今天大盤滬深兩市指數震盪調整，大盤弱勢仍在延續，並再度創出6年新低。截止收盤，滬指收於1130.84點，下跌28.31點，跌幅2.44%；深成指收於3031.49點，下跌125.18點，跌幅3.97%。兩市跌停股票達到110只，近200只股票跌幅超過7%。
目前的中國股市正在從體育片（跳水）向恐怖片演化，失去信心的已經不只是普通流通股股東了。
從盤面情況來看：寶鋼增發部分上市流通，套現壓力使其弱勢繼續。新上市的包頭鋁業開市後曾一度跌破發行價，後雖被拉升但其弱勢將不易被人忘卻。日前表現強勢的航空股則因回吐壓力而小幅調整。大盤雖弱勢未變但仍不乏亮點。網路遊戲股則表現得較為強勢，綜藝股份、萬向錢潮、東方明珠、甬成功等走勢良好。受清華同方將成為股權分置試點的影響，清華系公司清華紫光、泰豪科技等走勢強勁。三峽水利、廣州控股、內蒙華電等電力股繼續表現良好。
綜合來看，權重股如鋼鐵股、航空股等弱勢調整，新股的賺錢效應也備受考驗，投資信心大受打擊，股權分置試點的推出雖會造就一部分的熱點板塊，但試點方案最終能否獲得流通股東的肯定還有待觀察。這為大盤未來的走勢增加了不少的不確定因素。指數震盪下行，均線空頭排列，短線大盤弱勢未變，操作上，投資者還應保持應保持謹慎，耐心等待大盤轉好。
中國股市已經病入膏肓
遊戲開始於樂觀的預期，進行於規則的遵守，終結於規則的瓦解。如果預先知道一場遊戲的規則決定了結果的必然的痛苦，那不會有人樂於前仆後繼。但有一種情況例外，那就是，如果在這場遊戲中，可能不必等到最後的結果，而能在過程中獲得巨大的快樂，並期待能找一個等到最後面臨痛苦的替罪羊－－當然如果找不到，那他自己就必須自食其果。中國的股市，就是這樣的遊戲。
現在說，中國股市必將走向崩盤，可能有點危言聳聽。但說中國股市已經病入膏肓，絕不誇張。官僚和學究們這樣的陳詞濫調已經令人乏味之極：「在發展中解決問題」、「中國股市為經濟發展和國有企業的改革作出過巨大貢獻」、「發展多層次資本市場為中小企業提供融資渠道」……但他們惟獨看不到或說不出這樣一個基本的事實：中國的資本市場是建立在社會主義基地之上。資本市場最根本的功能不是為經濟的發展排憂解難，而是為資本的供需提供最有效率的平臺。世界上最善良也是最可笑的資本可能就是中國股民的了，因為它們基本上不要求向被投資的對象尋找回報，而是與同類搏殺，求得些微血淋淋的皮肉。他們不是不知道拚殺的結果 －－絕不是投資光環下的「多贏」，卻依然樂此不疲：這是民族性還是扭曲金融制度下的無奈？與其說這是一個賭場，不如說這是一個屠宰場：官僚們一邊吹噓著現有屠宰場的輝煌前景，一邊設計著新的屠宰場規劃，並許諾說將來這裡必將發展成為美麗的花園。是的，也許那是對的，但現在的遊戲者們必將腐化成為那片花園的肥料，而賞花的依然是高高在上的官僚和學究們。他們口口聲聲要發展，可是他們都做了什麼呢？舊的故事還在延續，新的醜劇又開始粉墨登場。玩了10多的股市遊戲，概念、藍籌、成長的神話炒過了無數回，荒誕的遊戲規則終於被層層剝開，是該說出皇帝新裝虛偽本質的時候了。
我不明白，那些被高學歷、高收入沖昏頭腦的基金經理們是否真的被自己的謊言欺騙了，還是繼續推進著睜眼說瞎話的騙錢遊戲？是否真的認為中國現在的這些上市公司有投資價值？不錯，中國經濟的確高增長（且不管有多少水分），中國的確有巨大的市場，但這些增長和市場爭奪的背後，我們到底付出了怎樣的成本和代價？如果這種成本是高於所獲得的增長的產值，那麼我們還能認為高增長會帶來價值嗎？政府急剎車式宏觀調控，其背後的真正動因是什麼？其實是看到了這種高增長背後醞釀的高虧損。高熱情和低效率的投資，起根本的動因在於整個市場產權體系的混亂。一個鼓勵向別人口袋伸手拿錢的市場規則，怎麼可能產生具有投資價值的公司？一個基本誠信體系缺失的公司治理機制和扭曲的股權結構，怎麼可能讓那些高管們努力為公司價值效力？是的，也許市場上的確存在看上去的便宜貨，但再輝煌的家業也不能支撐肆無忌憚的揮霍、低效率盲目擴張。看看那些公司的老總們炫耀著幾年內公司收入如何成長几十倍的時候，他們怎麼就不說從證券市場上拿了上百倍的資金？不講成本的收益何來的價值？他們以此邀功怎麼不臉紅？聽聽那些官僚們：中國股市的發展關鍵是要提高上市公司的質量……這好像設局的裁判對打牌的人說，要讓大家更開心地繼續打下去，關鍵是要牌好、打牌水平高，而惟獨對於打牌中偷雞摸狗行為、豪取強奪行為視而不見－－他們的邏輯是，即使你被人搶了錢，也會因為摸了一把好牌而得到補償。在這樣的背景下，高速的經濟增長和收入增長，股價卻持續下跌，又有什麼不可理解？下跌是必然的，上漲是偶然的，因為市場已經太多地透支了期待和希望，正如我們的經濟發展太多地透支了我們賴以生存的資源。那麼，誰來為之買單？
謊言終究會被戳穿，而現在似乎正是習慣於輸錢的股民們，開始反問自己到底在玩什麼遊戲的時候了。在這樣的背景下，預測市場在1307點是否有反彈或支撐，放在歷史的長河中審視，必將是極其荒謬的笑話；而預言多少年後會大盤股指會沖10000點，似乎是恐龍在預測人類的幸福。當然，掙扎是必須的，特別是那些急於尋找終結替罪羊的遊戲損失者。所謂技術，那只是測試市場掙扎的脈象，即使搶出反彈，出來者應該慶幸，進場者又能怪誰？
