2015年的三個經濟噩夢和你有關

【看中國2014年12月14日訊】伴隨著美聯儲逐步退出量化寬鬆，美元一枝獨秀節節攀升；而隨著歐洲央行和日本央行相繼放鬆銀根以刺激經濟增長，歐元和日元則頻創新低、跌跌不休。

與此同時，隨著貴金屬、原油價格的走低，澳元等商品貨幣一路下挫；而受到中國經濟平穩增長的支撐，人民幣匯率止跌回升，表現堅挺。那麼2015年全球的經濟形勢如何呢？

近日高盛的經濟學家認為，新的一年美國經濟將繼續以高於趨勢水平的速度增長，並繼續給全球經濟復甦帶來最強有力的支撐。

油價下跌、財務狀況改善以及信貸環境一定程度的放鬆，將幫助日本、歐洲以及除中國以外的新興市場經濟實現改善。高盛預計2015年全球經濟增速將「略高於」2014年。

然而，全球經濟也並非一片大好，2015年的三個經濟噩夢將和你有關。

中國信貸危機

野村證券提供的表格顯示，全球金融危機以來中國債務快速累積。

當前，中國影子銀行放貸規模持續增長，導致高風險貸款增加，推升了房地產價格，加劇了中國信貸危機風險。如今，隨著房地產價格下跌，待售商品房庫存增加，很多中小型房地產企業不能及時回籠資金，或被迫選擇違約。

在某些方面，如今的中國像20世紀90年代早期和中期的日本，或2007-2008年的美國，當時日本和美國均處於房價過高引發的金融危機前夕。不僅許多房地產公司可以獲得大量貸款，在中國只要有地產作為抵押很多企業都可以貸到款。

現在，房地產市場疲弱和中國企業創記錄的槓桿率，已經成為中國股市和債市投資者最大的擔憂之一。槓桿率上升，將可能導致銀行和非銀行貸款違約數量增加，限制了金融機構未來放貸的能力。在中國，從水泥、煤炭到造船和鋼鐵等行業均出現大量產能過剩。

野村駐新加坡亞洲利率策略主管Wee-KhoonChong表示，中國的主要違約風險來自於投入到基礎設施建設、房地產和礦業項目中去的信貸爆炸式增長，有些項目的資金已經收不回來了。

預計今年還會出現更多中國公司或者地方政府債券違約的案例，但是預計這並不會導致金融體系的系統性癱瘓。

摩根大通經濟學家DavidHensley表示，2008年中國國內銀行貸款還不到GDP的100%，但是到今年8月份已經膨脹至GDP的139%，年均增長6.7%，為截至目前新興市場國家最快。如果加上非銀行貸款，中國貸款總額或接近GDP的200%。而印度國內銀行貸款僅佔GDP的55.6%，年均增速為1.2%。

中資企業已經成為全球高收益債券的最大發行主體，摩根士丹利數據顯示，中資企業已經發行了逾1800億美元債券。房地產、礦業和材料等行業評級較低的企業所面臨的情況，如今比2008年還要糟。

分析師表示，槓桿率（7倍）處於歷史新高，而利息償付率創記錄新低。事實上，許多開發商在尋求融資時，因現金流不足，更多採用股票償付債務。

荷蘭國際集團新興市場策略師Maarten-JanBakkum近日表示，中國的債務動態非常危險，目前這種狀況不可持續，如果不啟動去槓桿進程，系統性風險會上升，中國很可能會在未來12個月出現重大金融問題。

花旗集團駐香港的高級中國經濟學家丁爽表示，中國央行面臨兩難，一方面，央行是政府的職能部門，必須盡力保增長；另一方面，它比其他政府部門都更清楚債務升高的危險。這個平衡很棘手。

中國在努力將經濟調整到更平衡的模式，尤其是通過央行努力限制信貸增長。不幸的是，這伴隨著更為廣泛的經濟放緩現象。然而也有一些分析人士指出，如果信貸一再放緩給經濟造成持續負面影響，中國政府可能會投放新一輪貨幣刺激，這又將使中國陷入高信貸風險的惡性循環。

