貨幣政策變調的前奏已響起

2011-10-29 13:00 作者:瀋建光

近期，持續緊縮政策導致的實體經濟下滑風險，已經引起了決策層得高度重視。官方已在不同場合，相繼提出了緩解地方融資平臺、促進在建項目完工、支持中小企業發展等多項財政金融舉措。這些措施預示著貨幣定向寬鬆已經展開，或許也將成為貨幣政策變調的前奏。

預計11月，決策層可能選擇有差別的下調中小銀行準備金率。而今年末，房價拐點更加明朗、通脹回落至4%左右時，貨幣政策放鬆或將釋放更為強烈的信號，以全面下調準備金率為標誌。

實體經濟流動性已過緊

央行10月13日公布的M2與新增貸款數據顯示，9月M2同比增速為13%，下降至六年來的最低水平。但鑒於今年上半年銀行表外業務的迅速發展，仍有諸多聲音懷疑市場上流動性的緊縮程度。近期，央行公布了前三季度的社會融資總量數據，打破了市場的質疑，證明當前無論銀行表內表外、無論是直接融資抑或是間接融資，市場上的流動性都已經非常緊張，對實體經濟的壓力日益加大，超出了普遍預期。

今年前九個月，社會融資總量累計達到9.8萬億元，同比下降11.4%。三季度新增社會融資總額更是大幅下跌，從二季度的3.6萬億元下降至2萬億元，季環比下降43%。從各項社會融資的來源來看，幾乎所有的融資渠道全面收窄。三季度，信託貸款、銀行承兌匯票分別比二季度減少了65億和3470億，而這兩項在二季度的增加額分別為822億和5689億。儘管三季度傳統的人民幣信貸業務有所放緩，但在表外業務大幅減少之下，人民幣信貸業務佔到社會融資總量的比例由二季度的54%上升至58%。

加大理財產品的規範與監管力度，是導致三季度銀行表外業務收窄的主要原因。早前，河南地區一些農信社利用會計漏洞，通過票據買賣幫助銀行騰挪貸款規模。這一現象被曝光後，引起了銀監會的高度重視。7月銀監會要求嚴查金融機構的票據業務，禁止規避信貸規模的票據買賣，便是導致三季度票據直貼規模減少的部分原因。

另外，考慮到表外業務的迅猛發展，早前央行也要求將商業銀行信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款，納入存款準備金的繳存範圍，同樣抑制了表外票據融資業務的擴張。

緊縮政策效果已逐步顯現

本輪緊縮政策始於去年。去年4月，為應對房價增速過快的局面，決策層推出新一輪房地產調控政策打壓高房價。而10月，由於通脹節節攀升，決策層選擇加息，退出了金融危機時的寬鬆貨幣政策。因此，宏觀政策基調何時轉變，也將充分考慮通脹和房價的走勢。

通脹方面，9月CPI同比增長6.1%，比8月CPI回落0.1個百分點，並連續兩月延續了通脹下滑的局面，通脹步入下行軌道的趨勢已經穩步確立。目前來看，三大官方食品價格數據均出現回落，預示帶動本輪通脹的第一推手食品價格漲勢已有所減輕。而近幾個月租房價格漲幅逐步走低，也將帶動居住價格上漲趨勢有所緩解。另外，受全球大宗商品價格下降影響，9月PPI同比上漲6.5%，低於市場預期以及7月7.3%的水平，減輕了對CP[的傳導。

伴隨著持續緊縮政策作用的深入、發改委下調國內成品油價格、海外需求放緩導致輸入性通脹壓力減輕等，預計10月CPI或將降至5.4%，年末CPI漲幅有可能回落低至4.0%。

房價方面，國家統計局公布的9月70個主要城市房價數據顯示，目前房價停漲的城市繼續增加。70個大中城市中，房價下降的城市有17個，持平的城市有29個。與8月相比，9月環比價格下降的城市增加了1個。而北京、上海、廣州、深圳等一線城市的新房價格已經連續三個月停漲持平。另外，今年房地產市場沒有出現傳統意義上的「金九銀十」，房地產銷售市場冷淡，1-9月，房地產的銷售面積同比增長12.9%，比1-8月回落了0.7個百分點。

在年末銀行信貸更為緊張的情況下，個人首套房貸利率上升及房地產企業資金壓力加劇，均將加速房價拐點顯現。

緊縮政策對實體經濟的風險也有體現

伴隨著緊縮政策的持續，經濟下滑已經有所顯現。而中小銀行與中小企業的發展出現困境、地方融資平臺同樣面臨融資難題等，實體經濟運行的風險在不斷加大。而考慮到海外形勢將繼續影響中國出口，放鬆貨幣政策的呼聲日漸升高。

國家統計局公布的前三季度宏觀經濟運行主要數據顯示，在持續緊縮的貨幣政策下，中國經濟逐步放緩，三個季度GDP同比增速分別為9.7%、9.5%、9.1%。三駕馬車中，消費仍保持平穩，而信貸收緊之下，投資增速高位有所回落。

