鐵道部資產負債到極限 隨時爆發債務危機

15%與64%，兩個來自不同行業的數據直指同一個趨勢——鐵路資金風險。

5月，接受過銀監會「腕骨」監管指標體系考核的五大國有銀行鐵路貸款未能過關。五大行因為鐵路貸款的原因，其「單一客戶（集團）集中貸」均超過15%的監管目標值；2011年底，鐵道部資產負債率預計將超過一般企業的負債警戒線——60%，達到64%。

在銀行人士看來，鐵路貸款因有政府信用支持，是各行爭搶的優質項目。而鐵道部也因鐵路建設投資主體單一，債務融資在鐵道部資金來源中佔比從2007年的56%上升至2011年的79%，4年間提高23個百分點。

財務專業人士認為，隨著資產負債率觸及承受極限，未來鐵道部將很難繼續通過借債進行鐵路投資，打開鐵路投資閘門，引進廣泛的民間投資者，已是勢在必行。

鐵道部改革在4月22日迎來轉機。新任鐵道部部長盛光祖當天在全路電視電話會議上表示，將推進鐵路體制機制改革。

市場人士分析，鐵道部將在未來的改革中擴大經營自主權和經營方式轉變、啟動鐵路局的企業化，實行政企分開，充分利用股權融資盤活存量資產。在資金緊張的背景下，通過發行股份收購鐵道部存量資產將是重要的融資途徑之一。

進入5月來，剛剛發布完一季報的工、農、中、交、建五大行鐵路貸款問題，因監管考核浮出水面。

銀監會針對五大國有銀行的「腕骨」監管指標體系中有一項為大額風險集中度，其對應的指標為「單一客戶（集團）集中貸」。一位國有大行財務負責人說，今年一季度該行接受考核後，「單一客戶（集團）集中貸」因鐵路貸款未能過關。

該行授信部負責人透露，五大行「單一客戶（集團）集中貸」的監管目標值和觸發值均相同，分別為15%和14.5%。目前，五大行鐵路貸款均超過15%的目標值。

按銀監會監管一部人士的解釋，「觸發值」是給銀行設置的防護欄和警戒線，突破觸發值，銀監會會立即採取措施進行警告，而越過目標值，意味著風險的洪水洶湧而來。

「超級大的項目，特別是鐵路貸款，現在各銀行都吃不消。」農行戰略管理部宏觀經濟研究處付兵濤說。

上述銀監會人士認為，鐵路貸款超標反映的正是幾大行對單一客戶過於依賴的危險。不過，他說，目前銀監會已對各行的該項指標有放寬。

在監管層看來，「腕骨」監管體系是「一個技術的東西」，鐵路貸款則比較複雜。上述國有大行授信部負責人認為，鐵路貸款目前並不是信貸收緊的行業，在當前鐵路體制改革的關鍵節點，鐵路建設更需要銀行貸款的支持。目前該行的鐵路貸款餘額為1000多億元，貸款利息則「隨行就市」，已由之前的按基準利率下浮10%到以基準利率放貸。

一位國有大行宏觀經濟研究部人士解釋，鐵道部不是一個單純的商業企業，鐵路貸款的背後有政府信用的支持。因此，鐵路貸款項目比較有優勢，成為各銀行爭搶的項目。至於鐵路貸款隱藏的信用風險，該人士認為，鐵路貸款與國家經濟發展大局相關，「只要國家經濟平穩，鐵路貸款的風險不是大問題。」他說。

但北京交通大學經濟管理學院趙堅教授不同意上述觀點，他認為，以鐵道部目前的盈利水平來看，鐵路貸款的歸還最後只能是國家財政兜底。

趙堅說，中國高鐵的建設標準和建設成本過高，規模過大，而鐵道部的資金鏈條極為脆弱。「建設一公里時速300公里的高速客運專線的成本，是建設一公里普通鐵路的3倍左右。高鐵建設片面追求高速度將導致巨大的金融風險，中國存在著鐵路債務危機轉化為政府債務危機的風險。」

8200億元——這將是鐵道部2011年全年的資金需求，而這個數字的背後是鐵道部今年底64%的資產負債率。

長期以來，中國鐵路一直處於建設、管理和投資的困局中。2008年，調整後的《中長期鐵路網規劃》正式頒布實施。彼時金融危機爆發，國家4萬億經濟刺激計畫出臺——中國鐵路投資迎來歷史上高速擴張時期，全國鐵路固定資產投資由4168.47億元升至2009年的7013.21億元，鐵路投資年均增速超過了64%。

2011年初，鐵路工作會議上，包括基本建設投資、更新改造和車輛購置，全國鐵路固定資產投資計畫總規模為8500億元。儘管最近鐵路投資規模調整為7455億元，但2007年這一數字還是2520.70億元。

快速增長的投資背後是鐵路建設投資主體的單一。「十一五」期間，鐵路固定資產投資中，鐵道部的直接投資比例呈逐年上升的趨勢，由2007年的2103億元投資額發展到2009年的6820億元，投資佔比由83%上升至97%。

鐵道部2011年第一期短期融資券募集說明書顯示，當前鐵路建設的資金來源主要為自身經營現金流（包括稅後淨利潤及折舊）、稅後鐵路建設基金、銀行貸款、融資債券及其他。

目前，鐵道部自身的經營現金流和稅後基本鐵路建設基金每年分別約為500億和600億，兩項合計約為1100億元，其他資金來源每年約600億元。

以鐵道部直接投資佔比85%保守估算，今年全年鐵道部需投入6300億元左右，考慮到2011年到期的債務本息合計1900億元，2011年鐵道部的資金需求約為8200億元。

