揭開股市內部交易的黑暗內幕

內幕背後的黑暗，正待揭開。

即便《中華人民共和國證券法》等法律並不允許內部人短線交易，並設置了內部人禁止股票買賣的敏感期，但內部人親屬並不受此限制。

內部人親屬除了履行「在買賣後2個交易日內申報並披露」的義務外，買賣內部人所任職公司股票沒有其他明確要求。

中央財經大學副教授張俊生與南開大學商學院副教授曾亞敏的《上市公司內部人親屬股票交易行為研究》（發表於《金融研究》2011年第3期）表明，上市公司內部人親屬對內部人任職企業的股票交易已經大大活躍於內部人自身，且內部人親屬交易具有短線化、超額收益等特點。

該研究發現，上市公司的內部人親屬對內部人任職企業的股票交易次數已經遠遠多於內部人自身的交易次數，且他們存在很多的短線交易行為與敏感期交易行為；此外，內部人親屬股票交易整體而言能夠獲得超額收益，短線交易與敏感期交易有助於內部人親屬獲得超額收益，而董事長或總經理的親屬獲得的收益比其他內部人親屬更高。

也是因此，該研究認為，由於內部人親屬交易並無明確限制，這很可能促使內部人親屬交易成為內部人交易的替代方式，或者成為規避內部人交易管制的手段，進而使得內部人交易管制的效率下降，不僅影響外部投資者的投資信心，還可能影響資本市場的健康發展。

接受《第一財經日報》記者採訪的張俊生呼籲，證券交易監管機構應當更加註重內部人親屬交易行為，尤其應警惕內部人親屬交易可能成為規避內部人交易管制的避險路徑。

內部人親屬交易更為活躍

該研究的數據來源是深圳證券交易所網站「誠信檔案」欄目公布的深市主板「董監高及相關人員股份變動情況」。雖然公布數據始於2004年11月29日，但真正連續完整地公布數據則開始於2007年5月9日（2004年11月29日至2007年5月9日之前只零散公布了7起交易），所以研究所取的時間區間為2007年5月9日至2010年5月7日。

內部人包括董事、高管與監事，內部人親屬包括父母、配偶、子女、兄弟姐妹四種類型。

統計數據顯示，在三年時間裏，內部人本人交易次數為1511次，佔比為42.91%，而內部人親屬交易次數達到2010次，佔比為57.09%。內部人親屬的交易已經遠遠多於內部人自身的交易。

按內部人親屬的類型分，在父母、配偶、子女、兄弟姐妹中，交易次數最多的是內部人的配偶，交易次數多達880次，佔內部人及其親屬總交易次數的24.99%；其次為內部人的兄弟姐妹，交易次數為722次，佔比為20.51%；內部人的父母與子女交易次數相對較少，分別為238次與170次，佔比6.76%和4.83%。

以萬科A（000002.SZ）為例，深交所誠信檔案顯示，自從2007年5月9日以來，萬科A 在「上市公司董事、監事、高級管理人員及相關人員持有本公司股份變動情況」備案的一共有10次交易，其股份變動人無一為上市公司內部人本人，而清一色為內部人親屬，變動人與董監高的關係呈兩種類型，即兄弟姐妹與配偶。

再看四川美豐（000731.SZ），自2007年5月24日至今，該公司在深交所誠信檔案備案的交易記錄一共有61條，其中內部人本人交易的僅有6條，內部人親屬交易佔比高達九成以上。

此外，內部人親屬股票交易行為還有一些基本特徵，包括交易規模、交易量佔公司股數的比例、交易間隔的天數以及反向交易間隔天數。統計結果顯示，內部人親屬每次交易規模的均值達到9000多股，最大值接近100萬股，單筆交易佔公司股數比例最大的能達到0.884％。，整體來看內部人親屬的交易規模較大。

交易呈短線化

除了比內部人本身更為活躍之外，內部人親屬交易更為突出的特點是交易短線化。

該研究統計顯示，內部人親屬的交易時間間隔天數很短，兩次交易的間隔天數均值只有63天，中位數僅為6天。反向交易的間隔天數為71天，中位數也是6天。從描述性統計結果來看，接近3/4的內部人親屬存在短線交易行為。比如，在2009年8月11日，萬科高管徐洪舸的兄弟（姐妹）徐洪波買入14萬股，隨即在次日（2009年8月12日）全部賣出。其實，縱觀內部人親屬交易數據，反向交易間隔天數為1天的例子非常多見。

內部人親屬的短線交易，不僅時間間隔短，而且有的交易規模也非常大，樣本數據中的最大交易量接近100萬股。

值得注意的是，內部人親屬的短線交易行為大多也是敏感期交易行為。從描述性統計結果來看，將近1/3的內部人親屬存在敏感時窗（即公司定期報告公告前30天內，業績預告、業績快報公告前10日內等期間）的股票交易行為。短線交易與敏感時窗交易這兩種內部人禁止的交易行為，在內部人親屬交易上卻多有發生。

