數萬億融資再融資 當謹防「龐氏騙局」

中行、工行、建行三大行相繼披露了2009年年報，合計實現淨利約3215億元，派發紅利合計約1395億元。

胡蘿蔔之後緊跟著大棒。各銀行再融資計畫相繼浮出水面，三大行資本補充路徑分別為：中行A股不超過400億可轉債+H股不超過總面值20%的配售，若按目前市值下的H股配售上限（下同），融資規模最高可達850億元；交行A+H股配售不超過420億，其中A股採用代銷方式，H股採用包銷方式；工行A股發行不超過250億元可轉債+H配發不超過H股股本20%的股份，最大規模近1100億元。四大行此輪再融資上限將在3000億元人民幣左右，加上被列入今年政府工作報告、規模近2000億元的農行IPO，五大行最高融資規模將達5000億元。3月29日，建行表示，由於市場反應大決定放棄融資計畫，希望今冬明春再融資。

不只銀行，電力行業也有龐大的再融資需求。據國資委的數據，目前電力央企資產負債率普遍超過80%，電力行業已進入風險攀升階段。針對國資委對五大電力集團負債率過高的警告，國電、華電等央企電力集團3月29日表示，將利用好旗下上市公司的融資平臺，降低負債率。

緊隨其後的是房地產企業。目前發布年報的67家房企負債總額超過5100億元，其中有32家資產負債率在70%以上。高負債經營是中國多數上市公司的一貫作風，2007年在滬深上市的房地產公司中，有79家平均流動負債佔負債合計總額的76%，低於50%的上市公司僅有5家。

如此大規模的融資再融資，硬生生壓低了股指，正是某些投行人士所說的中國股市健康的象徵。

滬指上漲幅度低，從2001年到現在，上證指數上漲不到50%，而巴西的漲了7倍，俄羅斯的漲了6倍，印度的漲了5倍，所以，說中國股市有泡沫簡直是謬論。

我們絕不應該忽視，2009年A股市場共有147家公司進行了IPO，名列世界第一，新股平均市盈率高達66.25倍。中國企業去年通過銀行承銷的包括增發配股在內的股票發行額為790億美元，佔全球總額的13%。不僅如此，2009年再融資家數雖然減少但募資金額增加——增發公司122家比2008年減少20家，但增發市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍，增發募集資金2763.55億元，比2008較多出400多億元；配股公司8家，同比減少一家，募集資金93.42億元，同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元。

再加上上市公司注資在證券市場獲得十倍以上的溢價，共有約18000億元人民幣，全部相加，共吸金27000億元左右。如此龐大的資金規模，如果沒有融資、再融資加以稀釋，中國證券市場的結果與房地產市場不會有任何區別，價格漲到天上去，股指升到4000點以上。

上市公司的融資與再融資有「龐氏騙局」的影子在晃動。

當公司吸納的資金無法應付前次的融資成本時，上市公司的冰山就會倒塌，我們會稱之為「龐氏騙局」。當市場資金充裕，公司可以獲得源源不斷的資金時，可以小規模分紅繼續獲取資金時，我們稱之時為成長型公司，可以做大做強。

是「龐氏騙局」還是市場增長，起決定性作用的是政府的財政能力與上市公司的盈利能力。

密西西比泡沫時，炮製泡沫的約翰勞擁有在密西西比河、路易斯安那州、中國、東印度和南美的專有貿易權；一項為期9年的皇家造幣權；為期9年的國家稅負徵收權；菸草專賣權。密西西比公司還獲得了塞內加爾公司、中國公司的全部財產，以及部分法國東印度公司的財產。

但紙幣的發行量遠遠超過了市場的承載能力，從1716年到1720年，法國紙幣發行量就超過之前金屬貨幣供應量（黃金和白銀）的4倍還多。人們一開始寄希望於東印度公司的盈利能力，但發覺即便是最有利可圖的血腥的奴隸貿易，也因為瘟疫橫行而虧本。當市場對這些上市公司的盈利能力，對於政府的財政能力徹底喪失信心時，再大的泡沫都歸於湮滅。法國此後一直未能擺脫巨額負債陰影，直到王朝滅亡。

剛剛離任央行貨幣政策委員會委員的樊綱，倒是對資產價格泡沫給予了格外的重視。他日前表示：「此次金融危機是由資產泡沫導致的，我們回想一下過去30年世界上主要的危機不是因為通貨膨脹，而是因為資產膨脹。所以，對於中國來講，當前著重要考慮的是如何管理資產泡沫。」

從M3等廣義貨幣發行量來看，歐洲資產泡沫最小，而新興市場泡沫最大，美國不公布M3數據，從測算來看居於中位。目前資金寬鬆程度均在下降。

如果A股上市公司的資本擴張之路一旦逆轉，很多公司將暴露出「龐氏騙局」操縱者的面目。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)