中國經濟快速下滑和崩盤風險近六年來一直存在。經濟學家MichaelPettis認為，中國經濟既不適合軟著陸也不適合硬著陸，這只是中國政府面對經濟下行的兩個選擇。

Pettis稱，中國可以選擇讓信貸增長放緩，經濟增長將更加健康，但必然會導致GDP增速放緩；或者允許一定的信貸增速以防經濟進一步下滑，不過，一旦信貸增長失控，經濟也會崩潰。

由於央行降息以及中國股市飆漲，信貸快速增長，中國似乎並沒有控制住這種趨勢。Pettis曾警告稱，通過研究中國過去幾次重大增長奇蹟發現，每次悲觀人士都預測中國要適應經濟增速放緩。

結果證明這種預測是錯誤的，因為實際的經濟增速比他們預測的還糟糕。Pettis認為，中國政府並不會慌亂應對經濟增速放緩。一些悲觀人士則認為，中國增速大幅下滑將拖累全球需求。

新興市場債務危機

國際清算銀行（BIS）在其季度報告中警告稱，美元持續反彈可能損害某些企業的信用度，從而暴露出新興市場的金融脆弱性。

該行指出，新興市場企業通過發行美元證券大舉借款。新興市場借款人總共發行了2.6萬億美元的國際債務證券，其中四分之三以美元計價。跨國銀行向新興市場經濟體發放的跨境貸款達3.1萬億美元，大部分以美元計價。

該行貨幣和經濟部負責人克勞迪奧博里奧表示，如果作為主要國際貨幣的美元繼續走高，有可能加大債務負擔，從而暴露出貨幣和資金錯配。如果美國利率正常化，財務收緊只會更加惡化。

在全球許多國家尤其是發展中國家，大多數企業持有以美元計價的債務。儘管日常交易以比索、第納爾或法郎結算，債務水平仍取決於美元升貶。美元貶值對這些企業是好消息，債務實質上減輕，企業以更少的本幣來償還債務。美元升值則是噩耗，企業要以更多的本幣來償還債務。

這不會是美元走強引發的新興市場第一場危機，20世紀90年底末亞洲金融危機和80年代拉美經濟危機都是美元牛市所致。

摩根士丹利前經濟學家謝國忠(AndyXie)曾指出，美元牛市或引爆新興市場緊急危機。無獨有偶，今年的日內瓦報告稱全球債務飆升，新興市場債務水平比經濟危機初期還高。

雖然新興市場股市幾乎沒有增長（實際上比2007年股市市值還小），但債務卻激增。新興市場債務危機是比股市崩盤更嚴重的系統性風險。

後金融危機時代，各個本身存在漏洞的經濟體逐個為美國買單，從南歐到新興經濟體。

全球經濟與貨幣寒潮的到來，可能倒逼中國政府採取兩項措施：一是加快改革步伐，提振國內購買力；二是實行相對寬鬆政策，繼續緊縮將提前擠破房地產等泡沫。

與1997年東南亞金融危機相似，中國央行將保持人民幣匯率的穩定，上下浮動區間不會太大，為實體經濟提供支撐。

匯率下降，通脹上升，開始加息，拋售美元。新興市場苦苦支撐。中國不可能一枝獨秀，只能在政策上力挽狂瀾。

此次新興市場危機將擠破一些中小國家貨幣泡沫，但美元與黃金以及製造鏈條，還能為中國經濟與貨幣提供數年支撐。中國的局部風險仍存在，風險還非常大，影子銀行、三四線城市房地產，可能是局部泡沫崩潰開始的地方。

歐元危機2.0

歐元區局勢在惡化，嘉盛集團(Forex.com)研究主管、分析師KathleenBrooks發出警告稱，由於希臘10年期國債收益率持續在遠高於7%的水平上方運行，歐元區主權「債務危機2.0」可能來襲。