我們不得不說，有人的確在這場遊戲中獲勝了，他們是政府官僚、壟斷機構、特權階層，以及個別較早明白遊戲規則的智者。一個個上市公司、一個個證券公司的倒下，站起的是一排排暴富的個人，而身後留下的是千瘡百孔的遊戲機器，是口袋扁平、牢騷滿腹的遊戲玩家。沒有智慧的善良，結果只能是沒有眼淚的悲哀。「股市有風險，入市需謹慎」，聽起來正如「吸菸有害健康」 一樣，並不能擋住充滿誘惑的快感和刺激，理性之於慾望大多時候並不佔有上風。
我們無意於把這個市場摧向崩潰，更無意於對中國的未來失去信心，但面對醜陋的面目，我們無法沉默。讓它繼續現狀，是中國的悲哀；繼續容忍不勞而獲，不是資本主義的追求，更不是社會主義的追求。看看所謂的中小企業板的醜劇吧，第一股「新和成」的老總是怎樣面對那些善良而愚蠢的資本的？是怎樣急不可耐地設計和瓜分不勞而獲的金錢的？第一財經頻道，那位總經理是這樣面對記者的提問的：「我們考慮到要回報老股東，以前沒怎麼分過…….」我懷疑他們對於突如其來的這麼多的錢，是否會樂得晚上睡不照覺，想想還是先分掉一點好。他們真的還有心情像過去一樣努力創業？怕是要開始忙著數錢、忙著設計騙錢的故事了。因為遊戲的規則告訴他們，這樣賺錢更容易－－十幾年的辛苦還不如講一刻的故事。聽聽他們的黨委書記是怎麼說的：我們要擴張到100億，所以將來還要繼續融資，扣去負債，估計要有40億。嗚呼……中國上市公司荒唐管理層如斯、中小企業板第一股海量胃口如斯，怎能不扼腕長嘆！當然這不是第一個，也不是最後一個。
既然遊戲的規則已開始被遊戲者覺醒，走向瓦解也是指日可待？如果是需要動大手術的惡性腫瘤，絕對不可能吃點藥就解決問題－－除非科學發現了新的攻克方法，我們拭目以待。
英國金融時報：中國股市怎麼了？
僅兩個多月前，一名男子闖入北京一幢政府大樓企圖自焚。在被保安扔出去後，他再次嘗試，警察隨後趕到並制止了他。令他怒不可遏的是中國證監會(CSRC)，而且他企圖在該機構的總部大樓內自殺，據報導，原因是他已對中國股市最近的慘淡表現感到絕望。
轉型失敗
中國一直以令懷疑論者吃驚的速度，從指令性經濟向半資本主義巨頭轉型。但這一轉型過程中有一部分嚴重失敗：在過去10年中，中國建立一個強大國內資本市場的努力未能奏效。
上世紀90年代末，證券市場迅速增長，黨報勸說人們購買股票。一些觀察人士當時預測，上海和深圳的證券交易所將取代香港股市，成為中國領先企業的首選市場。今天來看，這一觀點顯得很牽強。儘管政府聲稱，有數千萬中國人已在某個時候購買了股票，但由於股價一路下跌，政府支配著上市公司，加上本地證券公司腐敗叢生，競爭力低下，令散戶投資者被迫離市，因此該國股市在過去4年裡一直下滑。
儘管國家的經濟增長率達到近10%，但上證綜指去年跌去15%，使之成為全球各大股市中表現最差的股市，而且今年仍在繼續下跌。股市暴跌如此顯著，以至自 2000年以來，儘管有513只新股上市，但中國上市公司的總市值仍然下降了。「中國的資本市場確實困難重重，有關當局似乎真不知道該怎麼辦，」《中國私有化》*(Privatising China)一書的作者之一弗雷澤•豪伊(Fraser Howie)說。
股東怨氣
雖然問題並不新鮮，但股市低迷和證券行業機能不全的後果卻在快速累積。上述證監會大樓中的自殺企圖是表明中產階級股東怨氣的一個跡象。存下的錢消失在股市中，人們對此的抗議日益增加，這讓中國政府領導人看到一個令人擔憂的前景，因為他們對權力的掌控，基本上取決於確保社會凝聚力和財富不斷增長。
這也產生了嚴重的經濟影響。由於股票市場功能不健全，因此中國錯失了一個機會，無法為新一批具有國際競爭力的企業提供融資機會。對於每年向中國投入數十億美元的外國投資者而言，更令人擔心的是，資本市場下挫加重了中國金融體系的壓力。該體系已因陷入壞賬和違規操作的銀行業而壓力沈重。
中國股市怎會變得一團糟？
中國股市怎會變得這麼一團糟？問題始於被挑選上市的公司。從一開始，政府就把股市視為國有企業（包括許多步履維艱的企業）的一個新的融資來源，進而是一種緩解銀行負擔的方式，讓銀行擺脫為政府企業提供廉價資金的繁重任務。
「股市幫了銀行一個大忙，幫銀行卸下了為平庸企業提供資金的擔子，」中國央行前官員張化橋(Joe Zhang)表示。他現在是瑞銀(UBS)駐香港研究部門的聯合負責人。「這些公司從普通老百姓、而不是銀行系統那裡籌資。
為使這一過程順利進行，並吸引散戶投資者投資於質量有問題的公司，中國政府設立規定，確保首次公開發行(IPO)定價低估，從而保證投資者在股票上市後最初幾個交易日裡大賺一筆。但在把股市變成國家經濟計畫工具的過程中，政府也播下了股市未來下跌的種子。> 政府各部委和地方政府在文化和意識形態上不願放棄對「它們」公司的所有權，使問題變得更為複雜。在上市公司的股份中，只有三分之一是可在證交所交易的自由流通股。其餘股份多數直接由國家或國有企業所有。「通過首次公開發行竊取資金的公司(發行者)購買其它國有公司的股份，從而把一些資金還回去。這是抵消那些不義之財的一種方法，」一位駐香港的銀行家悲哀地表示。Op%
