由於美元本位貨幣的國際地位，可以有效改善對外賬戶，使得外部風險大大降低，但是卻造成了大量風險在國內集聚，加劇了內部經濟失衡。
在過去20年間，美國經濟出現了兩個十分有意思的現象：一是隨著經常賬戶赤字規模不斷擴大，卻實現了淨對外負債頭寸的改善，我們稱其為「淨對外負債頭寸改善之謎」；一是隨著美國債務規模和財政赤字日漸龐大，卻出現了「借債越多，利率越低，借錢越容易」，我們稱其為「國債收益率長期走低之謎」。這與其獨特的國家資本結構存在極其密切的關係。
在這裡，筆者通過對金融危機爆發之前美國的經常賬戶、國際淨投資頭寸、淨對外負債頭寸等數據進行分析，來揭示「淨對外負債頭寸改善之謎」。美國經常賬戶赤字在歷史上曾經出現過短暫的縮小過程，但是從1992年開始，經常賬戶赤字規模從501億美元擴大到2006年的8115億美元，增長了16倍，佔GDP的比重也從0.7%上升到6.2%，出現了嚴重的惡化趨勢。
一般來說，經常賬戶的巨大逆差必然帶來資本賬戶的順差，呈現資本淨流入態勢。並且由於一國國際投資淨頭寸是資本賬戶順差的累積，如此龐大的經常賬戶逆差，必然導致美國國際淨投資頭寸為負值，呈現淨對外負債。1976年以後，美國在絕大多數年份表現為淨對外負債且呈現不斷擴大趨勢，這說明存在持續的大量資本淨流入。到2006年，美國淨對外負債頭寸已經達到2.6萬億美元，佔當年GDP的比重達到9.7%，成為世界頭號債務國。
從美國國際淨投資頭寸構成來看，私人直接投資淨頭寸一直為正，而官方淨投資頭寸和私人投資組合淨頭寸幾乎均為負值，呈現淨對外負債，其中官方淨投資頭寸比重較大，是美國淨對外負債的主要構成部分。2006年，美國淨對外負債2.6萬億美元中，官方淨負債佔到95.3%，只有4.3%來自私人淨負債。官方淨負債主要來源於外國中央銀行對美元資產的不斷增持，從1976－2006年，外國官方持有的美國資產增長了26.5倍，其中76%購買了美國政府債券，而美國官方持有的國外資產僅增長3.3倍。
美國經常賬戶赤字規模不斷擴大，可是自2000年以來，其淨對外負債頭寸一直在改善。1989年底到2006年底，美國用於減少其經常賬戶赤字的累積淨資本流入達到5.308萬億美元，同期美國淨對外負債頭寸僅增加了2.151萬億美元。美國實際上抵消了3.157萬億美元，相當於2006年GDP的1／4。這一巨大的差異中有2000億美元歸功於匯率的變動。有1.488萬億美元歸功於美國國外資產相對於國外負債的有利價格變動，其中主要得利於上漲的國際投資淨收益，儘管官方淨收益為負，但是私人直接投資淨收益和私人資產組合投資淨收益為正，美國對外投資收益率遠遠超過外國對美投資收益率，導致在淨對外負債的情況下，對外投資收益仍然為正。從2001－2006年的數據來看，美國在海外資產收益率均保持在4%以上，而外國在美資產收益率只有3%左右。以上兩項差異變化被稱為「估值效應」。
給定國際投資的資產、負債結構和規模不變，由匯率、資產價格和收益率變化所引起的國際淨投資頭寸變化可以被簡單地稱為「估值效應」（valuation effects）。隨著國外資產和國外負債規模的增加，由估值效應所造成的資本損益規模可能相當巨大。估值變化化解了美國每一年的巨額淨資本流入，尤其2005年，估值效應極為明顯，淨利達到1.033萬億美元，在扣減7770億美元的資本淨流入後，還出現了2560億美元的淨收益。此外，剩下的1.469萬億美元主要由於其他變動造成。
美國國家資本結構和資產估值的獨特性，形成了美國的「過度特權」。1965年，法國財政部長瓦萊裡•吉斯卡爾•德斯坦形容美國能夠便宜地而且不受限制地以自有貨幣舉債的能力是「過度特權」。美國對外投資主要為期限較長、收益較高的股權投資和直接投資，而外國對美投資主要為期限較短、收益較低的債券投資，於是就形成了美國「短期借款＋長期投資」的資本結構。美國憑藉美元國際儲備貨幣和交易貨幣的獨特優勢，以美元借入外債，避免了貨幣錯配的風險，並通過「估值效應」，降低對外負債的規模，實現美國式違約；以債務融資為主的資本結構和以對外直接投資為主的投資結構，實現了投資高收益與負債低成本的合理匹配，可以獲取高額的投資淨收益。由此，對美國的資產負債結構的可持續性起到了改良的作用，降低了相關風險，並維持了美國的繼續融資能力。
我們把美國的這種國家資本結構，稱之為「關聯型國家資本結構」。關聯型國家資本結構的風險在內而不在外，這是與新興經濟體倒置型國家資本結構的最大不同，由於美元本位貨幣的國際地位，可以有效改善對外賬戶，使得外部風險大大降低，但是卻造成了大量風險在國內集聚，加劇了內部經濟失衡，而實踐也證明了這一點。
關聯型國家資本結構的風險主要集中在國內，並且不存在貨幣錯配問題，經濟總體對外過度負債的風險主要反映在了國內各部門的過度負債上，金融風險完全體現在資產負債表上，加劇了金融脆弱性。2001年以來，美聯儲實施寬鬆貨幣政策，製造了房地產泡沫，外債的國內相對應部分最終被證明是無法持續增長的家庭負債，直接導致了以次級抵押貸款違約而引發的金融危機，危機在中心國引爆並且將全球捲入危機的漩渦之中。
看完那這篇文章覺得
排序