今年3月，中國外匯儲備再創記錄，突破3萬億美元大關。中國人民銀行外匯佔款的邊際對沖對壓力越發嚴峻。
在當前匯率「有管理浮動」和人民幣升值預期的環境下，「雙順差」與外匯佔款猶如兩大枷鎖，制約著中國央行。持續的順差讓央行被迫積累外匯儲備、不斷投放人民幣形成外匯佔款。外匯佔款對沖使得貨幣政策處於被動地位，如此惡性循環何時休止？
外匯佔款對衝壓力持續升溫
理論上說，央行購買巨額外匯的同時，會投放大量基礎貨幣。為遏制貨幣過快增長，又需要大量發行央行票據，回收過量貨幣，實現貨幣供給穩定增長。這就是所謂「對沖」。然而，央行票據是付息債券，央票規模隨著對沖規模急劇上升而快速膨脹，結果是央票利息等成本大幅上揚。如此持續下去，中央銀行的鑄幣稅收入必然無法彌補成本增長，央行貨幣政策將陷入被動局面。
結合中國外匯儲備管理局發布的月度外匯儲備餘額和人民幣月度匯率數據，測算髮現，2003年1月至2011年3月外匯佔款增加198967.58億元，佔2010年GDP總額的50%，其中2007年外匯佔款增長最高，達到34833.98萬元。
如果採取央行票據滾動發行來對沖外匯佔款，目前央行票據餘額至少應在19萬億以上。再考慮每年央行票據支付利息之需，那麼央行票據餘額必然在20萬億元以上。按照2011年5月3日發行的一年期央票的3.3%的利率來測算，每年央行需要支付的央票利息達到6000億元以上。如此高額的對沖成本顯然不能忽視，更何況目前外匯儲備還在繼續攀升，對衝壓力十分嚴峻。
央行何以化解巨額對沖成本
面對外匯佔款對衝壓力的持續升溫，中國人民銀行卻沒有陷入被動困境，在通脹調控中頻頻出招，看上去乾淨利落地落實了「穩健"貨幣政策。這背後究竟蘊涵什麼故事？奧秘在於，央行實施對沖外匯佔款的工具更加多樣化，隱性化解了對沖成本。
觀察中國人民銀行貨幣當局資產負債表，截止2011年3月底，央行票據餘額僅為2.77萬億，僅僅相當於外匯佔款總額的13%左右。這表明央行票據儘管在對沖中扮演重要角色，但絕非全部，央行手中還握有其他對沖工具。
上述數據表明，市場上有87%的外匯佔款沒有通過央行票據對沖。那麼這些外匯佔款是如何處理的呢？
一種解釋是，央行沒有對沖這些外匯佔款。這顯然不成立，因為這意味著未採用央票對沖的外匯佔款將超過17萬億。而1993至2002年10年間，中國基礎貨幣僅僅增加4.4萬億。如果沒有採取額外的對沖操作，那麼相當於2003年以來，央行僅僅由於外匯佔款增加的基礎貨幣投放，就達到1993-2002年新增基礎貨幣的4倍以上。如果真是如此，可以預計非但通脹不可避免，惡性通脹也是必然。
進一步分析中國人民銀行資產負債表，可以發現，央行還有另外兩個對沖工具，即存款準備金率和財政在央行的存款（以下簡稱財政存款）。
從2003年1月至2011年3月，中國人民銀行共調整存款準備金率33次，累計提高存款準備金率13個百分點，由此收縮基礎貨幣達33416.09億元，對沖外匯佔款比例高達58.69%。同時，財政存款從2003年1月至2011年3月累計增長26047.72億元，對沖外匯佔款比重為13.09%（財政存款增加，相當於從流通中吸收等量的基礎貨幣）。
存款準備金與財政存款累計對沖外匯佔款比重超過71%，而同期央行票據對沖比例僅為16.79%。央行為何更傾向於用前兩個工具來對沖外匯佔款？究其根源，在於利息成本的低廉。當前法定存款準備金利率為1.62%，財政存款的利率僅為0.36%，都顯著低於央行票據利率。
根據央行票據各年的利率來計算，2003年1月至2011年3月，存款準備金對沖外匯佔款，為央行節約利息支出累計為3032億元，同期財政存款為央行節約利息支出累計為2047.6億元，兩項合計達到5079億元。
存款準備金率和財政存款不僅極大緩解了央行的外匯佔款對衝壓力，更讓央行走出了被動的貨幣政策困境。如此兩全其美的事情，加快了央行從央票這個工具的退出。2007年之前，央行票據是主要的對沖工具，但此後其作用迅速下降。2009年以來，央行票據不僅沒有用來作更多的對沖，反而出現餘額快速下降，導致貨幣淨投放。這表明，央行貨幣沖銷明顯依賴於存款準備金率和財政存款。
誰為巨額對沖成本買單？
天下沒有免費的午餐。央行通過存款準備金和財政存款節約了5000多億的對沖成本，這是央行沖銷制度創新帶來的福利改進嗎？如何評估這一事實，成為判斷當下央行外匯佔款沖銷操作的關鍵。
一方面，存款準備金本質上是存款性金融機構「上繳」的資金。央行通過壓低存款準備金利率獲取的收益，源於商業銀行等存款性金融機構的利潤讓步。然而，存款性金融機構根據其壟斷競爭程度，可以通過提高貸款利率等手段，部分或者全部將存款準備金負擔轉嫁給接受貸款的主體。最後出現的局面是，存款性金融機構、企業或居民等微觀主體，共同分擔存款準備金對沖外匯佔款的隱性成本。
另一方面，財政在中央銀行的存款源自政府稅費及債務收入，屬於全體中國公民的資產。政府理應通過市場化手段管理國庫現金，實現財政閑置現金最小化和投資收益最大化，促進財政存款的保值增值。但央行卻將其壓在庫底對沖外匯佔款，並以低利率支付利息，由此節約的對沖成本顯然是以財政存款利息損失為代價，這將增加未來全國公眾的納稅負擔。換句話說，財政存款對沖外匯佔款的成本，由全國納稅人共同承擔。
總體來看，為應對外匯佔款對衝壓力，央行採取央行票據、存款準備金、及財政存款等多樣化手段，雖然換來了貨幣政策操作空間，但卻以巨額沖銷隱性成本為代價。存款性金融機構及社會公眾承擔了大規模的對沖成本。對沖成本隨著無休止的沖銷如滾雪球式爆炸性增長，將顯著影響社會福利。
短期來看，央行對沖外匯佔款的手段亟待轉型，以降低對居民福利的影響；長期來看，必須加大結構調整，促進外部基本平衡以化解外匯佔款的上升壓力，最終破解央行的被動應對
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