。結合目前經濟運行主要矛盾,草根調研重點接觸4方面問題:資金成本、產業轉移、供給收縮、企業轉型,並分析他們對大類資產價格的影響。

4、資金成本高企:根子是企業風險抬升,短期措施是降息,利多債券

本輪央行降息,但調研顯示,經濟體末梢的中小企業幾乎沒有得到實惠。除了金融資源分配不均勻的傳統原因外,更重要的原因就是前述提到的,企業處於風險暴露期,資金出借方需要更高的風險溢價,而這塊溢價顯然超過了央行降息的幅度。

調研顯示,現在銀行不是有沒有額度的問題,而是惜貸的問題,即使貸也是傾向政府、大企業貸款,對中小企業的貸款往「無限責任」上扯。貿易融資企業(影子銀行)和客戶談的不是價格問題,而是「能不能借、敢不敢借」的問題,因為這些次優企業都被前期的投資擴張「套牢了」。民間借貸甚至乾脆收手不干,考慮保全手上現金安全的問題。企業往來甚至出現應收賬款也要求抵押物的現象。

中小企業融資成本高,社會融資成本降不下來,反身也影響到政府的融資成本。導致連政府大力推行的PPP、資產證券化也很難推進(6%的出價很難獲得社會機構、金融機構的響應)。

要降低社會融資成本,根本之道在於化解企業風險,但這首先需要企業有個洗牌出清的過程(在政府托底經濟的環境下,這個過程會很漫長)。因此短期內最有效的方法還是降息,預計今明年還會降息,這對債券市場構成利多支撐。

樣本:

一國有貿易公司,從銀行獲得貸款,再以貿易融資形式給中小企業提供資金,相當於「二銀行」。反映央行降息以來,他們國有企業獲得的銀行貸款利率是有下降的,但他們對客戶的貸款利率沒有下調,仍是月息1.2分,年化14%。因為民企在外圍,離中心基準利率太遠了,即使是1%的降息幅度,相對總成本來說也幅度不大,在商務談判中不是主要因素。更何況,現在是「賣方市場」,需要資金的客戶,很多是前期投資過大,資金沉澱在項目上「被套住了」,需要流動性補充運行的,議價能力弱。該公司的貸款策略比兩年前謹慎很多,以保住現金安全為首要考慮。

某股份銀行上海某區分行,今年上半年新增信貸低於去年同期。去年是有額度不夠的問題,而今年額度完全不是問題,是「惜貸」的問題,今年內部已經取消了貸款指標考核(除了對小微企業貸款仍保留指標考核,因為要響應政策做表態)。而對小微企業的貸款更多採用對企業主貸款的形式,因為這是「無限責任」的。本輪降息,該行對小微企業的貸款利率幾乎沒有實質下降,仍是基準上浮35%以上。

河南某地市金融局,當地所屬金融機構兩條業務主線:一是信貸放量(今年6月份新增信貸相當於去年全年新增的30-40%),但主要是對地方政府、地方50強優秀企業推銷貸款。二是風控更加謹慎,意識到原來的「聯保、互保」只是形式上安全,而現在是系統性風險,一跑全跑,聯保互保根本頂不住。現在信貸更重視抵押物,抵押品從傳統的土地、廠房延伸到機臺設備、應收賬款。本輪降息主要是大公司、上市公司獲益,他們享受基準。而小企業的貸款利率降低很少,基本仍在8-10%成本區間。

福建一民間借貸反映,自2013年以後,他和一些同行陸續不做借貸生意了。因為2008年那波給房地產提供資金,感覺很快錢就能出來了,馬上有的賺。而這一波感覺好像「錢被套住了」,錢很難出來,要賬很費勁。現在基本收手了,除非有抵押物,才敢放貸,但有抵押物的往往就能找銀行,不需要他們。至於常規的中小企業,利潤率也很低,一般承受不了他們的高成本,也沒法做。反映目前企業不是沒需求,仍是很缺錢,只是他們不敢做。民間借貸收手後,14下半年部分資金轉到股票配資,月息1.2-1.5分。

