融券風險可能刮倒中國證券市場

股指期貨與融資融券成為市場熱點。

要推股指期貨，應該先推融資融券，讓現貨市場具備多空博弈的兩條腿走路機制。否則，股指期貨的多空對博將成無本之木。國際市場基本上都是先有現貨做空，才有期貨做空。融券存在極大風險，稍有不慎就會成為刮倒中國證券市場的龍捲風，327國債事件將重演於當下。

融券要解決幾個關鍵的技術問題。融券者到哪裡融？哪些券可以融？融券需要由誰批准？以什麼利率融？

可以從一個事例說明融券風險。

2009年11月，銀行補充資本金的消息傳遍大江南北，投資者為數千億的再融資壓力惴惴不安。12月6日，有媒體報導，權威部門正在就銀行資本金缺口的補充問題進行討論，而匯金將以部分利潤留存在國有大行轉增資本金，或以上繳利潤增持國有大型銀行，抑或是參與定向增發的建議已提上議程。匯金當然不會當減損利潤的冤大頭。12月7日，中央匯金公司副董事長李劍閣在香港參加博鰲青年論壇時表示，內地銀行資本充足率不足的問題應該採用市場化辦法解決，中央匯金無意讓國有銀行減發股息來補充資本金。所謂市場化的辦法就是發債、發股，發債受到了銀監會的制約，剩下的唯一辦法就是增資擴股，或者是信貸資產證券化，但這一辦法連試點都很小，現在沒有推廣的可能性。

這一案例表明，在銀行、券商板塊的融券領域，匯金公司擁有絕對的話語權。匯金有能力控制股指。原因很簡單，匯金是三大國有商業銀行的控股股東，也注資了農行、國開行等重要金融機構。同時，匯金控股和注資重組9家券商，華夏證券（現為中信建投證券）、北京證券（現為瑞銀證券）、齊魯證券、西南證券、國泰君安證券、申銀萬國證券、宏源證券、銀河證券、南方證券（現為中建投資證券）以及延續建設銀行改革而形成對中國國際金融有限公司的控股權，匯金建銀總計控股10家券商，在中國證券業三分天下有其一。

在國有控股上市公司領域，社保基金與國資委擁有舉足輕重的發言權。2009年6月19日，財政部、國資委、證監會、全國社保基金理事會宣布，股改新老劃斷後，凡在境內證券市場首次公開發行股票並上市的含國有股的股份有限公司，除國務院另有規定的，均須按首次公開發行時實際發行股份數量的10％，將股份有限公司部分國有股轉由社保基金會持有，並延長3年禁售期。

至於國資委這個婆婆在國企的威懾力自不待言。2005年股改之後，國資委官員表示，全流通後，對於特殊行業的上市公司股權流通買賣行為在三種情況下還是必須通過國資委的審批：一是出售上市公司股份，導致上市公司控股股權發生變化的；二是出售上市公司股份，導致國家股低於最低持股比例的；三是買賣國有股5%以上的。只要國資委發文要求融券需經國資委審批，那國企這部分的融券發言權大部分轉移到國資委手中。

融券市場很有可能陷入一片混亂，中投公司或者財政部管理金融類上市公司的融券大權，國資委管著國企上市公司的融券審批權，社保基金成為最大的敲邊鼓者。由於這些部門足以影響滬深300指數的變化，所謂預測未來的股指漲跌、個股多空，就變為揣摩上述幾個部門的"上意"，根據揣摩出的"上意"決定做多還是做空。

回想327國債中悲劇，中經開就是因為持財政部的尚方寶劍，戰勝了管金生主導下的萬國證券。管金生最後瘋狂透支幾十億元，反證當時的國債市場要想戰勝中經開必須付出的成本，而現在要對付類似於匯金這樣的大金融控股公司，恐怕上千億都不夠。

一個可以人為操作的市場談什麼做空做多？如果要設立股指期貨和融資融券，請先告訴投資者，如何才能防止操縱，如何對類似於匯金這樣的公司進行約束？讓他們不參與市場？以這些公司體量之大，所謂的參與就能達到操縱之實。要解決這個問題，是否意味著今後所有的多空大單，都要上交國務院批准討論呢？讓證監會約束上述巨鱷，無異於痴人說夢。有人以為提高保證金比例就能解決上述問題，這同樣頭腦不清，保證金只能降低槓桿比例，而不能解決制度性的誠信漏洞。

在香港地區，券商只要有足夠的資金、股份，就可以參與融資融券。內地經過批准的券商可以參與融資融券，這就意味著券商與清算公司擁有所有的資訊，清清楚楚地瞭解什麼機構買空賣空。如此一來，做自營的券商會不會胃口大開，對融資、融券的資金大打伏擊戰呢？

另一個不必迴避的問題是，融資融券的利息成本如何計算？是否按照不同的客戶、股票給予不同的利率？這在信用成問題的A股市場監管成本實在太高。如果按照銀行利率一刀切，向來眼高的券商對於如此低的收益不屑一顧，在自營方面找補就是大概率事件。

筆者一直主張，在信用正在建設的過程中，中國首先要完善債券市場，做強債券市場，形成債券收益率曲線，而後發展金融衍生品。現在整個倒過來，先迫不及待推出金融衍生品，327國債事件看來有很大的復活可能性。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)