國家佔據支配地位，因此少數股股東受到上市公司的冷落。「公司從不來訪問我們，除非它們打算增發新股，」華安基金管理公司(Hua An Fund Management)駐上海的首席投資官姚毓林(Frank Yao)表示，「它們認為，它們已從這些人手中籌到了資金，所以不必再注意這些人了。」m"@`
中國證券行業機能不全使這些問題更為複雜。公司債券市場幾乎不存在。幾乎沒有哪家券商有技能或財力來承銷股票公開發行。管理不善如此普遍，以至中國130家券商中有許多瀕臨破產。獨立評論人士表示，券商銷售虧損產品（如承諾保障證券回報的投資基金），並挪用客戶資金進行自營交易，導致券商的毀滅。這種怠慢投資者的做法和長期的熊市令大量投資者損失資金，被迫迴避股市，並因此加劇了股市的下跌。
除了潛在的社會影響外，缺乏強有力的資本市場可能會對中國資本主義未來的形成和發展造成重大影響。低成本的製造業或許是中國目前的競爭優勢，但長期來看，中國的政府規劃者希望，中國更多地進入有利可圖的高科技產業，這些產業能提供報酬更高的就業機會。華南珠三角地區最近出現勞動力短缺現象，這令上述想法顯得更加緊迫。
私企遭排擠
為了進行這種轉型，中國將需要一個有活力的私營部門，由一些積極創新企業的企業家們來經營。然而，恰恰是這類企業遭到排擠，無法進入中國股市，它主要為國企集團服務。y@
首次公開發行許可往往首先給國有企業，致使私營企業缺乏一個方便的融資途徑。雖然估計數字不盡相同，但在中國股市上市的1300家公司中，僅有30至130家擁有私營部門背景，而即使是這些公司，其中一些實際上也是由國家機構控制。
「各省市故意將糟糕的國有企業推上市，以減少對它們自己的資金壓力，」瑞銀的張先生說，「今天市場到這個地步不足為奇。」他指出，過去幾年中，瑞銀追蹤的100家公司表現良好：而平庸的國有集團是個大尾巴，拖累了整個股市。
私營企業有時也能獲得銀行融資，尤其當它們在政界有良好的關係時。但缺少股票融資途徑可能會削弱中國發展強大私營部門的能力。在這方面，許多人士認為，印度已走在了前頭，因為印度大多數規模最大的公司來自私營部門，並通過在股票和債券市場籌資而得到發展。
日益逼近的養老金危機
「從公共政策角度來看，上述問題非常重要，因為中國需要一個強勁的股市，以免受到日益逼近的養老金危機的影響。25年前提出的獨生子女政策的副產品之一是，約10年之後，將退休的人會比加入勞動人口的人多得多。「中國將在變富之前變老，」香港的養老金專家斯圖爾特•萊基(Stuart Leckie)說。
世界銀行(World Bank)表示，中國未來在養老金方面的負擔可能達到國內生產總值(GDP)的140%。與其它發展中國家相比，這個水平不是很離譜，但這一數字確實突出表明，中國需要可供養老金基金和個人投資的現成資產，這種資產應能抵禦通貨膨脹。
中國人把約40%的個人收入進行儲蓄，這一數字超過大多數其它國家，但除了把錢放進銀行之外，中國人幾乎沒有其它投資選擇。而銀行提供的利息很低，而且有時候會浪費人們的儲蓄，用來為陷入困境的國有企業提供貸款。「政府應該盡其所能，發展一個能夠保護養老金資產的資本市場，」Stirling Finance駐香港的高級顧問Yasue Pai說，「他們必須在今後10到20年間、在整個體系難以為繼之前解決問題。」&t>&
政府刺激手段
在過去幾個月裡，中國政府已對市場的狀況表示了相當的關切，採取了大量措施刺激股價上漲。最重大的改變包括，有關當局已將股票交易稅減半，並使擁有逾70 億美元資產的保險公司能更方便地買賣股票。德意志銀行(Deutsche Bank)、美林(Merrill Lynch)，以及瑞銀等外國投資銀行已獲准與中方夥伴設立資產管理合資企業。中央銀行也制定了法規，允許中國的大型商業銀行設立共同基金，這最終可能導致銀行將大量儲蓄資金導入股市。
但問題在於這些行政命令的本質：政府不願退居二線，而讓市場自己運行，這對市場的發展是個約束。例如去年，有關當局決定為首次公開發行引入更公平的定價機制，同時又對新股上市設置了6個月的禁令。此舉的目的是讓監管部門有足夠的時間來設計相關法規。然而它讓人們愈加感到，在中國市場上，任何事都要得到中國政府的首肯才能進行，就連首次公開發行也不例外。
有朝一日，政府將不得不減少在上市公司的股份，這些非流通國有股佔上市公司總股本的約三分之二。然而，在國有股減持問題上，證監會中的改革派官員曾有兩次可能，能克服政府內部的反對意見，但後來又被迫打了退堂鼓，因為投資者開始對大量新股的湧入感到擔心，而導致股市下跌。
儘管許多人說，一項新的方案正在籌備中，但對於政府的目標，人們還是感到相當困惑。「大家一致認為國有股是個問題，但沒人知道政府想怎麼做，是否想把國有股全部出售，」豪伊先生說。
如何改革成棘手問題
如何改革國內證券經紀業，這也是中國政府面臨的棘手難題。允許外國券商在中國設立全資子公司，可以促進本土券商加緊行動。在一些陷入困境的券商之間進行整合也會有所幫助。有些舉措已經實行。例如高盛(Goldman Sachs)已獲准創建一家全新的中國經紀業務子公司，之前，該公司「捐獻」了5.1億元人民幣（合6200萬美元)，以為一家破產的中國國內券商抒困。