其實，關於上市公司內部人是否更能把握交易時機，上海財經大學會計學院副教授曾慶生曾經做了這樣一個研究，即《公司內部人具有交易時機的選擇能力嗎?——來自中國上市公司內部人賣出股票的證據》（《金融研究》2008年10期）。該研究以內部人賣出股票的交易為對象，研究發現從短窗口來看，上市公司內部人賣出本公司股票時表現出很強的時機把握能力。經驗證據表明，內部人的時機選擇能力可能來自於其掌握的非公開信息，且受公司信息透明度影響。

獲得超額收益

該研究另一個重要發現就是，內部人親屬股票交易整體而言能獲得超額收益，而且董事長或總經理的親屬獲得的收益，比其他內部人親屬更高。短線交易與敏感期交易有助於內部人親屬獲得超額收益。

關於超額收益的度量，該研究使用的是「持有期超額收益法」，該方法是對每一位內部人親屬買賣股票從其買入到賣出獲得的收益情況分別進行計量，在考慮到該期間的市場正常收益後，觀察內部人親屬能否獲得超常收益率。

雖然在樣本期內，內部人親屬單筆交易行為有2010起，但是由於深交所提供的數據中有一部分內部人親屬交易的數據始於賣出而不是買入，又有一部分數據在樣本期只發生了單一的買入或賣出行為，所以能夠採用「持有期超額收益法」的有效樣本數隻有373個。

基於373個樣本得出的內部人親屬超額收益的結論是否可靠，張俊生接受本報記者採訪時表示：「近400個的統計樣本量應該是足夠大了，統計意義上的可靠性是沒有問題的。」

根據內部人親屬交易獲利狀況的描述性統計得出，內部人親屬的股票交易的確能獲得超額收益率，而且內部人親屬的不同類型獲得超額收益的情況也存在較大差異，內部人配偶和子女的交易顯著高於內部人的父母和兄弟姐妹。

從計算結果來看，內部人配偶獲得超額收益均值為4.45%，顯著性t值為3.959；內部人子女獲得超額收益的均值為7.25%，顯著性t值為3.040，而內部人父母或兄弟姐妹的股票交易收益都不能通過顯著性檢驗，即不顯著異於零。

這意味著，配偶與子女是一個家庭中關係最為緊密的成員，經濟利益聯繫更為緊密，相應地，關於內部人任職企業的經濟信息在配偶與子女之間傳播的可能性會更高。

內部人親屬短線交易行為與在敏感時窗期的股票交易，對他們獲得超額收益具有正向的解釋作用。而且，短線交易與敏感時窗交易不僅能為內部人親屬帶來更多的超額收益，而且能提高內部人親屬的日均收益率。

雖然我國法律法規禁止上市公司的內部人短線交易，但是內部人親屬可以通過短線交易與敏感時窗交易獲得超額回報，內部人親屬與內部人經濟利益往往一致，這很可能造成內部人親屬交易成為內部人交易規避管制的方式。

一個很有趣的現象是，信息層級假說在內部人親屬超額收益中也有所體現。

該研究發現，相對於其他類型的內部人，上市公司董事長或總經理的親屬股票交易更能獲得超額收益。董事長與總經理對公司整體經營狀況與未來趨勢能準確掌握，相應地，他們的親屬對他們任職企業的股票交易更容易獲得超額收益。而且，董事長或總經理親屬獲得的超額收益不僅總量多，其日均收益也更高。

不過，如果單就上市公司內部人而言，信息層級假說則會有另一番景象。

根據曾慶生的研究，在賣出股票時，除董事長和總經理外的內部董事和經理的超常回報，顯著高於監事和獨立董事，董事長和總經理的超常回報可能低於監事和獨立董事；內部人本人交易的超常回報顯著高於內部人直系親屬；小規模公司內部人的超常回報顯著高於大規模公司內部人；國有控股公司內部人的超常回報可能高於其他公司內部人。

呼籲監管層關注

基於內部人親屬交易的種種研究結果，張俊生呼籲證券交易監管機構應當更加註重內部人親屬交易行為。

張俊生表示，這篇文章原先是2010年12月西安一次學術會議上作為交流之用，也曾引起深交所與會人士及證監會地方證監局人士的興趣，但迄今並未得到監管層的積極反應。

由於上市公司的內部人在獲知企業內部信息上佔有優勢，所以基於保護中小投資者利益、維護市場公平的考慮，世界上大多數證券市場都對內部人交易行為進行管制。不過，在世界各國證券交易法律或法規中，關於「內部人」的界定基本上為公司的董事、監事、高層管理者以及大股東等，不包括他們的親屬。例如，美國1934年證券交易法的第16條（b）款規定了董事、管理者以及持股10%以上的股東的交易行為。