浙江一大型民營造船企業,認為2013、14年是企業風險暴露的第一波頂點,接下來還有第二波。第一波主要應對措施是出售資產(比如他們出售一些前期的非主業投資,如商業地產、建材汽配城,回籠資金)。而第二波的壓力來自資金成本高企不下,其中內銷企業比外銷企業資金壓力更大(因為外貿企業有信用證項下融資)。以他們行業為例,2012年鋼貿模式破產後,鋼貿協會詬病銀行抽貸太厲害,把企業都弄死了,搞得現在企業之間信用風險很大。鋼貿賒銷模式曾為上下游製造企業提供資金緩衝地帶,現在鋼貿中間環節沒有了,購銷企業之間直面流動性、信用風險壓力,純信用的應收應付往來方式基本絕跡,就連3個月賬期的賒銷都要求提供抵押物(土地、廠房、股票、股權等)。

5、產業轉移東南亞:長期有新平衡,短期趨勢明顯,RMB有壓力,但不盡然

產業轉移是一個國家(地區)勞動力成本上升後,自然出現的經濟現象。例如臺灣地區1990年代出現紡織、製衣、化工產業向大陸轉移(當時大陸工資是臺灣的1/10),2000年後甚至出現優勢行業---電子向大陸轉移現象,當時稱之「錢進大陸,債留臺灣」(彭光治《台股風雲起》)。而日本在1985年匯率顯著升值、出口成本競爭優勢下降後,也積極布局海外擴張戰略,某種程度類似們目前的一帶一路。

東部、南部的勞動力密集型產業,自2008年開始出現比較明顯的轉移,與當年實施《新勞動法》及次貸危機衝擊有關。當時轉移主要兩個方向:一是向中西部欠發達地區轉移,二是向東南亞轉移,其中向中西部轉移的案例較多。但實踐6、7年下來,現在企業間討論多的是東南亞轉移,而中西部轉移淪為雞肋。這可能與中國本身就是勞動力充分流動的市場,地區之間差價不大有關(沿海內地名義工資差價不超過50%,扣除外出打工生活成本,實際收入差價更低),也與物流成本、各地招商作風差異有關。而東南亞各國平均工資水平大約是中西部地區的1/5,成本優勢明顯。

前述討論的國內微觀企業困境、產業轉移問題,若僅從經濟角度看,RBM匯率確實有貶值壓力。但看了若干個大國匯率波動的案例後,一個體會是,匯率問題決不是純粹市場化的經濟問題,反而更像是國際博弈的政策工具,影響匯率的因素至少包括:當局意願、操作實力、大國博弈、甚至是軍事外交。中國目前正推行人民幣國際化(9月份中美會談可能是關鍵時間點),RBM匯率有必要繼續保持穩定。而擁有3.7萬億美元外匯儲備,且1/3配置在美國國債,市場干預能力強大。

人民幣國際化,將逐步放開資本項目管制,國內資產(股票債券房產)將不再是個「封閉市場」,將面臨「全球定價」(可貿易的大宗商品、農產品早就全球定價了),也將面臨全球資本流動的正向、負向衝擊。在人民幣國際化過程中,國內房產、股票價格的或有路徑是「維持穩定」:既不大跌(防止資金大幅外逃),也不大漲(防止過度泡沫,日後不好收拾)。

樣本:

福建一服裝出口企業,年銷售3000萬美元,客戶分布歐洲、美國、俄羅斯、巴西等。企業主表示,2008、09年是沿海服裝企業轉向內地的高峰期,當時內地給了很多優惠政策,加大招商力度。但目前看效果不好,同行中估計有一半撤回來了,內地考慮生產效率、物流費用後,總成本其實只比沿海低10-20%。這兩年國外客戶在中國—東南亞之間採用「搭配下單」模式,比如4萬件訂單,1萬件放在中國沿海製造,以保證交貨期,而3萬件放在東南亞製造,以節省成本。客人在品質、交貨期、成本之間尋求一個平衡。他認為未來中國出口和東南亞也會出現新平衡,不是「誰吃掉誰」的問題。