但允許更多海外競爭介入，清理本地證券經紀業，將意味著對抗一些省市強大的既得利益勢力，而且可能要付出高昂的代價。這些省市擁有大部分問題券商。「如果券商進行整合，那不過是把巨額債務從一家公司轉移到另一家，」上海海通證券(Haitong Securities)董事長王開國表示，「最後，政府將不得不花錢來解決這個問題。
幾乎沒有人認為，中國政府能有什麼快速解決方案。最有可能實行的改革將涉及一個問題，即反思國家在經濟中所扮演的角色。華安基金管理公司的姚先生自稱為樂觀派，但就連他這樣的人也承認，資本市場中日益增強的一個觀點是，有關當局應當「從頭再來」。不過，股民們目睹自己的積蓄不斷縮水，他們的抗議不太可能消失。
不少中國股民在網上發出「殺圈錢貪官和政府證監委官員」貼字。
＊股市跌破5年來的「鐵底」
9 月9日，滬深股市跌破中國股市5年來的「鐵底」，也有人稱作心理底線---1300整數點。滬綜指開盤1307.47點，最低1281.75點，收報 1284.31點」。據上海證卷報報導，1992年5月,上證綜合指數最高點為1422點；2004年9月9日,上證綜合指數收於1284點。而在此期間,而中國的GDP總量從1992年的2.6萬億元增長為2003年的11.66萬億元,增長幅度為348%。
從1992年到2004年的12年間,滬深股市1300多家上市公司共籌集資金近8000億元,為國家和券商支付的稅金和佣金達4000億元，上證指數在1千4百點水平浮動。截至 2004年8月,投資者手中的股票市值也只有1.2萬億元，9月9日收市上證指數報1284.31點。這意味著,從整體上看,投資者在這12年中總投資顆粒無收。
分析認為,中國股市正面臨兩種市場消極力量的雙重疊加作用,一是已經持續三年之久的熊市格局所形成的市場壓力；另一個是股市沿襲多年的粗放式掠奪式擴張政策所帶來的消極作用和破壞性影響。這兩種力量相互疊加所形成的空前巨大的破壞力,已被越來越多的股民所認識。
它的直接結果,就是市場各方的資金開始逐漸撤離股市,即便是原先長期活躍在股市的投機性資金也已加快了退出股市的步伐。
全國人大常委會副委員長、著名經濟學家成思危也公開承認：「證券市場已經出現了嚴重危機，5年來已成熊市格局。」
＊ 股民購進的是「泡沫」
據中國經營報報導，中國股市「存在制度黑洞」。幾千萬投資者從前門進入中國股市而買入的流通股股票，虧損嚴重，真金白銀的人民幣變成了「泡沫」。從中國股市後門進入市場的一大堆利益階層卻笑逐顏開：國稅部門收稅3000億元人民幣，券商若不沾惹二級市場也是穩獲抽頭收入2500億元。獲利最大的還是上市公司非流通股股東，賺的盆滿缽滿。
中國股市是一個單向的金融食物鏈，提供這個系統運行的資金都來自下層的千萬股民，而其他諸多利益團體都從這個群體汲取金錢。維繫這個系統一撥一撥行情運行了13年的原因，是不斷有投資者拿大量金錢從前門進來。但是，投資者卻永遠得不到應有的回報。
＊股民進入融資圈錢的陷阱
有文章認為股民是走入了一個別人預先設計好的陷阱：
「首先，詐稱支援股市發展，同時拚命減息，把大家的錢趕進股市；第二步，等大家的錢都進了股市，立刻安排銀行資金撤離股市，大盤開始迅速下移，把大家的錢全部套牢。同時宣揚股市有風險，以極其正當的原因把大家的錢捲走；第三步，在社會上大力提倡超前消費，拉高樓市，以低利息刺激大家貸款買房，股市裡的錢拿不出來，大家就只有去銀行貸款，銀行獲得大筆住房貸款生意並大筆盈利；最後，看到貸款數量大增，再次打壓股市，然後提高銀行貸款利息，讓老百姓手裡的錢在股市全部拿不出來的同時無力歸還更高利率的貸款。結果：老百姓手裡剛剛掙來的血汗錢全部被不折不扣地被掠奪。」
許多股民在網站泄憤，發表了許多憤慨的言論。
有人稱「 股市危機=經濟危機=政治危機=國家危機」。有副對聯寫道：「上聯：物價漲，學費漲，房價也漲，只有股票不漲！下聯：工資跌，文憑跌，消費也跌，只有腐敗不跌！ 橫批：太平盛世 」。
「中國股市已經成為圈錢的樂園，騙錢成為其唯一的功能。管理層只關心圈錢多少，不會關心股民的死活。上市公司可以任意作假，以騙取更多的錢，幾乎不用負任何責任。 股市危機是人為政策失當和貪官腐敗造成的。」「管理層必須對股市的悲慘結局負責。 」
《經濟》雜誌記者在某券商營業部聽到的一句順口溜是「遠離毒品，遠離股市」。
＊層層遞進「抽血」
中國經濟學家吳敬璉指出：「是政府圈錢造成的！根本原因在於政府對股市的定位：股市要爲國企融資服務，所設定的制度安排有很多根本性缺陷，造成股價虛高、股民利益受損是由政府圈錢造成的，所以政府應在補償的基礎上盡快解決股權分置，這是股市發展的必經之路。」
財政時報署名文章指，國資委（國務院國有資&＃9976；!督管理委員會令）工作內容中涉及證券市場的內容，都極力推行「整體上市」和「以債抵股」的政策，其實質就是融資加銷債。
