光大證券：一厘錢套利撼動股市

【看中國2013年08月25日訊】追逐1厘錢引發的套利交易，讓量化交易這種金融創新的機構密室遊戲進入公眾視野。

隨著金融與網際網路技術的發展，資本市場日益進步的生產力對落後的生產關係造成挑戰。

光大烏龍事件依然疑雲籠罩，只有更加透明與公開的處理，才能理清創新中帶來的新問題，並建立投資者對市場的信心。

2013年8月20日，剛剛復牌的光大證券（601788）被110萬手賣單牢牢地釘在了跌停板上。

頭一天，中國金融期貨交易所宣布，對光大證券自營業務的股指期貨交易採取限制開倉措施。而南方、申萬等多家基金均大幅下調光大證券的估值，最高下調15%以上。

因為8月16日，光大證券一次「烏龍指」事件，讓整個A股和股指期貨市場呈現出幾十年難遇的「奇觀」。18日，證監會已正式決定對光大證券立案調查，並根據調查結果「依法做出嚴肅處理」。

在短短數分鐘內，以「金融創新」而聞名金融圈的光大證券跌倒在自己的創新模式之下，更為資本市場帶來了濃重的不確定性。

「這個事件估計會改變很多創新產品的推出節奏。」8月18日晚上，一位證監會官員在電話中向南方週末記者說道，「上交所昨天本來有個個股期權的會議，但出了光大事件後會議臨時改變了主題。」

而銀河證券基金研究中心總經理胡立峰則在微博中寫道，正如動車事故帶來的高鐵降速一樣，股市也有必要對量化交易等創新模式進行「限速」，很多激進型的快速交易創新會延後甚至取消。

這一切轉折，都來自8月16日的短短兩分鐘。

一厘錢套利引發的「血案」

兩分鐘內，影響股市大盤指數的指標股幾乎「秒封漲停」。但市場人士根據始作俑者光大證券事後公告的下單時間查詢當時的市場情況，發現光大在那次套利交易中只有「一厘錢」的差價空間，扣掉各項成本後很可能是虧損。

2013年8月16日上午11點，開市兩小時後的股市顯得頗為平淡。

「因為股市清淡，機會不多，我上半年幾乎把所有資金都轉到商品期貨市場中去了。」一位投資機構操盤手向南方週末記者描述，他開著股票行情，但因為當天是股指期貨推出後的第一個「末日輪」（指期指交割日恰逢週末），他一直忙著操作期貨交易盤，「然後一回頭就看見一幅千載難逢的盤面」。

「我的媽呀，這是要發啊！難道大牛市、大行情來了？今天要出什麼利好？」他回憶，幾乎不相信自己的眼睛。

根據證券信息提供商大智慧的交易終端信息顯示，從11點05分31秒開始，短短兩秒鐘內，大盤權重股中石化的股價被連續二十多筆、合計高達十餘萬手不斷躍升的成交買盤迅速推高了近8%；11點05分54秒開始，同樣是兩秒鐘內，兩市第一大市值股工商銀行被巨額成交拉升至漲停位。很快，包括光大銀行、中國銀行在內的33只股票「秒封漲停」。

一分鐘後，另一個交易市場中的股指期貨迅速飆升，兩分鐘內上漲70點，主力合約迅速沖高至2390點。一時間股票和期貨論壇內驚呼四起，「史上最大爆倉」的傳聞隨即蜂擁而出。

「會不會敲錯了？」上述操盤手入行十餘年，那一刻，他下意識地感覺不對。指標股全部漲停，歷史上從未出現過。

「即使敲錯了，也應該會被系統攔截。」他覺得訝異。就在投資者和股評家們四處搜尋「重大利好」的源頭時，「21世紀網」執行總編輯周斌署名的報導稱，A股暴漲源於「光大證券自營盤70億烏龍指」，發布時間顯示為11點32分。此時滬指已經創下兩分鐘內狂升100點的奇蹟，全國各地的股票營業部內一片歡呼之聲。

一個多小時後，大智慧通訊社發出了光大證券董秘梅鍵的否認消息，「他們不瞭解光大嚴格的風控」。然而短短半個小時後，光大證券宣布緊急停牌。

兩天後的新聞發布會上，光大證券承認，由於公司策略投資部門在使用獨立套利系統進行ETF套利交易時，出現程序失控，導致大規模買入相關股票並引發股市暴漲。

在隨後的媒體報導中，更多的細節被一一挖出。根據財新網報導，當光大交易員於11點07分接到上交所詢問電話，並試圖阻止交易繼續時，由於無法停下被觸發的下單程序，不得不拔掉機器系統的電源。