在我國，《公司法》、《證券法》以及2007年中國證監會頒布的《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股票及其變動管理規則》是管制我國上市公司內部人股票交易行為的三部主要的法律和法規。但管制的對象也只是「上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東」（《證券法》第四十七條）。

目前「制約」高管家屬買賣自家公司股票的，只有一份《深圳證券交易所上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理業務指引》。但是，這份《指引》並不禁止高管家屬買賣股票的行為，只是規定須在兩日內公告即可。

根據這份深交所和證券登記機構2007年5月８日聯合發布的新規則，上市公司高管人員的配偶、父母、子女和兄弟姐妹等親屬如買賣本公司的股票，要進行公開披露；他們的親屬所控制的法人或其他組織如買賣本公司股票，也要納入公開披露的範圍。

鑒於目前國內對內部人親屬交易的法律法規現狀，張俊生除了呼籲監管機構加強關注之外，也希望學術界增加對內部人親屬交易行為的研究，畢竟這在中國及其他資本市場都是一種十分重要的現象。如何管制內部人親屬的交易行為，是監管機構與學術團體未來研究的重要課題。

也是因此，張俊生目前正以當前的文章為基礎，著手修改成英文向國際學術刊物投稿。據其介紹，這或許是國際上第一篇以內部人親屬股票交易行為作為研究對象的學術研究，他也準備繼續以中小板和創業板為研究對象，繼續向深處挖掘。

可借鑒的建議和標準

對於如何更好地監管上市公司內部人親屬交易行為，《試淺論規制高管親屬買賣自家股票》作者、華南理工大學法學院陳芳序接受本報記者採訪時，提出了以下三個建議：

首先，應明確限制內部人親屬範圍。

針對內部人親屬買賣自家股票開始呈現關係邊緣化的趨勢，在立法上對其親屬範圍加以擴大，從內部人的配偶擴大至配偶、父母、子女、兄弟姐妹等關係密切的親屬。

2008年頒布的《關於進一步規範中小企業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，僅僅只規範了內部人配偶買賣自家股票的行為，而對其他的親屬並無約束，這顯然無法適用於當今市場情況。

其次，應加大披露義務。

目前，法律對於內部人親屬買賣本公司股票的監察手段還僅僅停留在信息披露上，而且目前只有深交所有此披露規定，因此加強對內部人親屬買賣自家股票的規制，建議應增加限制交易天數和公告天數，以降低高管利用內幕信息為其親屬營利的可能。

最後，也是最為關鍵的，即應該對相關法律責任進行明確。法律應制定對違法操作的上市公司內部人的具體處罰，並同時追究其知情親屬的法律責任。雙管齊下來減少違規操作的出現。

對於部分上市公司高管利用親屬的賬戶做短線操作的行為，陳芳序認為可以採用過錯責任歸責原則，就是在查明有證據可以證明內部人利用親屬賬戶進行操作，並且其收益全部或部分歸屬自己的情況下，按照短線交易進行處理，即公司有權要求短線交易之行為主體向公司給付短線交易所得利益，短線交易主體有義務將所得收益給付公司。

而對於上市公司高管親屬通過高管渠道掌握內幕信息進行內幕交易，可以按照內幕交易的處罰進行。可以追究內幕交易人的民事和刑事責任，三管齊下來制約家族內部的內幕交易行為。

就民事責任的賠償數額問題，可拿我國臺灣地區「證券交易規章」作為參照。

臺灣地區「證券交易規章」第157-1條規定，內幕交易損害賠償之範圍是在「就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差限度內」。

其中，所謂「消息未公開前其買入或賣出該股票之價格」，應指從內幕信息發生之日起到消息首次公開之日期間，違反內幕交易禁止規定者在集中交易市場或店頭市場買進或賣出股票的價格。

陳芳序建議稱，可以在參考我國臺灣地區做法上，規定內部人及其親屬承擔其內幕交易所得收益三倍的最高賠償額連帶賠償責任。

刑事制裁已經成為各國的通例，在美國，可以處以不超過十年的監禁，而在英國，1980年通過的《公司法》也規定了兩年以下自由刑或罰金或者兩者並罰。在我國刑法第一百八十條也規定了內幕交易罪及其處罰。

證券維權律師、上海新望聞達律師事務所合夥人宋一欣接受本報記者採訪時表示，上市公司內部人親屬交易的監管目前存在漏洞，這說明相關的法規已經跟不上市場形勢的發展。

宋一欣認為，應該把上市公司內部人親屬的短線交易行為與敏感時窗交易行為納入內幕交易的監管範疇，雖然內幕交易監管在全球都是棘手難題，但在目前情況下，把上市公司內部人親屬的上述行為納入內幕監管就已經就是進步。