文章舉例，「電廣傳媒」大股東佔用了上市公司鉅額資金，欠債不還，以其擁有的上市公司絕對控股權，核銷債務。大股東股份定價7.15元，折合76.88倍的市盈率──就是用每9分錢盈利能力的資產去銷7.15元的債務。把不值錢的資產做成高價銷債，達到 「保護」國有資產的目的。
上市公司的控股股東不斷從證券市場融資。三年來「整體上市」方案千變萬化的只有非流通股的定價標準，即溢價的幅度，從最初的「市價減持」，到後來的「原發行價減持」，到最近的「寶鋼定向增發回購減持」，無不透出對「圈錢」的執著。層層遞進的「抽血」方式令市場豈能不「危」？
市場分裂的中國股市惟一獲益方，是以國有企業為主流的1300家上市公司。而市場分裂的受害方，無疑是公眾投資者。
國際金融報文章指，中國股市萬惡之源是以融資圈錢為目的的發展觀。中國股市給予投資者回報之低，令人難以想像。據統計，11年來採取現金方式給予投資者回報的上市公司佔上市公司總數的比例只有35.9%：最低的是1997年，只有23%，最高的是2001年為56.5%。也就是說年平均約六成五的上市公司，拒絕給予投資者真金白銀的現金回報。
＊「人造股市」是原罪
上海證券報文章認為，中國股市正面臨嚴峻的危機。存在的問題既有其內在原因,特別是有制度性原因。
《中國股市的「原罪」》一文認為，中國股市流通股與非流通股的恩恩怨怨發展到今天導致股市大有崩潰之勢的地步，不追溯它的「始祖罪」－─股市設計動機與操縱策略層面，則一切的紛爭永遠無解。必然的結果是：股市崩盤，社會動盪，中國經濟政治毀於一旦。
文章認爲，中國股市的產生是二十年前政府瞄準了銀行裡一萬億民間存款，要用它來解救國企之困的目的而運作起來的。十大潛規則，是在「股市爲國有企業改革脫困服務」的錯誤理念下違背自然法理的人造規則。
文章說，中國股市的造假、圈錢，不公，種種罪惡，怨不得上市公司，怨不得造市機構，甚至也怨不得證監會。一切的罪惡只能追溯到「人造股市」這個原罪。原罪不除，中國股民磨難永存。
徹底剖析中國股市運行機制
張衛星
中國經濟高速發展，但股市運行與之總是不合拍，無論是正相關也好還是負相關都沒有什麼規律，許多經濟學家試圖用各種理由來解釋，但筆者看了許多文章發現論點與結論幾乎都是牽強附會的。宏觀上看中國股市的運行機制似乎直到現在都是一個謎，一直也沒有人在原理上在宏觀上進行比較清楚的闡述。在此我想通過數據與模型對比分析來揭開中國股市
宏觀運行機制的謎團。
其實關於中國股市的問題根源，早在1999年筆者的《新淘金記》一文中，就將框架性的東西都論述清楚了。在今年年初的國有股減持大討論中的一篇《中國股市非流通股的全流通解決方案》一文進行了更清晰的全面論述。但這兩篇文章有一個缺陷，都是從「微觀結構」入手，宏觀方面論述少比較欠缺。這兩篇重要文章對於熟悉中國股市的人士(在中國股市實踐操作幾年以上)來講是非常容易懂的。但對於一些領導同志和一些沒有實踐操作參與過中國股市的人士來講，理解上是有些困難的。也不容易理解。經過一些時間的瞭解問題所在，我想從宏觀的角度來分析清楚中國股市的運行機制，這樣也許有利於更清楚的看清中國股市的全貌。有利於政府管理層在制訂政策方面、在體察民情方面、在改革發展方面，能夠更加符合實際，更加符合『三個代表』的要求。
賭場運行機制分析
要想從宏觀角度來搞明白中國股市的運行機理與問題所在，必須要有一個參考比較的標準。而賭場應該是一個比較好的選擇。中國股市的這場爆跌風波最早起源於2001初吳敬璉教授的股市「賭場論」。吳敬璉先生的「賭場論」一經發表引起了很大的爭議，但「賭場」一說並不吳敬璉先生最早提出的，誰最早不得而知，但筆者在1999年的《新淘金記》一文的討論文章中就說「中國股市是一個掛著「股場」牌子的「賭場」，甚至中國股市的運行機制遠遠不如賭場公平。」而我與吳敬璉先生觀點不同的地方是，我認為中國股市的這個問題要歷史性的看，責任主要由設立規則的政府管理層來承擔，解決這個問題也必須依靠政府管理層。
賭場模型分析：
眾所周知賭場的風險很大，賭場本身並不產生直接的價值，都知道賭場是你輸我贏的零合遊戲，那麼我們可以先假設有一個與中國股市同等規模的賭場。看看規範的賭場的運行情況與遊戲規則。
假設有3000萬賭客，每人拿10萬塊錢來參與一個賭場遊戲，那麼這個賭場的總資金規模就是30000億的大賭場。首先賭客將這30000億資金換成賭博的籌碼後進入賭場。在賭場內賭客可以打麻將、推牌九、打撲克、老虎機……等等，籌碼在賭客中流動。當然賭場中免不了有莊家坐莊，但是莊家有輸也有贏，不可能只贏不輸的，總體上看3000萬賭客相互間籌碼的贏輸是零合遊戲，你輸的就是我贏的我贏的就是你輸的。
那麼其中還有一個問題就是，3000萬賭客的30000億資金在哪裡呢？換成賭博籌碼的資金當然是存在賭場的保險櫃裡，這是不能動分文的！如果擅自動用的話賭場老闆是吃不了兜著走的。假設突然有一天這3000萬賭客不想賭了，大家拿自己的籌碼去換錢，贏家籌碼多的換的錢多，輸家籌碼剩的少換的錢少，這是童叟無欺、天經地義的。這些價值30000億的籌碼是可以將那保險櫃裡的30000億資金都換成錢的，大家各取所得。當然還有一項支出就是贏家要支付賭場老闆的抽頭！3000萬賭客至少也應該可以換出略低於30000億的資金。如果考慮到這項支出宏觀整體看這個賭場遊戲是一個有成本支出的零合遊戲。
