葉檀：新股破發不是病 利益鏈條才要命

打新者面對新股破發欲哭無淚時，監管者說不定在彈冠相慶。不是說三高發行嗎？不是說新股利益鏈嗎？現在好了，事實勝於雄辯，只要加快新股上市步伐，一切指責都將煙消雲散。

截至5月5日，今年117只新股上市，首日破發44只，佔比37.3%；仍處破發的有79只，接近總量的七成。大規模破發未能抑制貪婪之胃，在近4個月內發行上市的107只新股中，平均發行市盈率依然高達60倍。不必去管新股破不破發，要管的是新股定價機制是否遭人為扭曲。

貨幣緊縮與新股增發能夠讓打新者噤若寒蟬，卻不能解決中國新股發行體制不順的原因。如果能夠解決，以A股市場動輒暫停發行新股保護市場的做派，早就讓新股發行體制不藥而癒了。事實恰好相反，無論新股發還是不發，新股發行的頑疾仍未能根治。

為什麼投行的定價屢屢出錯？有幾家公司破發不是問題，但大多數公司破發足以說明上市之前的定價體系出了問題。在創業板上市之初業內人士在回答三高發行時振振有辭地表示，只要市場能夠接受，再高的市盈率也不是錯。這話當然沒錯，誰讓當時的公司趕上了資金充裕、投資者求上市公司若渴的好時候了呢？但現在情況剛好相反，大面積破發說明市場並不認可這樣的發行定價。事實上，不管市場處於高位、低位，投行都會給出最高的定價，高到市場無法接受。

與新股破發套住投資者相比，投行日進斗金。據《21世紀經濟報導》的數據，今年前4個月114家IPO公司已給券商投行帶來了超過60億元的保薦承銷收入。截至4月末，今年以來發行費用過億元的投行項目共計13個，分別為龐大集團、森馬服飾、東富龍、廣電電氣等，涉及14家承銷保薦機構。

激勵機制出現大問題，上市破發並沒有讓投行上黑名單，恰恰相反，一些投行因為善於、敢於高價發行，深受擬上市公司的青睞。在一片血腥中，好勇鬥狠者成為江湖英雄。

券商保薦、承銷與直投連為一體的機制，形成了鐵板一塊的利益共同體，誰不想讓自己直投的企業以最高價上市？目前的直投與自承銷、自保薦體制貽害無窮，在4月上市的24只新股中，4只新股有券商直投，且均採用券商「保薦+直投」模式。其中，平安財智投資的貝因美是當月最賺錢的項目，投資回報率超過10倍。

券商直投與公司圈錢相結合，構成了證券市場的詭異一幕，一些擬上市公司向投行要求以高價發行，而一些資源甚廣的券商也不愁沒有客戶。券商寧可得罪二級市場的投資者，甚至寧可得罪機構投資者，也不願意放棄自己的利益，得罪自己的衣食父母。圜宇皆黑的環境，讓中介機構有了充足的底氣，因為自己的信用損失很小。

今年4月6日，中國證監會發行監管部副主任李慶應表示，證監會已建立了保薦代表人聆訊制度和未通過發審會審核項目的簽字保薦代表人問責機制，將監管關口前移，並將所有保薦項目納入監管範圍。「五一」節後，各投行已接到當地證監局發出的通知，要求各家保薦機構對保薦項目是否符合《證券發行上市保薦業務管理辦法》第72條進行自查。從上述舉措可知，證監會無意干涉市場定價，對於破發沒有太多芥蒂，而是抓緊完善對上市公司業績變臉追責等制度。

證監會的思路沒有錯，恢復窗口指導絕非證券市場幸事，建立正確的激勵機制才是重中之重。關鍵問題是，在建立制度的過程中有可能揀了芝麻丟了西瓜，保代問責制固然要建立，但比保代不負責更惡劣的機制性利益鏈條券商直投怎麼能輕輕放過？如果證監會的問責制問到券商頭上，以破發率、變臉率等為券商打分，券商還敢高報價，除非是吃了豹子膽。眼開眼閉允許券商為直投的公司自炒自賣，恐怕才是問題的癥結之一——一方面要解決市場定價，一方面建立利益鏈條，市場定價機制不扭曲才怪。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)