一美資工業塗料公司,生產啤酒、可樂罐內外塗料等,市場份額前三。受制於美國---東南亞貿易約定,中國生產的塗料產品出口到東南亞需要交5-30%進口關稅,因此他們的投資重點放在東南亞本地,如2015年計畫新加坡投資2500萬美元,水性塗料產能從900萬噸上升至2000萬噸,擴張1倍。至於中國地區的投資,則採取「輕資產策略」,即找合作代工廠投資,與其簽訂3-5年合同,自己不再主動投資。

前述日資電子元器件企業表示,日本總部這幾年對中國大陸的投資只是維護性的設備更新投資。然而加大了對菲律賓、印度的主動投資,這兩年投資規模上升1倍以上。

上海一布料商對孟加拉的考察:首都達卡附近的工廠,工人規模已經達到5-6000人(國內1000人的民營廠,就算很大了)。正規的工廠工人月薪折合RBM600元,而小廠只需要400元。孟加拉人口1.2億,現在配套還沒跟上,所以中國生產週期30天的產品,他們至少要45天。但配套其實也在陸續跟進。如有了食品加工,現在就有中國人過去做食品機械的配套。

6、供給收縮:有殭屍企業,也有出清企業,看好民營成分大、市場程度高行業

本輪通縮嚴重性不亞於1998年通縮。當時是因為國有企業無效生產,積壓庫存形成通縮壓力(90年代中後期國企含存貨的固定資產投資仍佔全社會投資的50%以上),但隨後WTO加入、房地產市場啟動、民企經濟崛起,2003年走出通縮。本輪通縮壓力更大,在於:一是國內和國際需求遠不如當時強勁。二是經歷2005—07年、2009—11年兩輪產能大擴張,而製造業產能的「消滅」,要比產品庫存的消滅要難。

2012年以後,中國企業會類似日本90年代的「殭屍企業」,即產能很難收縮,盈利沒彈性。但經調研後認為,中國企業存在兩種模式:既有日本式的「殭屍企業」,又有美國式的市場經濟優勝劣汰的「產能出清」。

這是因為,國家在淘汰落後產能,但主動淘汰的方式成本太高(拆遷安置、維穩就業等綜合社會成本),因此逐漸的更多採用市場化手段運作(即鼓勵先進創新、鼓勵兼併,但也不主動關閉落後,而是用高成本讓落後企業自然退出)。這樣經濟體外圍的民營企業,因為護城河較小,就容易最先受高成本衝擊,淘汰出局。們看到的2012年的華東區鋼貿(因銀行抽貸、高資金成本,90%倒閉),2013年的浙江印染(政府大幅提高環保成本,一批小企業倒閉),應該就是典型案例。而國有成分較大的行業,因為護城河較厚,享受較多經濟資源,並承擔維穩、就業額外任務,淘汰的進程就較漫長(所以們看到,同樣一個鋼鐵大行業,民企成分高的鋼貿倒了,但國有成分高的鋼廠還在)。

供給收縮這條投資線索,目前不指望全局,但局部有戲。重點看「市場化程度高、民營成分比重大」的行業,如果還兼有「需求端比較穩定」(偏消費類的製造業),那麼存在「剩者為王」投資機會。比如調研中接觸到的印染、PTA行業。額外的感觸是,市場經濟發達的浙江地區符合這種類型的企業較多。

樣本:

通縮的嚴重性:辦公大樓清潔工反映,2012年塑料瓶回收一斤賣1.7、1.8元,現在賣0.8元。書、紙箱的回收價格2012年是0.5-0.6元,現在只有0.25-0.30元一斤。相當於三年價格降一半。

工信部某司官員,圍繞著「中國製造2015」,重點發展新材料、新工藝、節能環保、綠色能源等高端產業,但直接能動用的財政資源不多(比如重點鼓勵項目就10億元直管資金)。對於落後產能,不是主動淘汰,因為成本太高。也沒有明著不讓他們干,主要是運用市場化手段運作,比如對行業准入設定門檻(沒進入目錄的企業,也就很難獲得銀行貸款),在行業指導意見上不給予傾斜政策,用市場化高成本慢慢淘汰。