中國股市運行機制
曾有一投資者對我說：「我拿了幾十萬資金入市，現在虧損一半多，而且持有的股票還在不斷下跌，幾乎沒有個盡頭，若說股市是賭場，我輸的錢就是被別人賺走的，但沒有看到周圍有誰掙到錢。連大機構們也是虧損纍纍，不要談什麼股市理論，什麼虛擬經濟、什麼市盈率高、泡沫論等等洋理論。你給我解釋解釋我們的錢到底到哪兒去了呢？」
「投資者的錢到底到哪裡去了呢？」這個問題問的非常的好。其實在中國做經濟研究更重要的是回答好這些來自最基層的人民群眾的最普通的問題，這遠比某些經濟學家張口就是凱恩斯那一套一副洋奴嘴臉，談到中國實情就滿口胡說八道要強的多。所以若想分析清楚中國股市的運行機制，類比上面的賭場模型分析資金的來源流向等等就能抓住主要矛盾，看清運行機制與問題所在。
要搞清楚投資者的錢到哪裡去了，首先要搞清楚中國股市中的幾千萬投資者總共拿出了多少錢來投資中國股市。十幾年來投資者投入中國股市的資金有多少一直沒有準確的官方數字，也非常難統計出一個標準值。但經過多種經濟學角度的推算，幾千萬投資者投入而已經買成股票的資金至少為23000億。
筆者通過一些券商朋友得到數據，投資者平均入市資金在12、3萬元水平，這其中包括幾百萬元幾千萬萬元資金的大戶投資者和幾千元幾萬元的小投資者的算術平均。分布上北京上海略高外地略低，保守估計每個投資者平均投資資金為10萬元。國家證券登記公司數據看全國目前有6800萬開戶的投資者，除部分單市場戶外大多數投資者一般為滬深雙戶，則資金帳戶為3400多萬戶，扣除部分機構分倉戶、違規戶、無用帳戶等等約400萬戶，如果再考慮一些誤差，保守統計應該有3000萬戶以上的投資者帳戶投入了 10萬元的資本金，這樣算來投資者投入了約30000億以上的資金到中國股市，當然並不是都買成了股票，按股票與資金的宏觀分配比例，其中至少有 23000億的資金是換成了股票的。同樣這一估算的數據也得到了另外一個角度的證明，按今年年初有關機構的統計，在1500點的水平，投資者的平均虧損率為40%-50%，而同點位滬深A股的流通市值為14000億，按虧損比例逆算，也會得到23000億以上的初始投資數據，這種估演算法與上面的統計演算法得到的數據大致相等。筆者還通過其他一些估算方法同樣得到這樣的數值。由於筆者並不具備龐大的人力物力來搞如此的統計和調研，所以不能得到準確的數值，但多角度的估算在數量級上是近似的，投資者共投入了23000億以上的資金買入了股票應該是沒有問題的。
那麼會有投資者問：「這 23000億的資金，都是投資者真金白銀的血汗錢，按物質不滅定律，不可能平白無故的失蹤的，總有他的去處的。」說的好！確實這23000億資金是不會平白無故的失蹤。但要搞清楚這23000億資金換成了股票以後，存在虛實兩部分去處。我們先分析「實」的部分，即換成股票的23000億真金白銀的資金去處。首先十多年來上市公司融資獲得了8000多億，一級市場大資金申購主力也獲得了8000多億申購利潤，十多年間印花稅總收入2500多億，券商的佣金為2500多億，十年間一些獲利的機構莊家獲利為2000億左右！以上合計為23000多億。從中我們可以很清楚看到投資者23000億的真金白銀換成股票的這些錢都去了哪裡。
我們再看看「虛」的部分，這23000億資金換成了股票，但股票這東西的交易價格是虛擬經濟，這一價格的波動性很大，可以是100000億也可以是1000億，而決定其價值的因素是非常多的，尤其是在政策市的中國，其價值更是無法琢磨，可以在「恢復性上漲」中價值高漲，也可以在「國有股減持」中爆跌不止……。但有投資者會說：「我不管什麼政策市、虛擬經濟，只想知道那23000億買的東西說到底值多少錢？」這個問題我們可以通過計算來回答：「中國股市目前總共有5600億股，其中流通股大約為1800億股，就是23000億買到的東西，若說其帳面評估價值，現在平均每股淨資產為2。5元，1800億股賬面淨價值就是4500億元。
當然現在這花了23000億買的1800億股的東西，還有虛擬經濟的市場價格，按現在的交易市場價格計算還值14000億(流通市值)左右，但是這14000億股票的虛擬價值能不能保持住還很難說，因為畢竟其賬面淨價值只有4500億，直到目前看這其中還存在約10000億的虧空，如果從初始的23000億資金算，只買回了4500億的東西這裡面更是存在約 20000億的虧空。如果這個虧空得不到相應的補償，則股票市場的流通市值是遲早要掉下來的。
有投資者問：投資者怎麼那麼傻會用23000億只買了4500億「乾貨」的東西呢？詳細說來這還有另一篇大文章，其中機關多奧妙多也複雜的多，有興趣的投資者可以參看筆者所寫的《新淘金記》及〈中國股市非流通股的全流通解決方案〉一文其中就有明確的答案。
賭場模型與中國股市模型對比分析
一、賭場是零合遊戲，中國股市是零合遊戲嗎？
賭場是標準的零合遊戲(若不考慮到賭場的費用成本支出即賭場老闆的抽頭)，在賭場的參與者的資金總額是固定不變的。你輸的就是我贏的，輸的總額等於贏的總額，輸贏相加為零。所以叫零合遊戲。關於這一點我們在上面的賭場模型中已經分析清清楚楚了。
