謝國忠：警惕量化寬鬆III

2011-05-09 12:40 作者:謝國忠

全球經濟正在走向新的二次探底，它可能會出現在2011年三季度，與2010年夏天的情況類似。

美國房地產市場的衰退正在加速，未來12個月可能會下降20%。由於對房地產行業流動性的限制和地方政府融資的制約，中國經濟增長將在二季度顯著放緩。全球經濟可能會在2011年夏天再次調整。

對於新的二次探底的恐懼可能會促使美聯儲推出新一輪的量化寬鬆政策（QE）。新政策可能不會叫做QEIII，但其實質為量化寬鬆無疑。尤其是，這種恐懼可能會導致油價下跌，從而緩解對通脹的關注。QEIII的主要目標與QEII一致，即支持美國證券市場和房地產市場。雖然這一政策可能會提振資產市場，但卻會導致油價與通脹再次上揚。

當美國國債市場崩盤或中國貨幣升值預期變為貶值預期時，真正的經濟二次探底就會出現。時間很可能是2012年四季度，可能在美國總統選舉完成之時與中國共產黨十八大後出現。

滯脹日趨嚴重

一季度的經濟數據延續了去年滯脹的趨勢。在美國，儘管經濟增長似乎停滯，通脹的蔓延卻顯而易見。新的貨幣刺激政策的通脹成本遠高於其創造就業機會的好處。歐元區2011年的通脹率很可能會兩倍於經濟增速，這符合滯脹的標準。

中國報導的一季度經濟增長率高達10%。用電量較去年上升12.7%，這是經濟強勁增長的明證。儘管其貿易額上升不少，但價格因素仍佔據了主導地位。中國港口目前處境艱難，說明貿易量疲軟。全球消費數據也證實中國目前的貿易狀況較差。經濟增長過分依賴政府投資，中西部省份的依賴性尤其明顯。

通脹問題顯然在惡化。儘管討論通脹時，官方的注意力總是從一個產品跳到另一個產品，但整體趨勢非常令人擔憂。價格一旦上漲，就會漲得很厲害。比如儘管蔬菜價格略有下降，但水果價格卻一飛衝天。

問題的根本在於，十年的快速增長帶來的大量貨幣儲備正在轉化為通脹壓力。儘管貨幣供給增速放緩，但仍然比潛在的GDP增速快50%-60%，這仍然在不斷加劇通脹壓力。

有幾個原因將會導致世界經濟增速在2011年下半年大幅度放緩。全球金融市場可能會經歷重創，比2010年中期那一次更加嚴重。當時，美聯儲推出QEII救市。這一次美聯儲可能會推出QEIII來應對即將到來的嚴峻形勢，但其效果將大打折扣。

首先，受房地產價格進一步降低、油價飆升因素影響，美國經濟將再次下滑。大多數人認為美國房地產市場已經崩盤。但是目前的價格還沒有充分下調。美國房地產市場的調整才剛剛進行了一半。當美聯儲大幅度降低利率，聯邦政府為首次購房者推行稅收鼓勵政策時，這給業主帶來了希望。但熊市依舊。那些持有負價值資產的業主現在沒有理由不破產。美國房地產市場正在開始第二輪崩盤。

第二，不斷上升的油價已經抵消了低利率帶來的好處。考慮到油價已經上升的幅度與升值潛力，美聯儲低利率政策的成本似乎已經超過了其利好。所以，如果油價不降，美聯儲不太可能再次降息。

油價高企是第一季度美國經濟增速大幅放緩、通脹率上升的罪魁禍首。儘管很多人相信美國經濟將會在第二季度反彈，但是如果油價沒有大幅回落，反彈的可能性就很小。而一旦二季度的結果令人失望，二次探底的恐懼將再度浮出水面。

第三，中國貨幣緊縮政策讓房地產開發商和地方政府出現了流動性緊張的現象，導致他們在2010年下半年支出大幅度減少。自2008以來，地方政府支出與房地產行業一直領跑中國經濟增長。他們的融資困難肯定會導致需求減少。過去八年，中國用電量年均增速高達13%。而今年一季度上升了12.7%。今年下半年用電量會大幅降低，有可能低於10%。

貨幣政策或將再度放寬

美聯儲不會僅僅因為增長無力放寬貨幣政策，但加之證券市場不斷貶值的因素，它很可能會推行寬鬆政策。

美國房地產市場承受著美國收入增長疲軟、房產價值下降與高負債率等諸多問題，證券市場是惟一可以找到安慰的地方。證券市場貶值是可以自我實現的，因為它能夠影響消費，從而影響企業收益。去年夏天的證券市場疲軟迫使美聯儲推出QEII，其直接影響，如果從對國債收益的影響來看，是有限的。但是它卻在四季度推高股市，促成了經濟反彈。這種影響在第一季度被逆轉，部分原因是由於QEII對於油價的影響。