一資深化工貿易商,化工品中偏向消費類的(比如終端消費是服裝的PTA、終端消費是塑料包裝的PP),目前需求還好,穩定或略有增長。主要的還是供給收縮的問題。以PTA為例,在2011-12年,一噸PTA利潤能達到1000元,一個年產幾百萬噸的工廠一年就能盈利幾十億,所以當時投資意願很高漲,此後就是產能釋放週期。目前全國產能4-5000萬噸,但普遍開工率在65%(前幾年旺盛時達到90%),目前PTA與原料PX的價格只相差2-300元/噸,出現「邊際成本大於邊際收入」的情況已經2個月了,這種情況不可能會持續很久。PTA這個行業目前主要是民企(含台資),市場化程度很高。經過10多年民企的發展,早期的日韓企業,因為沒有設備更新目前已經沒有話語權了。這個行業沒有想像中的高技術壁壘,拼的就是大資本、資金實力,未來現在就看誰能摒的住。2015上半年,紹興某民企產能300萬噸的PTA企業倒閉了,主因是對外投資太大,資金回籠問題。目前行業內已經看不見主動投資、並購意願了。估計再過1-2年,企業日子會好過,尤其是大公司。但如果是商品期貨投資的角度,還要額外考慮原油價格的波動。

浙江某印染廠,2013下半年—14上半年,當地政府對環保動真格,當時稱「五水共治」,主要涉及電鍍、印染、化工等高污染企業。印染行業中,一些小企業因為環保不達標被關閉或被收購,而大企業則搞污水處理系統,或集中遷到產業園區,少數企業甚至遠走內地。金華某區原來有40多家染廠,整治之後剩下20多家,相當於倒了1/3。同時政府實行排污指標管理,新建項目不再輕易獲批。原來印染企業主要賺的就是「躲環保」的錢,環保動真格後,企業成本明顯加重,隨之傳導到成品價格。2010年金華地區染費5-6000元/噸,現在8-9000元/噸。盛澤地區染費2010年1.5-1.7元/米,現在2.2-2.5元/米。浙江印染產量佔全國60%以上,行業分散,小企業很多(最大的企業市場份額2%),民營成分顯著。經過環保壓力的企業淘汰後,目前在紡紗—化纖—織布—印染產業鏈中,印染行業日子算是好過的。

7、企業轉型:傳統行業的精品企業,局部景氣的行業,均有投資機會

調研發現企業轉型兩個線索:一是主業做精做深,二是尋找局部景氣的機會。

堅持主業的企業家,一個樸實觀點是:儘管總量增速不行,但基本需求仍在,沒有差的行業,只有差的企業,苦練內功企業仍能獲得不錯的發展。調研中出現的成功案例,他們的共性特點是:踏實專注主業、不盲目跨界投資、提高綜合壁壘(還有一個巧合共性是,他們都是偏向消費的製造業)。作為傳統製造業,通過深耕細作,他們仍能獲得10-15%銷售淨利潤率的不錯業績。

宏觀經濟在轉型,普漲的時代已經過去,行業週期輪動也已經過去,未來的投資可能「淡化行業、重視個股」,經過殘酷競爭,優勝劣汰的「剩者為王」,是有投資價值的,其價值不是來自成長性、週期拐點,卻是來自紮紮實實的ROE。這讓們想到國內的冰洗家電、小家電行業例子,雖然行業故事不那麼令人動心,但大浪淘沙後的現存企業,其實盈利能力是很強的(ROE在15%上下)。相信未來中國民營企業會出現一批類似德國細分領域的「影子冠軍」、日本、臺灣地區的傳統領域的「精品企業」,而這一故事正在當代一些民營企業家裡激勵流傳。

調研中發現局部景氣,企業擬加大主業投入、或轉型介入的行業,包括:集裝箱水性塗料(全球90%集裝箱在中國生產,原來塗料破壞臭氧層,且幾乎難以修復,存量及增量集裝箱擬改用新型水性塗料)、城市水管道塗料(水中氯會腐蝕管道內壁,需要新型塗料,全球需求量最大的是中國、中東)、再生能源(如廢鉛提煉再生,因為高污企業不容易獲批,重視再生利用)、進口精品水果(過去兩年上海地區年增長50%)、農藥化肥(食品安全問題,市場對民企、外資開放了)、歐洲時尚品牌引進、社區便利店、功能性飲料(熬夜打網游)、導遊軟體、iWatch應用、智能車載視頻、手機智能酒店控制、高端體檢、軍轉民應用、新材料等等。這些行業吸引PE、實業資本,甚至外資的目光。但業內人士表示,一有賺錢機會,各路資本蜂擁而至,有些行業可能過兩年馬上做濫。