有許多冒牌的經濟學家或股票專家談到：「中國股市的股票交易買賣是一種零合遊戲」。即想說明投資者虧掉的錢是被另外的人賺走的。但是面對如此廣大範圍內投資者的巨額虧損，同理那麼應該有同樣規模的盈利者，但現實中我們在中國股市卻找不到這樣的群體，於是被解釋為主力莊家贏走了，請問誰見過這超級主力？他們在哪裡？虛無的超級主力是根本不存在的。用「超級主力」來解釋問題的就像古人遇到解釋不了的問題就用上帝、神靈來解釋是一樣的幼稚。
根據物質不滅定律，根據中國股市的資金流向可以看到中國股市是存在零合遊戲的：只不過這個零合遊戲並存在於二級市場上。而存在於股票發行階段。我們會發現10多年的中國股市，至少有3000萬的投資者(涉及1億經濟人口)以上的23000億(實際情況應該比這一數字多)以上的資金，換成了股票。而付出的這麼金錢，都有相應流向的。而流向無外乎：上市公司融資獲得了8000多億資金，一級市場大資金申購主力也獲得了8000多億的申購利潤，中國股市十多年間印花稅總收入為2500億左右，券商的佣金為2500億左右，十年間一些獲利的機構莊家獲利為1500億左右。以上合計為23000多億。
也就是說二級市場投資者這一資金提供方與這些資金最終得到方是零合遊戲。既然是零合遊戲，賺的錢就是輸的人的錢。我們會發現問題所在：上市公司發行股票融資是虧的嗎？申購資金的超額利潤是虧損嗎？收的印花稅是虧損嗎？券商佣金是虧損嗎？答案：這些參與中國股市的遊戲方都是只贏不輸的，這幾萬億幾乎都是盈利，那麼盈利的是誰的錢？只有是零合遊戲的另一方股票二級市場投資者。
一個注定了是總體虧損的股票二級市場中，投資者(不管大小投資者)之間的遊戲又怎能是零合遊戲呢？所以我要對一些還將股市按賭場遊戲規則來分析操作的投資者提出警告：現行中國股市運行機理遠不如賭場安全與公平，中國股市的二級市場不是零合遊戲，是超級負和遊戲。
二、分析賭場與中國股市「籌碼與金錢的轉換」的區別
在上面的賭場模型中，資金與籌碼的轉換過程存在於兩個地方，一個是賭客進賭場的時候，3000萬賭客將30000億資金換成了籌碼，此時籌碼就是「有價證券」，賭客可以隨時變現的。另一個過程是賭客離開賭場。賭客的有價證券--籌碼可以隨時轉換為現金。在3000萬賭客豪賭的時候，賭客的30000億資金是存在賭場的保險櫃裡，假設賭場老闆擅自動用並弄丟了這30000億資金的話，那麼賭客手裡的所有有價證券-籌碼將都是分文不值的廢物。所以這 30000億資金是不能動分文的，假設突然有一天這3000萬賭客不想賭了，大家拿自己的籌碼去換錢，贏家籌碼多的換的錢多，輸家籌碼剩的少換的錢少，這些價值30000億的籌碼是可以將那保險櫃裡的30000億資金都換成錢的，天經地義童叟無欺大家各取所得。
十年的中國股市發展史，是一個政策市的發展史，更是一步政策融資的發展史。這麼多年來，一直是一個資金換成籌碼(股票)的過程，在這個過程中，至少有3000萬投資者的 23000億資金被鼓動與引導在一撥一撥的行情中而換成了籌碼(股票而在這個過程中換成股票的23000億資金都有了許多別的去處，並沒有都到上)。市公司裡。對於這些發行上市的股票，3000萬「股徒」(投資者)在股票市場上進行買賣交易，你賣的是我買的，這與賭場的運行特徵是非常相似的。但如果有一天這三千萬「股徒」(投資者)不想玩這個遊戲了，想將籌碼(股票)換成錢，卻發現錢沒了，找上市公司退給退嗎？不給退。找申購主力索要？找不到。找國家稅務局要回錢可能嗎？不可能。找券商要回錢券商會給嗎？不會給。3000萬投資者手裡的用23000億換來的這1800億股的籌碼，退貨不可能只能轉讓，買家若嫌價格高如果都不想要，「乾貨」(淨資產)只剩下4500億。那這近20000億的虧空用什麼來填補呢？
難道真的讓投資者的這1800億股的股票變成一張張的「捐錢證」嗎？(「捐錢證」典故見筆者99年所寫《新淘金記》一文)
幾種金融工具在理論上的遊戲規則
賭場：零合遊戲。
福利彩票與足球彩票：-20--40%之間的負合遊戲。其中20%至40%的投入資金用於社會福利或體育事業，其餘的大部資金以中獎形式發還社會。
期貨市場：零合遊戲。
國債：正和遊戲。利息收入
規範的股票市場：正和遊戲。投資有回報，整體看投資者將分享經濟發展成果。
中國股市：-80%的負和遊戲。即投資者80%的資金被轉移，理論上只剩餘20%。
註：當前的遊戲規則若不改變中國股市的二級市場就是這樣幾乎是通殺的格局。輸家：二級市場投資者，贏家：圈錢的上市公司、一級市場申購資金、國家稅收、券商佣金、成功逃脫並盈利的莊家機構。
為什麼中國股市的融資效能如此低
