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中國還會繼續加息

2011-03-18 12:44 作者:陳紹霞 桌面版 简体 0
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3月15日,一年期央票發行利率連續四周在2.9972%的水平後上行20.2個基點,至3.1992%,首度超過3%的一年期存款利率;發行量亦從此前數週的10億規模放大到100億元。可謂量價齊漲,市場緊縮預期迅速升溫。同時,央行還進行了1100億元28天期限正回購操作,中標利率為2.5%,發行量與中標利率均與上週持平。由於市場將1年期央票利率看做是利率市場的「風向標」,所以目前這種利率倒掛,使得市場加息預期上漲。

巨額外儲成央行包袱

2010年末,中國外匯儲備餘額為28473億美元,同比增長18.7%。中國央行持有的巨額外儲常常被理解為央行擁有的巨額財富,甚至有專家建言將部分外匯儲備分給老百姓。但是,正如很多富翁同時也是負翁一樣,央行持有巨額外儲的同時,也揹負著巨額的債務。

根據央行發布的貨幣當局資產負債表,2010年末,中國央行總資產25.93萬億元、其中外匯資產折合人民幣20.67萬億元、而央行的自有資金僅為219.75億元人民幣,如果將其理解為央行的淨資產,則央行的負債率高達99.1%。因此,如果將央行部分外匯儲備分掉,央行將資不抵債。

巨額外儲並不意味著央行擁有巨額財富,在當前的市場環境下,實際上已經成為央行的沈重包袱,中國央行因此陷入雙重困境之中。在媒體紛紛報導去年美聯儲淨利潤創809億美元的歷史新高、並向美國財政部支付收益784億美元時,中國央行很可能因其持有外匯儲備而身陷巨額虧損之中:

一方面,在人民幣持續升值過程中,央行持有的外匯資產實際上處於持續貶值過程中。以2010年末其賬面外匯資產餘額20.67萬億元人民幣計,人民幣每升值1%、將產生匯兌損失約2000億元人民幣。這顯然不是一個小數字。

另一方面,由於中國央行的自有資金很少,因此,央行在外儲持續增加的過程中,必須通過發行央票、上調準備金率等方式增加負債,以平衡其資產負債表。過去三年間,央行的外匯資產由07年1月的12.07萬億元上升至10年12月末的20.67萬億元(折人民幣),外匯資產佔總資產的比例則由07年1月末的69.2%上升至10年12月末的79.8%。

央行持有的外匯資產,以美、歐、日等發達經濟體的國債和銀行存款為主,08年金融危機以來,發達經濟體紛紛將其利率調降至歷史最低水平,央行持有的外匯資產的收益率也大幅降低;央行的負債則為人民幣負債。在主要發達經濟體利率處於歷史低位且仍舊按兵不動的情況下,過去幾個月間,央行連續三次上調利率,基準利率累計上調0.75%。這意味著,央行持有的主要資產(外匯資產)收益率處於歷史低位不變,而負債的財務成本卻在持續上升。人民幣利率每上升1%,則意味著央行的利息支出相應增加約2000億元。

資產面臨長期貶值風險、資產的收益率低於債務的付息率,巨額外匯儲備使中國央行陷入雙重困境,反過來,又必然影響央行在貨幣政策工具運用過程中的決策。

人民幣漸進式升值

2月初中國央行上調利率時,美聯儲主席伯南克曾表示,人民幣被嚴重低估,人民幣升值有助中國解決通脹問題;稱中國加息是以一種「令人驚訝」的方式來處理通脹,並再次敦促人民幣升值。

些機構也預測,11年人民幣有可能大幅升值、甚至不排除一次性升值10%的可能性。但只要稍加分析,就會發現,人民幣大幅升值的可能性幾乎為0。

如果人民幣短期內升值10%,則意味著央行的巨額外匯資產形成約2萬億元的匯兌損失,這些損失最終由中央財政承擔,而中國2010年中國財政收入金額(預算)為3.8萬億元人民幣。2萬億元的匯兌損失顯然是中央財政難以承受之重。因此,人民幣匯率一年內升值10%以上的可能性幾乎為0。人民幣匯率一次性大幅升值的可能性很小,漸進式升值仍將是主基調。

加息動作遲緩

2010年1月以來,中國央行已連續八次上調存款準備金率,大型銀行的存款準備金率已創歷史新高、達19.5%,遠高於2008年的17.5%的高點;而加息則相對遲緩,直到去年10月才開始加息,歷經三次加息後一年期存款基準利率目前為3%、較2008年4.14%的高點仍有較大差距。

在通脹壓力漸增的形勢下,央行屢屢上調存款準備金率,而加息動作相對遲緩,市場通常將其解釋為對境外熱錢湧入的擔憂。從央行的資產負債結構來看,控制央行的負債成本很可能也是一個主要原因,央行的負債主要通過發行央票或提高存款準備金率方式獲得,央票利率通常略低於同期銀行存款基準利率、遠高於存款準備金利率。實際上,去年下半年以來,隨著CPI的持續攀升,央票二級市場利率大幅上揚,由於加息遲緩,導致央票二級市場利率大幅高於同期銀行存款利率和央票發行利率,央票已經無法再按照低於存款基準利率的水平公開發行,上調準備金率在一段時間內成為央行回籠資金的唯一手段。

加息成防通脹主力

中國商業銀行存貸比的上限為75%,2009年以來隨著商業銀行信貸規模的快速增長,一些商業銀行的存貸比快速上升、部分股分制商業銀行的存貸比紛紛逼近甚至突破75%的紅線。

在這種情況下,存款準備金率的最高理論極限值為25%。如果存款準備率上調至25%,則意味著商業銀行吸收的存款中,75%用於發放貸款、25%用於上繳存款準備金。而銀行的資產通常除了貸款和存款準備金外,為了保持資產的流動性,一般還持有債券等其他金融資產;法定存款準備金是對商業銀行資金的剛性凍結,如果銀行的資產除貸款之外,其他全部用於上繳法定存款準備金,則銀行系統將面臨流動性風險。

考慮到流動性需求,存款準備金率的上限為20%-22%;目前中小型銀行的存貸款比為17.5%,除非要求其存貸比較目前水平顯著降低,否則,進一步上調存款準備率的空間已經較為有限。

雖然加息會導致央行負債的成本上升,但面臨當前日益嚴峻的通脹形勢,在存款準備金率繼續上調空間有限的情況下,加息將成為未來控通脹的主要手段。但考慮到加息對央行債務成本的影響,未來的加息動作仍將較為溫和,未來相當長一段時期內,實際利率仍將處於負利率狀態。


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