伯南克顯然對油價很擔心，尤其擔心高油價會降低家庭消費能力。儘管他拒不承認，但他一定知道美國貨幣政策是推高油價主要因素，甚至很可能是最重要的因素。所以，儘管經濟增長、就業和房地產市場都非常疲軟，權衡考慮，他也不能再拓展量化寬鬆的時間和範圍。

全球證券市場表現似乎會影響油價。證券市場貶值，石油市場會擔心需求疲軟，所以油價下跌。如果證券市場三季度大幅貶值，油價也將大幅降低，就像去年夏天一樣。這就可能迫使美聯儲再次放寬政策。這次放寬政策可能不會叫QEIII，但其實質就是量化寬鬆。這一輪政策對經濟增長的影響會小於QEII，但對通脹的影響將加劇。這將讓美國經濟在滯脹的深淵中陷得更深。

中國的貨幣緊縮政策導致房地產業與地方政府出現了流動性緊張的現象，但影響比較有限，因為他們採取了拖欠其供應商貨款的策略。這種策略只能維持到目前這個階段。三季度經濟增速很可能會大幅放緩。

那麼中國政府會為了應對經濟放緩而放寬政策嗎？我認為不會馬上就放寬。通脹問題很顯然正在引發社會不穩定。目前的政治成本過高。所以美國可能會先於中國放寬政策。而一旦美國佔了先機，中國政策空間就變小了，因為不斷飆升的油價會導致通脹壓力居高不下。

錯誤的藥方

通脹是由於寬鬆的貨幣政策產生的。寬鬆貨幣政策的目的是為了刺激經濟增長。但是一旦不顧通脹而延續這種政策，就會帶來更深刻的問題。

如果通過刺激政策不能使經濟復甦，就說明有結構性問題。在當今世界，嚴重的結構性問題正阻礙著經濟增長。但是大多數政府並沒有政治意願或者力量來解決這些問題。他們更傾向於採取像大量印發鈔票一樣的簡單解決方法，這導致了滯脹。

以美國為例。美國顯然在承受著金融危機的後遺症，比如建築業衰退和家庭財產的損失。它們使得經濟復甦更加困難，並且如果問題加劇的話，復甦會更加緩慢。但更大的問題是供給面的結構性低效與支出面上不可持續的社會福利。過去的泡沫把這些問題都隱藏起來了。所以將美國經濟面臨的問題全部歸咎於金融危機是錯誤的。

醫療、金融和軍工企業佔美國經濟的30%，比其他發達國家的比例或30年前的美國高1倍還多。目前，美國生產同樣的產品要多支付15%的成本。經濟增速當然會緩慢。但美國政府正試圖通過刺激需求面來解決供給面問題。結果不僅原來的問題解決不了，還會產生新的問題——通脹。

美國不斷膨脹的醫療成本既是需求問題也是供給問題。美國醫療體系的設置使供給面將價格定的很高，而價格上漲的時候，醫療體系並不會抑制需求。這種情況要不改變，要麼美國就得被其拖垮。我認為，美聯儲再多的貨幣刺激也不能讓美國經濟再次快速增長。

中國的問題是國有部門在經濟中佔比過高並且不斷增加。據我初步估計，國有部門開支佔全國GDP的一半。兩年前，國有部門在供給面比較強大，而現在變成了需求面。公共部門開支的低效問題很容易辨識。過去三年，各地形象工程如雨後春筍般出現。效率降低是通脹的主要因素。國有部門現金流為負值。這一問題隨著國有部門支出的規模不斷擴大而加劇。因此，在其他條件相同的情況下，伴隨國有部門的擴張，貨幣供給的增長需要更快。

這給中國的貨幣緊縮努力帶來了獨特的挑戰。它對於國有部門開支的影響也是斷斷續續的。可能需要暫停很多在建項目。隨著閑置項目變為廢棄項目，很多人的利益將受到影響，因此繼續推進這些項目的政治壓力會很大。現在還不知道中國的緊縮政策能持續多久。如果因為政治壓力而放寬政策，那麼通脹將再次上升。

金融市場可能會在三季度出現動盪，可能促使美聯儲推行QEIII或者類似的政策。這會使美國滯脹問題更加嚴重。中國的緊縮政策也很難維持。美國與中國都面臨著結構性問題，僅靠貨幣政策是解決不了的。錯誤的藥方可能會將全球經濟推入另一場危機，它有可能出現在2012年最後一個季度。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)