度過了518人民幣真的不動如山？

在普遍的升值預期之下，國際熱錢大把大把地湧入中國，狂賭人民幣升值。據統計，自2003年以來，潛入中國的熱錢估計有1000億美元左右。熱錢進入中國之後，房地產市場就成為它們首選的棲息地，中國樓市為此熱鬧非凡，高燒不退。僅在今年第一季，全國房價就平均上漲了12.5%，上海等個別城市的升幅更高達30%左右。全球資本市場蠢動

作為反映未來經濟的一面鏡子，資本市場首先嗅出了人民幣升值的味道。在中國股市，外債多的航空類股連日來已是雞犬升天；國外訂單多的中集集團、中興通訊等傳統績優股則是放量暴跌。如此反常的表現，顯然是「先知先覺」的機構大戶正在為人民幣升值做好兩手準備。

在日交易額達上萬億美元的國際匯市上，資本的流動也是暗流洶湧。美元近兩個月一改頹勢，一路飆升，兌歐元已升抵六個月高點的1.26：1。這其中的玄機耐人尋味，在人民幣議題主導全球匯市的情況之下，假如人民幣採取一步升值到位的改革方案，那麼國際熱錢將會在人民幣升值之後集體回流美元資產，以兌現投機獲利，並由此推高美元。因此推測，在國際匯市上，同樣有大批投資者在賭人民幣升值，並為此先行一步，佈陣美元。

目前，全球投資者正在密切關注人民幣動靜，稍有風吹草動都牽動他們的神經，國際匯市還為此發生了一次令人啼笑皆非的烏龍事件。雖然這件事已變成一則國際笑話，但它卻以一種通俗的方式向世界傳達了一個信息：人民幣已處在前所未有的升值壓力之下。

中國決策者當然清楚這種國際壓力。如果仔細分析一下中國官員近些年來在人民幣匯率問題上的講話，就會發現一些微妙而顯著的變化。從政府、央行最近的公開發言看，中國已經不再堅持人民幣緊跟美元的政策了。溫家寶總理已明確表態，中國將堅定不移地推進匯率改革，並且表示在出其不意的時候推出匯率改革方案。

但以美國為首的國際社會仍繼續施壓，要求中國立即提升人民幣匯率。美國財政部17日在其提交給國會的匯率和貿易報告中敦促中國政府，期望中國在六個月內將人民幣升值。美國眾議院的一項議案則提出，如果中國再不讓人民幣升值，美國就應對所有從中國進口的商品加徵27.5%的關稅。與此同時，美國及歐洲政府更對中國出口的紡織品設限，以此向中國施壓，迫使人民幣盡快升值。

但匯率改革是一項複雜工程，無法一蹴而就。首先，人民幣升值將使中國的外匯儲備大幅貶值。人民幣兌美元若升值10%，國家外匯儲備將立即蒸發約650億美元，折算超過5300億元人民幣。

而且人民幣升值也將打擊中國出口，恰恰中國經濟的增長又是以出口為主要推動力，這對中國經濟將是巨大的考驗，同時也會影響到上百萬人的就業。更為嚴重的是，如果熱錢在人民幣升值後撤出兌現，必將重擊樓市，未必不是泡沫破裂的開始。

因此，人民幣升值對中國來說是一個進退兩難的選擇，在外界關於人民幣18日升值的猜測被中國政府明確否定後，美國財政部17日向中國發出最嚴厲警告，稱中國若不迅速採取重要步驟浮動人民幣匯率，美國將正式把中國列入「以人為手段操控匯價的國家」名單內，到時可能會向中國實施制裁。

美國財政部長斯諾向國會提交的外匯市場報告中，並沒有直接批評中國為爭取貿易優勢而操控人民幣匯價，但卻指中國目前的外匯政策「被嚴重扭曲」。美國財政部表示，美國主要貿易夥伴並未通過操縱全球匯市以促進出口，不符合實施懲罰的標準，但同時警告說，中國緊盯美元的匯率制度不久將可能觸犯美國法律。

德意志銀行研究報告提出，人民幣最有機會在下半年宣布升值措施，因為愈是拖延，意味日後升值幅度愈大，對經濟的衝擊亦愈大。針對人民幣升值問題，德銀提出了四種可能方案。

方案一：一次性大幅升值再固定掛鉤美元；人民幣最好是一次性大幅升值至市場預期水平，方能遏止熱錢持續衝擊中國經濟。不過這是各種升值方案中最差勁的建議，所以實行機會最低。德銀解釋，一次性升值面對的最大問題是如何客觀界定某個升幅才算「合理」。再者，掛鉤美元意味中國人民銀行仍然喪失制定金融政策的自主權。

方案二：掛鉤一籃子貨幣並維持固定匯率；有建議人民幣可考慮改與一籃子國際貨幣掛鉤，以減低側重持有美元的外匯風險。對此，德銀不持反對態度，惟擔心此新的固定匯率機制不可能持久，預測僅能維持五至七年，之後又要面對升值壓力。長遠而言，人民幣若與多種國際貨幣掛鉤，最終兌籃子內的每一種貨幣均要升值。

方案三：掛鉤一籃子貨幣並容許較大波動；德銀稱之為「新加坡模式」。基本上同樣是人民幣與一籃子國際貨幣掛鉤的固定匯率，但分別在於擁有較大波動限制。德銀讚賞官方匯價有較大彈性，惟中國人民銀行在制定利率政策仍無百分百自主權。

方案四：管理浮動匯率制有序升值無限制；德銀認為，印度採用的「管理浮動匯率」機制最適合中國國情。「管理浮動匯率」的具體做法是：中央金融機構以多籃子的國際貨幣為中期匯率參考依據，但既無固定匯率、亦不會公開匯率波幅。

如此，央行才真正擁有匯率及金融政策的自主權。德銀進一步建議，可以考慮每年有序升值2%至5%，如是實行數年。德銀估計，未來十二個月人民幣兌美元以升值3%為佳，而在未來三至四年便可以累計升值15%。