美元被大量拋售可能性增加 美復甦前景黯淡

近段時間以來，美元持續走低，並創出金融危機爆發以來的歷史最低點。對此，孫冶方經濟學獎獲得者、南開大學虛擬經濟與管理研究中心主任劉駿民分析認為，在美國經濟恢復乏力的情況下，市場很容易出現對美元資產的恐慌，加上美國的巨額財政赤字，美國經濟復甦的前景依
然暗淡。

美國經濟運行方式發生改變

劉駿民介紹說，美國國際收支的轉變發生在20世紀70年代。此前，美國從50年代到60年代期間經常項目國際收支一直是順差，金融項目的國際收支則一直是逆差。這意味著美國通過金融項目的國際收支逆差向世界提供流動性，也就是美元貸款和美元援助(如戰後的馬歇爾計畫)，境外各國再用美元購買美國生產的各種產品，這個時期美國是真正的世界工廠，美國經濟靠汽車、鋼鐵和建築這三大支柱來推動，美國經濟是以實體經濟為核心的經濟。

從1982年開始直到現在，美國國際收支的經常項目持續逆差(只有1991年一年是順差)，金融項目則持續順差，這與70年代以前完全相反。美國通過經常項目逆差輸出美元(購進商品和資源)，對美國貿易順差的各個國家再用美元購買美國國債和其他金融資產。美元通過金融項目的國際收支逆差流回美國，在相當長的時期內由於美國經常項目逆差與金融項目順差大致持平，保持了美元匯率的基本穩定。也正是這個穩定的美元循環，維持了美元國際本位貨幣的地位，導致了美國經濟的去工業化和經濟虛擬化。

"美國經濟的虛擬化不是日本的經濟泡沫化"，劉駿民認為，泡沫經濟主要是指資產價格不斷上升，最終導致價格泡沫破滅。而經濟虛擬化則是金融資產的品種和數量不斷膨脹，資產價格上升卻不是主要的。經濟虛擬化發展不是靠資產價格的泡沫來賺錢，而是要靠金融槓桿來賺錢。一是靠金融槓桿將穩定或較穩定的收入流放大為資產，這就可以創造出巨大的貨幣利潤；二是在二級市場上(主要是各種債券二級市場上)通過金融槓桿買賣資產，可以將微小的價格波動放大為巨大的貨幣收入。

南開大學虛擬經濟與管理研究中心講師張雲說，美國龐大的虛擬經濟既可以吸收大量的流動性，同時也在創造貨幣財富，創造支付手段(至少是節約了大量的現金)，這使得美國的未到期虛擬資產總額達到了400-500萬億美元，而美國的GDP只有12-14萬億美元。經濟虛擬化就是槓桿化，如果將美國全部未到期虛擬資產總值與其GDP相比，就得到美國整體經濟的"虛擬化度"(也是其槓桿化度)，它已經達到了30-40倍的水平。

"虛擬化"使美元信心發生動搖

近半年來美元進入貶值通道，美元指數大幅下跌。市場投資者將資金更多集中於其他金融產品，大量的資金開始進入到美元以外的資產領域中。劉駿民認為，次貸危機之後，由於美國政府對金融和房地產業的強勢介入，美國的自由化環境已經破壞得相當嚴重。當自由經濟的核心價值觀受到挑戰，金融自由化的環境被強勢政府抑制的情況下，恢復美國核心經濟(金融與房地產服務業)就一定會困難重重。美國的證券業不能恢復往日繁榮，境外持有美元的企業、個人和政府就會削減持有美元資產的規模。而黃金非貨幣化之後，美元的支柱就是美國的虛擬經濟。"對美國虛擬經濟喪失信心，美元就岌岌可危了"。

2009年10月，國際市場上曾出現過短暫的拋售美元資產和美元的風潮，拋售是由英國《獨立報》的一篇報導引起的，報導稱阿拉伯國家、中國、俄羅斯、日本和法國正在秘密商討停止用美元結算石油交易的事宜，轉而採用一攬子貨幣進行結算。雖然這些國家迅速否認或表示並不知情，但仍然引起投資者大量拋售美元之勢，當天美元兌日元匯率下跌 0.5%，歐元升值0.6%。

謠言之所以能夠引發拋售美元的風潮，張雲表示，根本原因還是美元與美元支柱已經虛擬化了，虛擬化的價值系統是心理支撐的價格系統，在美國經濟恢復乏力的情況下，很容易引起對美元資產的恐慌，這就是美元未來前景黯淡的根本。

劉駿民認為，這件事有三點啟示：一是投資者對美元信心不足，正在從經不起風吹草動向逐漸對美元匯率下跌產生恐懼發展；二是至少投資者認為許多國家的官方也開始不相信美國真的有能力保持美元強勢，因此他們害怕這些國家最終會採取迴避美元損失的措施引起美元危機；三是改用其他貨幣結算已經被公眾看作是中、俄、印甚至日本等國家的共同利益所在，有共同利益才可能共謀美元地位。