出口方面，受到海外需求減少與國內緊縮政策的雙重影響,出口下滑趨勢明顯。9月出口增長17.1%，低於市場預期。其中，歐美經濟動盪導致需求回落跡象更為明顯。9月中國對美出口同比上漲為11.6%，低於8月的12.5%。對歐盟出口下滑至9.8%，更是大幅低於8月的22.3%。歐美作為中國最大的兩個貿易夥伴,其經濟的放緩對中國出口的影響將在年末繼續顯現，廣交會歐美客商人數已經大幅下降。預計四季度出口增速可能下滑至個位數。

中小企業運行困難加大。近來，中小企業資金鏈斷裂問題成為輿論焦點，也成為部分外資看空中國的一大重要因素。自今年3月以來，溫州民間借貸市場動盪，出現數十家企業老闆出逃、公司關門、員工討薪等事件，9月類似的事件更是高達26起。民間金融發展至今並非一朝一夕，而今年中小企業資金問題尤為突出，主要體現了過長時期的實際負利率，導致更多資金脫離正軌金融體系以尋求保值與收益，而持續緊縮政策之下，利率雙軌制更使得今年的民間利率大幅偏離基準利率。

據媒體廣泛引用的、中國人民銀行溫州市中心支行發布《溫州民間借貸市場報告》顯示，目前溫州民間借貸市場估計市場規模約1100億元，相當於當地民間借貸規模佔民間資本總量六分之一左右，且相當於溫州全市銀行貸款的五分之一。而目前溫州民間金融用於一般生產經營的僅佔35%，用於房地產的佔20%，停留在民間借貸市場上的資金規模高達40%。民間借貸已成為樓市後的首選投資替代品。而溫州民間借貸利率也達到階段性高位，年綜合利率水平為24.4%，折合下來是月息2分。

地方政府債務問題也有所顯現。目前，市場對於地方政府債務的擔心主要來源於以下幾點：一是地方政府債務已進入還債高峰期。審計署公布的審計結果顯示，最近兩年是地方政府債務的集中償還期，分別有24.5%和17.2%的債務集中於今、明兩年到期；二是房地產調控下，地方政府收入的主要來源土地出讓金收入面臨縮減，而今明兩年的保障房建設力度空前，很多資金需要地方財力作為支持；三是早前城投債出現了資產轉移、宣布只付息不還本等事件，加大了公眾對地方政府償債能力的擔憂；四是決策層對於地方融資平臺的監管更加嚴厲，銀監會要求到期的地方融資平臺貸款不得展期和貸新還舊，而僅對涉及保障房建設的貸款網開一面。

根據審計署公布的報告顯示，截至2010年末，地方政府性債務總規模達10.7萬億元，如果再加上6.75萬億國債，鐵路債1.89萬億，包括三大政策性銀行在內的債券5.2萬億，中國當前的債務負擔率為61%,已經超過了國際公認的《歐洲聯盟條約》60%的債務負擔率控制標準，值得引起高度關注。

貨幣政策放鬆悄然開始

面對上述風險，官方近期在不同場合，相繼提出了緩解地方融資平臺、促進在建項目完工、支持中小企業發展等多項措施。具體表現有以下幾個方面：

——溫家寶赴溫州進行調研。12日，國務院常務會議更是確定了金融支持小企業的數項舉措，包括加大信貸支持，拓寬債券融資等融資渠道，提高不良貸款容忍度，以及減免企業所得稅等。

——銀監會提出進一步支持國民經濟又好又快發展的「六個聚焦」。10月24日，銀監會副主席周慕冰在參加一公開論壇時表示，未來更加關注在建項目的信貸支持，確保不要有爛尾樓，不要有半吊子工程出現，這也緩解了市場對於大批高鐵項目因缺錢停工的擔憂；加大對小微型企業的金融服務；加強對平臺貸款的整改，為地方融資平臺清理，留出緩衝空間，同時對部分原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以後，經批準可以適當延長還款期限或展期一次。

——10月24日，銀監會印發《關於支持商業銀行進一步改進小型微型企業金融服務的補充通知》，明確小型微型企業貸款適用75%的優惠風險權重等多項政策。此補充通知是在5月銀監會出臺的《關於支持商業銀行進一步改進小企業金融服務的通知》之上，更為具體的差別化監管和激勵政策。

——3年期央票收益率下行1個基點。10月20日，央行通過公開市場發行3個月期與3年期央票，其中3年期品種發行利率較上週下降1個基點至3.96%，為15個月來首次下滑。

——中央匯金出手救市。10月11日起，為支持國有重點金融機構的穩健經營和發展，穩定國有商業銀行股價。中央匯金在二級市場自主購入工、農、中、建四行股票，並繼續進行相關市場操作。

——最後，也是最重要的信號是10月24日，溫家寶在天津召開天津、內蒙古、江蘇、山東四省(區、市)經濟形勢座談會時要求「把握好宏觀經濟政策的力度、節奏和重點，適時適度進行預調微調。」這也是支持當前貨幣政策可能出現放鬆的最有力的判讀。

總而言之，近期中央高層對經濟下滑及地方融資平臺、在建項目、中小企業問題高度關注，並採取了一些定量放鬆的方式，實為政策放鬆的定向放鬆的手段，預示貨幣定向寬鬆已經展開。而這或許也將成為貨幣政策變調的前奏，預計11月，決策層便可能選擇有差別的下調中小銀行準備金率。而年末，房價拐點更加明朗、通脹回落至4%以下時，貨幣政策放鬆或將釋放更為強烈的信號，以全面下調準備金率為標誌。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)