2.30元的「雞肋」

2010-06-23 15:49 作者:黃湘源

農行的發行定價可謂目前市場上最具「洗具性」也最具「杯具性」的一大玄機。1.905元或2.30元固然是食之無味、棄之可惜的「雞肋」，但3.02.~4.07元則意味著「問君能有幾多愁」的中石油「杯具」可能又要重演。

農行到底是「最差的銀行」？還是「成長性全球罕見的銀行」？兩種極端的評價決定著對農行不同的估值。誠然，以目前的成績單，農行的業績還比不上工行、建行，但也不比中行差。一提業績就將農行與歷史上的「最差的銀行」相提並論，似乎已不合時宜。不過，任何一家銀行，如果能夠將8000多億的不良資產劃撥給財政部，再用幾百億的政策補貼扮靚自己的財報，恐怕都可以很輕鬆地誇耀「全球罕見的成長性」。說穿了，農行的所謂「三農」特色，只不過是它賴以獲得政策性特惠照顧的資本，與真正商業性銀行意義上的成長性還有很遠的距離。農行上市後，這種具有歷史階段性和政策可變性的特殊「成長性」可持續多久，就成為一個很大的疑問。特別值得一問的是，按照農行披露的正式招股說明書，財政部與農行設立共管賬戶「特別共管基金」所置換的8156億元不良資產，停息挂賬存續時間為15年，農行將來還要不要還賬？用什麼去還這筆賬？算上現實依然存在並不斷滋生的不良資產，農行還有「成長性」值得期待嗎？

之前，國有大型銀行在完成重組和上市後表現出的30%甚至60%的增長，是不是可以視為農行上市後未來3年的複合淨利增長保持30%左右的速度，從而成為同業增長最快的銀行的依據，這同樣是有疑問的。因為農行此時上市已無法享受股改紅利的釋放，更重要的是，農行現在還在走依托資本市場的支持擴大經營規模求發展的老路，但是，這條老路不僅由於它的「重融資輕回報」的前行者寡信棄義而到了盡頭，而且，發生在美國的金融危機，也進一步揭示了「大到不能倒」已經不是銀行股挾持政府、市場和投資者的法寶。這就是市場為什麼對銀行大規模圈錢倍加反感的道理所在。

讓人奇怪的是，農行一邊對發行定價和融資數額避不明言，一邊卻在路演中聲稱上市後不會破發。發行價尚未定，何來破發不破發？當然，如果農行的發行價定在傳說中令其非常惱怒的1.905或2.30元，不破發是有可能的。但是，按照其主承銷目前報出的3.02至4.07元，就有點難說了。按農行今年一季報淨資產1.37元，2010年預測每股收益0.26元計算，3.02元~4.07元也就意味著發行市淨率在2.2~2.97倍，市盈率在11.6~15.65倍，遠遠超過工行、建行、中行目前按今年一季報計算的1.8倍左右的市淨率，和按2009年每股收益計算的10倍略多的市盈率。人們不禁要問，憑什麼質地不如三大行，賣價卻要貴許多？

原來，這一切倚仗的不是什麼「成長性」，而是詢價配售機制。因為農行現在不管是公開詢價也好，秘密詢價也罷，最後決定IPO定價的還是競價狀態下的報價。參與詢價的機構，為了放棄網下配售的機會，也得有被吊死在因競價機制導致虛高報價標桿上的心理準備。這就難怪中金、中信們不怕中石油的故事重演了！