美次貸最危險時刻已過樓市09年下半年止跌

2008-08-06 08:38 最近幾週，隨著各大金融機構逐漸開始披露二季度季報，由次貸引發的信用危機迎來了新的高峰。由於泡沫破裂後的美國房地產市場仍未有觸底跡象，新一 輪資產減值損失不可避免，市場進一步憂慮金融機構岌岌可危的資產負債表，而這一輪的主角是美國兩大政府資助房貸機構：房利美和房地美。

美國股市網際網路泡沫破裂後，越來越多的美元湧入美國債券市場，導致長期利率（即美國長期國債的收益率）逐年下降，追求更高收益率的投資者和急於擺 脫因長短期利差銳減而利潤率下降的金融機構，不自覺地聯手促成了房貸資產證券化產品市場出人意料的迅速繁榮。這一繁榮的最大成果就是讓大量廉價住房信貸資 金進入美國房貸市場，顯著地降低了房貸的門檻，讓一些完全沒有能力還款的人得以貸款買房，從而將美國房地產市場的泡沫吹到極致，讓房價在2006年達到頂 峰。 2007年伊始，開始下跌的房價令房貸違約率開始抬頭，房貸資產證券化產品的繁榮突然畫上一個休止符。

由於現代金融市場的高度複雜性和相關聯性，信用危機開始此起彼伏。 2007年7月貝爾斯登旗下兩隻投資房貸資產證券化產品的對沖基金倒閉，拉開了本次信用危機的帷幕。因此產生的大量拋售使得CDO等相關證券化產品無人問 津，價格暴跌，承銷並持有大量這些證券化產品的金融機構迫於公允價值與市場掛鉤的會計準則而不得不計提大量資產減值損失。面對巨額的資產減值損失，在募集 新資本來填補虧損的競賽上落後的貝爾斯登，倒在了銀行擠兌潮之下，在美聯儲的撮合下以不可思議的低價被摩根大通銀行收購。

截至今年7月，全球金融機構的資產減值損失累計已超過4000億美元，他們募集的新資本超過3000億美元。而募資趕不上虧損的代價就是淨資本充足率的下降，進而在遭遇擠兌時更不堪一擊，貝爾斯登和IndyMac銀行就是因為募資不及時而被擠兌搞垮的。

7月初，大批金融機構開始披露第二季度財報，市場又一次開始緊張，不過，這一次的焦點從銀行和投行轉向了持有全美12萬億美元房貸近半數的兩大政府資助房 貸機構：房利美和房地美。房利美和房地美的尷尬之處在於他們既是上市的民營企業，又有政府背景。根據1992年OFHEO法規，如果房利美和房地美的淨資 本低於一定比例，美國政府將接管這兩家企業，接管的結果就是政府對這兩家公司的所有債務負責，但股東手上的股票就此一文不值。

這就使得房利美和房地美在當前情況下募集資本非常艱難，雖說至少要虧損幾百億美元才有可能觸及警戒線，可是考慮到它們超過5萬億美元的房貸，這種 規模的損失也未必就是不可能的。於是就有了7月上旬兩家公司股票遭受的惡性拋售（兩週內跌去60%），並帶動整個金融板塊的暴跌，進而引發美國財政部和美 聯儲的急救措施。

7月中旬，美國財政部宣布，給予房利美和房地美信用額度，同時，為房利美和房地美開放再貼現窗口，以提高它們的短期流動性。此外，財政部還考慮購買這兩家 公司的股權（半國有化）。這樣，如上述3條都最終實現，房利美和房地美的短中長期融資困擾將得以解決。於是，藉著富國銀行、摩根大通銀行以及花旗集團好於 預期的第二季度財報的東風，房利美和房地美的股價在3天內上漲了近100%，並帶動金融股實現了奇蹟般的大逆轉。

從各大銀行第二季度財報顯示，資產減值損失和前兩個季度相比呈明顯減少的趨勢（雖然不良貸款的撥備大幅增加），總體上看，情況正在改善。反映投資 者恐慌情緒的波動性指數從2007年7月開始出現了5個高峰，但本次高峰的峰值（28）明顯低於前4個高峰的峰值（30以上），這也從另一個角度說明瞭市 場環境正在改善。隨著美國樓市預計在2009年下半年止跌，金融機構計提了大多數的損失，並募集了更多資本，事態會得到進一步的改善。 （作者劉欽仁系美國保德信保險公司金融分析師）