刨除1700億元的上述資金來源，剩餘約6500億元資金將依賴於債務融資。截至2011年3月31日，鐵道部已通過發行債券募集資金500億元，因此，預計今年鐵道部還將通過銀行貸款及債券募集資金6000億元。

若「十二五」期間國內年均鐵路建設規模保持在7000億元~8000億元之間，鐵道部每年的資金缺口將達到5000億元~6000億元。

除此之外，鐵道部資產負債率快速攀升。已從2007年的42%提高至2011年一季度的58%。

據鐵道部披露的2011年一季報，截至2011年3月31日，鐵道部負債規模為19，836億元，較2010年三季度的16，786億元增長18%，預計2011年底債務規模將達到26，736億元。

2011年一季度鐵道部資產規模為34，058億元。全年資產規模估算值為41，283億元。由此預計，至今年底，鐵道部資產負債率將達到64%，超過一般企業60%的負債警戒線。

鐵道部「十一五」規劃曾將鐵路投融資體制改革總體目標確定為「大力吸引地方政府和境內外各類社會資金直接投資鐵路建設，積極引進戰略投資者，大幅度提高項目直接融資比重」等。但目前來看，鐵路投資主體單一狀況未有突破。而鐵路投資主體單一帶來的後果是鐵道部每年將面臨巨額的融資壓力。

「若不開放社會融資渠道，引進民間投資者，鐵道部的資產負債率將很快突破70%，屆時，巨額債務利息將使中國鐵路的投資回收變得更為困難。」某國際會計師事務所財務專業人士說。

上述鐵道部融資券募集說明書顯示，國內鐵路建設中每年新增銀行貸款由2007年的771億元升至2010年的4993億元，債券融資餘額則由 2007年的1169億元升至目前的5755億元。債務融資在鐵道部資金來源中佔比從2007年的56%上升至2011年79%，4年間提高23個百分點。

自1995年起，鐵道部開始陸續發行鐵路建設債券，2006年進入大規模發行時期。當年共發行三期共計400億元鐵路建設債券。上述債券募集書統計顯示，自2001年以來，鐵道部已發行尚未到期的債券融資額為5755億元，其中鐵路建設債券3730億元，中期票據及中期融資券合計870億元，短期融資券855億元，超短期融資券300億元。

2010年鐵道部銀行貸款餘額約為13，373億元；2011年一季度，鐵道部債務餘額為19，836億元。

由於鐵道部銀行貸款均為中長期貸款，因此，「十二五」期間，鐵道部將不會面臨大額到期貸款。不過，此間，鐵道部每年需支付的到期本息都在1000億元以上，其中支付的利息每年都有約860億元。而2011年由於多期債券同時到期，支付的債務本息將達到1970億元。

重債壓身，投融資渠道有限的鐵道部，將如何應對償還債務及到期本息的壓力？

鐵道部盈利最好的年景發生在2007至2009年，其中2007年的淨利潤87億元。同時這3年間，每年用於還本付息的資金已佔到鐵道部募集資金的10%以上，2007年甚至佔16%。「這意味著每年至少有10%的新募集資金都用於償還舊債，到2011年新債還舊債的比例將至21%。」上述國際會計師事務所財務專業人士說。

目前，鐵道部旗下有大秦鐵路和廣深鐵路2家上市公司。大秦鐵路2010年淨利潤達104億元，廣深鐵路2010年的淨利潤為16億元。按上市公司淨利潤和鐵道部股權比例計算，兩家公司每年給鐵道部貢獻的淨利潤均在50億元以上，而且這個數字在逐年遞增。

撇除兩家上市鐵路公司，鐵道部下屬其他企業單位基本都在虧本經營。鐵道部2009年審計報告顯示，截至2009年底，鐵道部未分配利潤為-685億元，即從鐵道部實行會計核算以來，累計虧損685億元。

上述國際會計師事務所財務專業人士認為，逐年遞增的資產折舊、巨額利息支出及不斷上漲的油料、配件等運輸成本，是導致鐵道部虧損的主要因素。考慮到中國鐵路高昂的建設成本和運營成本，以及緩慢增長的營業收入，很難對鐵道部的盈利保持樂觀態度。

趙堅分析，中國鐵路正在開展大規模建設，資產負債率快速上升是必然的，但決定鐵路債務危機能否發生的關鍵因素，是現金流而不是資產負債率。目前，鐵道部自身產生的經營現金流增長相當緩慢，主要來自客貨運收入。2009年客運收入1090億元，貨運為1647億元。雖然客運量保持兩位數增長，但收入僅增加160億元，且運輸成本和財務成本也在增加。2009年真正的運輸收益（收入-成本）為584億元，比2007年下降了124億元。

上述財務專業人士認為，隨著資產負債率觸及承受極限，未來鐵道部將很難繼續通過借債進行鐵路投資，打開鐵路投資閘門，引進廣泛的民間投資者，已是勢在必行。

安信證券行業深度分析報告指出，未來鐵道部改革中，將充分利用股權融資盤活存量資產。而在鐵道部資金緊張的背景下，通過發行股份收購鐵道部存量資產是重要的融資途徑。
 

(文章僅代表作者個人立場和觀點)