葉檀：有「牛」公司 沒有牛市

2011-03-21 15:32 作者:葉檀

中國以世界上最快的速度建成了高速公路，卻沒有形成高速公路牛市；以世界上最快速度建成了高速鐵路網，卻沒有形成高速鐵路「牛板」；中國的航空客貨流量增長速度全球第一，卻沒有形成讓投資者欣喜的航空股；中國有世界上最賺錢的石油石化公司，卻從來沒有讓中國石油股成為壓艙的秤心。

該來的牛市遲遲不來，中國證券市場有牛公司、甚至在短期內有牛板塊，但成立至今，未有穩固的牛市。

最近，中石油公布的年報顯示，中國石油去年實現營業收入14654.2億元，同比增長43.8%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤1398.7億元，同比增長35.6%；實現每股收益0.76元；每股淨資產5.13元。在交出漂亮成績單的同時，公司還提出了擬向全體股東每股派發0.18元的分配預案。

投資者很不買賬，每次中石油盈利報告出臺之時，就是老股東減少割肉量出逃之時。根據中石油年報，截至2010年底，公司股東人數已經下滑至122.7萬戶，而在3年前的2007年末，這一數字還高達188.4萬戶。過去3年時間公司股東戶數除了在2008年一季度有所增加，達213.83萬戶之外，一直都處於下滑趨勢，累計減少超過60萬戶。

中國市場增長如此之快，但證券相關行業卻如此羸弱，原因多多，上述投資回報是重要原因，其次是投資時代欠賬過多。

中國建設高速公路比國際建設高潮晚將近50年，不得不勒緊腰帶，但在高速公路基本建成後，為了GDP與政績，繼續大修高速公路，純屬GDP崇拜與個人利益使然。去年12月23日，交通運輸部新聞發言人何建中依然表示，從通車里程看，國家高速公路網還有3萬多公里沒有建成，其中包括許多影響路網整體效益的省際「斷頭路」；從路網密度看，國家高速公路網規劃連接20萬以上人口的城市，而歐美發達國家的高速公路已經連接10萬甚至5萬人口的城市；從建設週期看，發達國家高速公路建設一般集中在20年時間內，未來10年我國仍然處在高速公路的集中建設期，效益每況愈下。

高投資需要的資金主要從銀行而來，中國的高速公路由政府各級財政出資的僅約為20%，其餘多為銀行貸款，償還銀行貸款的資金主要靠通行費。收費標準綜合考慮工程投資總額、收費年限、地區經濟發展水準、社會承受能力等。當政府成為收費主導時，高速公路成為消耗資金、提高物流成本的無底洞。

不僅如此，國內的高速公路都由政府修建、定價、收費，各地政府又成立了高速公路管理公司，納入國資委管理，要求其投資保值增值。由此，高速公路既要償還銀行的貸款，又要滿足附著於高速公路之上的龐大利益群體的胃口，收費員月薪8000元的新聞四處流傳。

已有的高速公路上市公司經營模式落後，利益群體糾結，盈利來源壟斷，斷絕其他相鄰不收費公路成為重要手段，一些路段超收十年，多收300億元的類似情況屢禁不絕，這些上市公司的存在降低了社會效率。這些上市公司成為輸血管道，與航空公司一樣，他們不僅肩負著自身的經營，還要通過上市盤活一地路政經營。不難理解，雖然春運高峰、並購重組讓高速公路股價偶有躥升，中國高速公路從來沒有形成過市場主導下的大牛格局。

以東航為例，在1997年東航股份公司在紐交所、香港聯交所與上證所掛牌上市後，東航就進入了層出不窮的併購重組期——1997年12月東航兼併中國通用航空；2001年，東航兼併了長城航空公司，在此基礎上與民航飛行學院聯合組建了一家新的航空公司東航寧波分公司；2002年，東航又以4個億的代價收購了武漢航空公司40%的股份；加上後來陸續兼併的雲南航空和西北航空，東航在不到5年的時間內，一共「吃進」5家民航企業，大多數由行政硬塞，最後與上航的合併，則是為央企減負。

縱觀很多並購重組案例，大多數是為了國企減負、做大，很少考慮到市場自身的規律。有些公司上市之前一直保持較佳的盈利狀態，上市之後變相背上沈重的包袱，經營管理沒有本質變化。

更可怕的是，在金融危機之時，中國航空公司金融衍生品交易巨虧，國航巨虧之後照樣上高盛的當，且態度傲慢、不可一世。

石化雙雄是中國主板市場的暗淡之旗，每當石油、航空、電信公司宣布巨額盈利，就會讓投資者與消費者想起高價買股、苛刻分紅、壟斷收益等等不堪回首的經歷。中石油漂亮年報的公布期，就是最初那些買股買成股東者的痛苦期。

中國有成長速度極快的行業，卻缺乏一流的市場管理，缺乏正確的激勵機制，沒有牛市，只有規模越來越大的牛公司。

再次強調，對於大型僵化的上市國企，與其買他的股票，不如買他的債券，起碼，較高的企業債息，他是不敢賴的。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)