張雲認為，美國經濟的虛擬化是在金融自由化的環境中繁榮起來的，失去這個條件，美國1/3經濟的保障就再也不能有往日的繁榮，沒有這個高價經濟的帶領，美國整個經濟就需要尋找新的引擎。限制了新的金融資產創造，就一定會使投資者對老資產興趣減弱。沒有了活躍的金融創新以及廣泛和大規模的金融槓桿活動，美國的虛擬經濟也就失去了動力。

美元資產可能被大規模拋售

張雲說，從IM F最近公布的資料看，美元佔官方外匯總儲備的比例在縮小，從歐元出現之初的70%下降到危機前的64%，現在則下降到了62%。由於持有千億美元及以下的國家往往會隨時根據市場情況調整外匯儲備構成，以避免損失，這組數據充分表明瞭官方儲備當
局減持美元資產的傾向。

真正的風險在於：一旦投機者意識到境外美元資產過多以及美國實體經濟基本面的問題，開始對美元投機，最初的交易就可能通過金融槓桿被迅速放大，引發危機，而危機一旦露頭，較小的外匯儲備國家往往會像企業一樣趨利避害，特別是那些有外匯主權基金的國家，它們不是美元的穩定因素，在美元出問題時它們往往會起推波助瀾的作用。

此外，私人資本也必將會越來越加速減持美元資產。劉駿民說，金融危機嚴重打擊了美國的各類金融資產，許多業務停頓或大幅度萎縮。但目前美國金融業中的傳統業務已經恢復，如存貸款業務、抵押貸 款 業 務 、 股 票 買 賣 和 發 行 業 務等，而金融創新和各類債券的衍生物交易則很難恢復危機前的繁榮程度和業務規模。

劉駿民認為，去槓桿化和加強金融監管的趨勢決定了靠槓桿化為生 的 證 券 業 不 可 能 再 有 往 日 的 輝煌，所以在此情勢下尋找美元替代品是越來越明智的投資選擇，目前僅僅由於歐元經常比美元還遭，使得人們一時找不到明顯的替代品。既使如此，尋找替代品的趨勢還是越來越明顯。

私人尋找美元的替代品並不困難，比如，美元貶值就帶來了許多非美元貨幣的升值。今年3月初以來，巴西、南非和韓國的貨幣對美元分別升值約38%、34%和31%，同期俄羅斯盧布和印度盧比分別對美元升值約24%和10%。劉駿民認為，當世界上有大約1-2萬億美元開始因尋求避險而被轉手的時候，美元危機就會出現，而美元替代資產達到1至2萬億美元的規模並不困難。

"與製造業不同，在虛擬經濟中，羊群效應，蝴蝶效應都會隨時發生，將小事件擴散並放大成巨大的金融風暴。"劉駿民說。

"流動性陷阱"顯示美經濟前景暗淡

劉駿民說，經濟學理論中有"流動性陷阱"概念，就是說在利息率很低的時候，利息率的調節作用就消失了，這時人們對現金的偏好無窮大，利息率無論怎樣低人們也不再願意持有任何資產，只希望持有現金。這種情況意味著投資停止，經濟運行陷於停頓。

美國財政部近日公布的報告顯示，2009財年，經濟危機導致美國政府財政收入只有2 .1萬億美元，比上一財年下降16.6%；但一系列經濟刺激措施和救市計畫導致政府開支達到3.52萬億美元，比上一財年增加18.2%。美國政府財政赤字達到創記錄的1.42萬億美元。

劉駿民認為，在20世紀60-70年代，貨幣供應量增長必然會引起物價上升，也就是引起通貨膨脹；到90年代以後，貨幣供應量增長往往不是引起物價上漲，而是引起資產價格上漲。在當前的這次金融危機中，如此之快的貨幣供應增加，不但物價沒有上漲，資產價格也沒有上漲，資產價值還在大幅度縮水。這與美國任何時期都不同，已經維持了一年的這種狀態並沒有明顯緩和的跡象，這就說明美國還處在流動性陷阱的狀態中，人們持有現金不願投資的狀態沒有根本改變。在這種狀態下，只能恢復傳統的存貸款業務和股票、國債業務，美國證券業的繁榮還遠遠看不到。

劉駿民說，美國的救市措施導致美國政府的財政赤字大幅度增長，如此之巨的籌資，如果完全在境內就必然會引起國內的通貨膨脹，如果在境外籌集就必然引起更大的經常項目逆差。因為只有美國才發行美元，美國境外的美元也是美國提供的，在美聯儲還在增發貨幣的時候，美元沒有退出流通領域的任何出口，惟一的途徑就是貶值。美元境內的大幅度增加意味著美元境內購買力下降，必然引起美元境外購買力的下降，也就是美元貶值。

更為嚴重的問題是，美國要減少財政赤字就意味著實行緊縮政策，就要犧牲經濟增長和就業。因此美國經濟的巨額財政赤字和短期內難於削減的預期已經引起了越來越多投資者的疑慮，將會進一步打擊投資者的信心，美國經濟全面復甦的前景依然暗淡。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)