光大證券所進行的ETF套利交易，是股市中量化交易的一種，也是一種無風險的用ETF指數基金套利的方式。所謂ETF指數，就是把一隻只股票如蘋果一樣裝到果籃裡形成的「一籃子價格」；在某些時候由於股票價格與指數價格不同步，市場投資者可以迅速買入一個個「蘋果」，同時賣出由它們組成的「果籃」，或者反向操作買「果籃」賣「蘋果」，以獲取差價帶來的利潤。

這種套利機會由於轉眼即逝，而且涉及大量股票品種的購買，因此投資機構需要在電腦中設置專門的軟體程序，以毫秒為單位進行相應買賣操作。而這種超短時間內的海量下單模式，被稱為「高頻交易」。

在海外，這種策略模式已非常普遍，吸納了許多數學家、計算機學家等。在華爾街，文藝復興科技公司旗下的大獎章基金是此中鼻祖，光數學家就有四十多個，其中好幾個是諾獎得主。他們的投資收益也頗為驚人，已連續20年每年獲得35%以上的淨回報，這個記錄遠遠超過了巴菲特和索羅斯。

這樣的遊戲在中國則是剛剛興起。不可忽略的背景是，中國證券業整體依然非常薄弱。截至2011年，中國證券全行業總資產不到高盛公司的三分之一，淨利潤僅與摩根士丹利一家公司相當，交易方式與品種都乏善可陳。

但創新在最近幾年成為國內金融業的重要關鍵詞，2012年證監會主導召開了首次券商創新大會，進一步激起熱潮。而量化投資方式，則是券商的一個重要方向——這兩年股市冷清，券商也有靠創新業務賺錢的動力。

2005年左右，雖然已經有機構開始試水這一領域，但由於缺乏可對沖套利的品種，直到2010年股指期貨推出後，才開始真正發展。中國量化投資學會理事長丁鵬告訴南方週末記者。「國泰君安、光大證券、海通證券、中信證券、東方證券、方正證券，這幾個都是國內比較領先的。」

光大證券在業界一直走在前列，旗下有多個量化投資部門。出事的策略投資部門的領導者為楊劍波，他擁有英國曼徹斯特大學金融學博士學位，在光大證券工作9年，被尊敬地稱為楊博士。在業界，他是券商金融衍生品業務的權威之一，參與了中國第一批交易所權證創設，並曾受證監會邀請成為起草中國場外金融衍生品交易規則的四位牽頭人之一。

不過，在一些業界人士看來，光大證券為什麼要做ETF套利交易，依然充滿疑問。這是因為，這種交易方式雖然沒有風險，但利潤極低，並不是一樁好生意。「其他量化方式賺得多多了，光大不知道為什麼會做這個。」

這門利潤極低的生意，在光大交易的當時，更是低到不能再低的程度：

光大證券後來的公告顯示，8月16日上午交易員判斷180ETF出現套利機會時，通過套利策略訂單生成系統發出先後三筆購買指令，就在11點02分第三筆訂單發出後，由於套利程序失控而源源不斷地生成購買訂單，並在上交所系統裡得以成交，最終引發大盤股指暴漲。截至當天上午收盤時，公司股票成交金額約為72.7億元，而此前發出的訂單金額則高達234億元之巨。

一位資產管理公司量化投資總監向南方週末記者表示，他們根據公告的三筆下單時間的市場情況進行測算，發現光大證券在此次套利中的溢價僅有0.196%左右，也就是說只有「一厘錢」的套利差價。

「我們都開玩笑說光大證券就為了這一厘錢的套利，引發了整個證券市場血案。」這位人士說，由於ETF套利中存在申購贖回費用、股票交易稅等成本，要想盈利，利差空間至少得在0.23%以上，因此這些買單很可能都是虧損的。而光大證券在這筆交易中的諸多細節，也讓他覺得有諸多反常之處。

比如說，根據光大公告，當時訂單是市價委託的。而實際上，一般做ETF套利的非常在意成本，通常使用的都是限價指令，比如說超過某一價格就不買，否則就套不到利了。「光大給出的市價委託，要麼是系統設計有缺陷，要麼是有故意推高股價的意圖。而且，從工行、中石化瞬間直線漲停看，光大訂單還很可能下單的是漲停價。」