歐洲確實無法再承受更多大衝擊。歐元區正在全力提振經濟或提升通脹率，實現經濟復甦。歐元區確實無力承受經濟重回衰退和通縮的重大打擊。

希臘明年2月將舉行總統選舉，但票數似乎不夠。總統當選需得到議會300名議員中至少180名議員的支持，而希臘執政聯盟在議會中僅有155個席位。

如果票數不夠，激進左翼聯盟黨（Podemos）有可能在提前選舉中勝出（基於當前民調）。激進左翼聯盟黨主張廢止救援協議，這可能導致希臘債券價格大跌，收益率飛漲，與其在經濟危機期間的所作所為相同（迅速抬高發債成本）。

激進左翼聯盟黨並不是南歐唯一的反緊縮政黨，西班牙的社會民主黨也是。社會民主黨在西班牙政治民調中時常位居第一。

雖然2012年德拉吉對歐元區外圍國家國債的擔保暫時終結了上一場危機，但歐元體制的根本缺陷並未得到解決。勞動生產率的差異使得歐元區內部形成債權國和債務國並立的格局，利益衝突造成歐元區內部相互指責。

債務國指責歐元體系最大受益者德國不負責任，而德國指責外圍國家懶惰揮霍。實際上，這一切都是統一貨幣政策的錯誤激勵所致。

在金融危機之前，所有歐元區國家的債務都被視為等同，享受與德國一樣的借貸成本，而統一匯率又造成生產率較低的外圍國家沒有競爭力(無法通過貨幣貶值來進行調整)，只能訴諸消費和借貸。

從長期來看，歐元區的出路只有一個，那就是發行統一債務，各國讓渡部分財政主權，走向聯邦化。

否則，歐元到底有多長壽命，仍是一個未知的問題。市場不會永遠平靜下去，一旦投資者對歐元區(尤其是法國和義大利)的經濟前景和結構性改革失去信心，違約風險將會立即反映到國債收益率當中，而長期居高不下的失業率(尤其是年輕人失業率)對於歐洲的穩定和民主體制也是一大挑戰。

在需求不足和外圍國家緊縮之時(現在除了德國，其他國家都是外圍)，德國應該承擔起刺激需求的責任，通過本國擴張性的財政政策為外圍國家製造需求。

再或者，歐洲央行通過干預外匯市場讓歐元迅速貶值到平價，以獲得外部競爭力。但這兩種做法對於德國來講都意味著犧牲自己的利益，就算默克爾同意，德國選民也不會同意。

但是，如果歐元區陷入主權「債務危機2.0」，中國經濟可能面臨更大風險，並打擊國內投資者信心。

事實上，歐美經濟的減速或衰退對中國的影響最主要通過貿易、大宗商品價格和投資信心三個渠道。貿易渠道的衝擊是，歐美經濟增長每下跌1個百分點，中國出口增長就要下跌6個百分點。

另外，通過可計算一般均衡模型（CGE）進行了分析的結果表明，如果歐美經濟下降兩個百分點，中國的海運行業的名義收入會下降13%、航空運輸業收入下降11%、電信設備行業收入下降10%，而教育、醫療、公用設施行業的收入則受影響較小，名義收入下降幅度都在2%以內。

歐美經濟影響中國的另外一個渠道就是大宗商品市場。和歐美經濟相比，中國經濟中的工業，尤其是重工業的比重較大，因此大宗商品價格的變化對中國工業的銷售收入和盈利水平有比較大的影響。

平均來說，歐美經濟增長率每下降1個百分點，國際鎳價會下降10個百分點以上、銅價下降6個百分點、原油價格下降4個百分點。大宗商品價格的下跌會直接衝擊中國能源和原材料企業的利潤、生產和投資。

關於投資信心渠道，主要是全球股市和大宗商品價格下跌，會增加經濟下行的預期，打擊國內投資者信心。這點在出口製造業和地產業的影響尤其明顯。2008年下半年的金融危機中，中國企業家預期指數曾一度從130大幅下降到80。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)