值得一提的是,與資本市場口味不同的是,多數企業家並不太熱衷「跨界並購、雙主業模式」,一個很簡單的道理是,「主業都做不好,怎能保證跨界能做好」,企業家的併購行為,多是同行業併購,或是上下游整合。

樣本:

前述服裝出口公司,2010年三個動作轉型:成本控制(到江西等內地設廠)、提高效率(採購物流存貨的工廠管理軟體ERP)、發展內銷品牌。目前看內銷這塊是虧損的,但其他兩個成功了。一番摸索下來,認為抓好傳統優勢主業(外銷)是正道。認為雖然外圍經濟不好,但服裝是基本消費,只要自己做的好,還是能獲得分流市場份額的。例如儘管今年俄羅斯對中國訂單大幅減少,但客人把其他工廠訂單取消掉,轉到他的工廠做。企業主這幾年專注主業,沒有盲目跨行業投資,順應經濟形勢變化,經營策略「做強不做大」,提高綜合壁壘,銷售淨利潤率能達到10%(在充分競爭行業算不錯的)。認為沒有差的行業,只有差的企業,宏觀轉型背景下,企業會分化。最近打算在歐洲、美國設立銷售辦事處,在孟加拉設立生產辦事處,以提升、鞏固主業的綜合實力。

前述日化、化妝品包材民營企業,起步至今30年,重要發展最近10年,評估淨資產5億元,一貫專注主業,屢次放棄房地產跨行投資。2009年至今五個方向做精做深,提高企業護城河:一是當斷則斷,聚焦國內市場。2009年砍掉3/4沒有利潤的出口外單,專注國內市場,因為看好國內消費的崛起。二是順應形勢,改善客戶結構。隨著國內民營品牌崛起,外資大品牌沒落,2014年起公司客戶從單純倚重外資品牌,到內外並舉(國內品牌如百雀羚、韓束、葵花)。三是應收賬款管理,只做國內、國際知名品牌、大客戶,最長賬期60天,銀行反映2008年至今沒有一筆逾期收款。四是不一味求大,適度輕資產經營。不是所有客戶都做成品採購,對有的客戶只採取加工模式,以緩解原料採購帶來的資金佔用、減少資金成本。五是提供綜合壁壘,例如產品線完整(同行中做包材的沒有做內容物,反之亦然,該企業兩者都能做),滿足客戶的一站式需求,提高客戶黏性。例如強化研發投入,提高技術壁壘(從OEM純代工,發展到OTM自己的配方生產,客戶貼牌即可)。通過上述措施,企業在同行中出類拔萃,並新近收購了上海一家同行。作為一個傳統製造業,企業實現了15%的銷售淨利潤率。提及競爭,企業主表示,這是一個軟硬綜合實力的體現,目前即使有人要模仿,也很難超越,比如民企的綜合成本拼不過他們,而國企雖有資金實力,但綜合管理拼不過他們。更何況做成了標桿企業,客戶有黏性。

前述日資電子元器件企業,2009—2010上半年是行業普遍賺錢行情,2010下半年感受到訂單滑坡後,他們主動轉型,具體措施是主動放棄「門檻低、競爭激烈的標準化產品」,轉向技術門檻高的非標準化產品(例如高端汽車電容器),以此保障毛利率。當時高點賣掉了一些生產線,也改進一些生產線。同時強化應收賬款管理,目前客戶都是大企業。至今轉型策略是成功的,目前產品綜合平均毛利率有15%,同行去年今年出現催款難現象,而他們未出現逾期賬款。

本文作者為海通證券宏觀策略分析師陳瑞明,文章轉自「草根調研與Ming觀市場」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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