一場「莫名其妙的多空對決」

最終的結局是魔幻般的一幕：其他投資者自動跟隨著巨單跑起來了，光大證券卻悄悄在另一個相反的股指期貨市場上大快朵頤。

在光大事件中，讓公眾驚詫的是，一家券商能動用如此之多的資金——即使只是已經成交的部分，即有超過70億之巨。

不過，丁鵬表示，他並不感到吃驚。量化交易的一個特點就是吸納的資金量極其之大，據其所知2012年已經有券商在量化對沖交易上做到了100億以上的規模。

「這幾年大家都埋頭賺錢、悶聲發財，要不是這次光大出問題，估計都不知道市場中的量化投資已經做到這麼大規模了。」回憶起當天的狀況，丁鵬還記得，望著交易系統中那條直衝而上的股指曲線，他們並沒有特別關心是什麼因素引發了市場的巨大波動，「重要的是這一波動本身所帶來的套利機會」。

ETF權重股股價的瞬間大漲，頓時造成了「蘋果」價格加起來遠超「果籃」的現象。而在投資程序中早已設定了相關套利模式的投資機構，迅速進入了「自動套利」操作：迅速買入廉價「果籃」並將其中已經漲到天價的「蘋果」拆出來一個個在市場中拋售。

在這一操作模式下，僅華夏50ETF到當天午盤時淨贖回便達到1.13億份。與此同時，發現自己犯下烏龍大錯的光大證券，則開始在市場上大規模申購ETF，即將自己高價買入的「蘋果」包裝成「果籃」，在二級市場賣出。當天下午，光大證券還在股指期貨市場進行了與烏龍買單相反方向的操作，大量拋出空頭合約，至當天交易結束時，已拋出7130張空頭合約，成為市場中最大的「空頭莊家」。

這也就是說，光大證券董秘向外界否認了烏龍交易的存在，然後在股指期貨市場其他投資者並不知情的情況下，進行了大量對自己有利的操作。這一行為究竟是公司自救，還是有意操縱股價，甚至是否有內幕交易之嫌，各界人士目前正在爭論之中。

而光大證券明顯超過限額的訂單為什麼能夠成交，也令各方震驚。

一位操盤手向南方週末記者解釋，跟基金和散戶不一樣，券商和一些大的機構往往在交易所有自己的席位，採用信用交易可以透支，只要在結算時候結清就可以了。

不過，光大證券後來的公告，否認了自己採用信用交易的方式。

「即使形成了訂單，交易所的風控系統也應該根據交易機構的信用許可權，對這筆遠遠超過公司資金限額的交易進行覆核，並加以取消。」一位資產管理公司的交易員表示，在自己公司所用的交易系統中，對有關交易的限額都有嚴格控制，「可能是光大證券的系統，在交易許可權設置上出現了漏洞」。

光大證券的訂單金額達到234億，而光大證券2012年財報顯示，其自營規模在160億左右，光大淨資產為218億元，按照自營規模不能超過淨資產的監管紅線，光大持倉不能超過218億元。以監管紅線來看，下單234億，加上之前的自營盤160億，即有176億訂單超過監管紅線，這屬於嚴重的違規持倉。

深圳某量化私募基金總裁告訴南方週末記者，這種烏龍盤交易，在香港叫錯盤交易，包括港交所在內的不少國際交易所都有預警機制和防控措施，對於異常的訂單，交易所系統會先預警，會提示價格異常、數量異常、金額異常，交易所系統會初步檢查價格是否合理，訂單數量是否超過會員最高持倉限額，訂單金額是否超過會員保證金，並馬上反饋給當事單位和交易員，如果被確認為錯盤，則訂單失效。

因此，這次事件也暴露了上交所對防控、處理錯盤的機制比較落後，反應有些滯後。他說，「量化投資是一種比較新的金融創新，這幾年發展很快，但沒出過什麼事故，所以這次光大捅了大婁子，上交所一時也沒反應過來。」

令各方人士驚訝而不解的另一個問題是，以A股市場日均交易量2000億之大，為什麼光大證券只動用了不到20億資金、區區70億成交量，就能完成對市場的重大影響——造成大盤股指超過5%的漲幅？

一位市場人士向南方週末記者者解釋，除了中國股市流行的追漲殺跌之外，現在的投資圈流行追蹤趨勢性收益，原理就是跟隨巨單——由於大機構在信息獲取上擁有優勢，因此跟著大機構的訂單交易，一般可以獲得穩定收益。

這種「跟著大傢伙賺錢」的方式，很有可能會讓方向相同的震盪幅度進一步放大。

當光大烏龍指的巨量訂單進入交易所後，巨單追蹤策略資金第一時間就追蹤到了這些訂單的信息（一般也就1-2秒鐘延遲），然後迅速地發出自己的訂單，跟隨助推了指數的急速飆升。

這就好比一群羊在草原上安靜地吃草，忽然一頭羊發瘋似的跑起來，其他的羊不知道怎麼回事，以為狼來了，趕緊先跟著跑再說。跑了一會發現，原來狼沒有來，於是有的羊又會跑回來。

最終的結局，演變出了戲劇化的一幕：其他市場化機構的自動交易程序「盯上了」光大證券的這筆烏龍交易，跟隨買入，但為了減少損失的光大證券則在股指期貨市場大手筆拋空以對沖巨額股價風險。

在這場「莫名其妙的多空對決」中，一些不明內情又失去了方向感的中小投資者變成了真正的「炮灰」：在上午的股指暴漲中，做空指數期貨的投資者面臨大規模「爆倉」；而在下午開市後，準備做多的投資者，卻發現自己面對的是「空軍轟炸」。
控制創新的風險

金融創新中爆出的新問題，只有更加透明地進行分析討論追究責任，才能讓創新更加健康。

在這場「多空雙殺」的荒唐遊戲中，整個證券市場的交易風險暴露無遺，企業和交易所的風險控制雙重失效。

據丁鵬介紹，由於量化投資交易規模和頻率遠高於普通交易，因此量化投資部門的風險控制系統是專門「高速風控」模式，往往獨立於常規交易部門的風控管理。在投資機構內部，高速風控模式主要側重於控制產品淨值、風險敞口等因素，與傳統風控管理有著很大差異。

而在企業的內部風控管理模式下，其外部市場風險主要由交易所系統通過交易閥值和信用額度限制等設定來控制。

但從光大證券的此次訂單成交過程來看，交易所系統並未設置相關限制，以至於當企業交易系統失控後，交易平臺依舊源源不斷地完成超額成交。

在大額交易成交後，交易所宣布交易有效，避免了證券市場上一次大事件造成的大混亂——1993年327國債期貨事件，交易所宣布取消交易。否則大量的自動跟隨交易將因此失效，造成更大的混亂。

而這次金融創新中帶來的事故，則對事前的監管和事後的處罰都帶來一系列挑戰。

光大證券在未公布自己大額買入股票的情況下，為減低風險而進行反向操作，並在股指期貨市場拋空期指合約的做法，光大證券策略投資部負責人楊劍波在新聞發布會上表示，是按「國際慣例」操作。

自2006年開始，楊劍波創建光大證券結構性產品，並負責相關業務開展，直至擔任公司策略投資部總經理。其策略投資部共有18名成員，大多有著國際一線投行衍生品和量化工作經驗。

而他所領導的策略投資部門，在光大證券經紀和投行業務大幅下滑的情況下，2012年實現收入1.24億元，收入增幅達33倍之高，在公司業務部門考核中名列第一。

儘管有著驕人的職業履歷和投資業績，但楊劍波在此次事件中所援引的「國際慣例」顯然沒有獲得大多數市場人士，包括監管部門的認同。

美國遠山投資創始合夥人管大鵬之前的工作經歷是美國花旗集團另類投資部門副總裁、投資組合經理，他以自己在國內和美國交易的兩地經歷對南方週末記者進行回顧。

比如，系統失控的時候，一秒鐘之內下了2萬個訂單，國內交易所對此沒有限制。外國期貨交易所都是有限制的，比如芝加哥期貨交易所1秒鐘發的訂單不能超過1千次，發得太多會被拒掉。安全性就會高更多。

另一個漏洞是交易所不檢查資金，給機構特權。例如下單1萬手，只需要成交100手，第二天補足資金就可以。但是這樣就給機構留下了操縱市場的機會，比如如果只想買100手，但是他們可以下1萬手甚至10萬手的訂單，不成交，最後撤單，但攪動了市場價格。這就是典型的市場操縱。

「雖然一般情況下系統都比較正常，但指望機構自己控制自己並不現實，只要出現一起黑天鵝事件，就足以影響整個市場。」

對此，證監會已經宣布立案調查。最新消息顯示，身為策略投資部負責人的楊劍波，也「因此前業務活動中出現重大風險事故，已被公司暫停職務，協助監管部門調查處理」。

一位資產管理公司負責人則向南方週末記者表示，在對光大事件的處理上，光大證券、交易所和監管部門都應該採取更加透明和公開的態度。

光大事件是金融創新中爆出的新問題，只有更加透明地進行分析討論追究責任，才能讓創新更加健康。因噎廢食只會讓創新停滯，而讓創新成為部分機構賺錢的特權，則更是一條不歸路。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)