其實最近各地熱播的《省委書記》中貢書記的一句話更能說明誰更應該為中國股市走到了今天的局面而負責。「沒有錢可以找股民「借」嗎！」如果連如此為國為民鞠躬盡瘁的官員，片中的省委書記絕對不是一個貪官污吏但其陳舊的思想，搞起現代金融來，其指導思想只是簡單的「沒有錢可以找股民「借」。」為什麼不找銀行呢？銀行不好借了，從銀行借是要還的。骨子裡不過是看中了可以「只借不還」而已，「真的可以做到「只借不還」嗎？「為什麼從股民手中借，看中了是從全中國「借」，為我這一個省。只要我這一個省好了。我有政績，管他全國怎樣？全國，那是中央的事。我們看到政府的大官、大領導的現代金融思想都是這樣的，那還不是「上行下效」。中國股市的造假與惡性圈錢豈不是氾濫成災。
如果是真「借」到也問題簡單了。但從中國股市的資金流通過程中我們可以清楚的看到，中國股市的融資效能極其低下，上市公司十多年實際融資了8000多億，這8000多億其中按股權測算有4500億資產是投資者的，但真正的投資者卻付出了23000億資金的代價！也就是說投資者只有三分之一的錢被「借」到了上市公司。而大量的金錢都消失到了繁雜的中間環節了。
這種效能的低下為什麼產生呢？是什麼原因？我想也許中國歷史中的一些現象會對我們理解這個問題有所幫助。清朝乾隆年間天下大災，朝廷開倉放糧賑災，乾隆命劉統勛清查賑災情況，劉統勛下去後卻發現賑災的官糧能有3成到災民口中就是相當不錯的了，雁過拔毛，七成的賑災糧款都讓中層的各級官員以各種各樣的名目填補了各種各樣的「虧空」，而且發現歷朝歷代的朝廷賑災糧款幾乎都是這樣的比例關係。名為賑災糧誰又真考慮災民的利益呢？朝廷想殺了這幫蛀蟲但沒有這些人辦差，賑災糧就無法到災民口中。也許這是中國最高層與最低層的對話成本。
同樣的這個比例成本我們又在今天的股票市場上看到了，只不過這一次不是朝廷賑災，這次是政府向股民「借」錢，股民拿出10來只有3最終到上市公司手中，而其中的7就被填充了各種各樣的虧空。
看看是不是這樣的過程呢？當政府確定利用股市來給國企輸血，就「中間層」蜂擁而至，利益所致鼓動政府多圈錢，因為圈錢越多提的承銷費越多！而這恰恰與政府所急想吻合。於是「中間層」造假帳、包裝就成了合理合法的了！當一元的股票被當作7元賣出的時候！再加一倍14元賣給普通投資者就成合情合理的事情了！原因很簡單，政府批准的國企可以1元賣7元「吃肉」，我為什麼不能「7」元賣「14元」啃骨頭呢？最終結果就是投資者連骨頭帶肉都被瓜分了！政府是想通過股市融資解決國有企業問題，但吃人家的嘴短，還要依靠「中間層」發更多的股票！圈更多的錢。既然政府已經在股市中存在了利益，那麼政府管理層的越陷越深就是無法自拔的。為什麼中國股市過去「新股上市一跌破發行價」就有政策，就是政策底呢？因為一但「新股發行跌破發行價」，「中間層」就沒有多少油水可撈了，就有風險了。於是「中間層」就呼喚政府的幫助，而政府往往就會出臺政策「做多」……，交易高漲稅收就會，交易高漲就會佣金多！交易高漲就會發新股多發的價高。於是這一次一次的輪迴中，政策市就形成了，。但誰考慮了股票投資者的利益了呢？
也許中國股市的最終宿命，從政府管理層確定「利用股市解決國企脫困問題」就注定了。「發行股票融資是企業融資手段如銀行貸款、發行債券等金融手段中成本最高昂的一種！」這是經典教科書中早已耳能祥熟的一句話，這句話在今天的中國股市有了一個更特例的案例：發行股票融資8000億，卻製造了20000億的虧空。是用股民的血汗錢來填補還是政府出資來填補這個大窟窿呢？
因為歷史的錯誤，我們搞錯了中國股市，而且目前還在進一步犯嚴重的錯誤，由此中國股市變成了一個「圈錢」的市場，吞噬廣大社會投資者財富的市場。在我們黨以***三個代表偉大思想為指導確立全面建設小康社會的指導思想時，已經進入了的小康社會的3000萬個家庭卻被中國股市踢出了小康社會。在這十年中有萬億的社會投資者的真金白銀被各種黑洞所吞噬了。
電廣傳媒 中國股市財富流動的真實遊戲
21世紀經濟報導 劉安民
在「股權分置」的結構中，電廣傳媒「以股抵債」方案究竟是好還是壞，給電廣傳媒的不同股東算個賬，結論自然就很清楚－－－
電廣傳媒大股東湖南廣播電視產業中心1998年投入的1.371689億元的評估淨資產，現在已變成了13.55億元，增值988.15％。而流通股東整體虧損達14.44億元，其中70％的中小投資者虧損額高達28.6億元。
電廣傳媒（000917.SZ）8月12日發布公告稱，8月10日，經國務院國資委（國資產權〔2004〕748號文）批准，同意公司的控股股東－－－湖南廣播電視產業中心實施「以股抵債」方案。
這意味著電廣傳媒「以股抵債」方案已經成功邁出關鍵性的一步。接下來只等公司2004年第一次臨時股東大會審議通過、中國證券監督管理委員會核准後實施。
大股東的「快速反應」
1994年3月，電廣傳媒的源頭，湖南廣播電視發展中心成立時，註冊資金1000萬元，1994年12月，湖南廣播電視廳將湘視廣告發展公司劃歸發展中心管理。1996年12月，發展中心註冊資金增至6934萬元。1997年1月，湖南廣播電視產業中心成立，發展中心成為產業中心下屬的核心企業。
1998年，傳媒領域政策開始鬆動，湖南廣播電視產業中心抓住機會，迅速將發展中心改制上市。發展中心聯合湖南星光實業發展公司、湖南省金帆經濟發展公司、湖南省金環進出口總公司、湖南金海林建設裝飾有限公司共同發起成立湖南電廣實業股份有限公司（電廣傳媒前身），以發展中心全部資產與負債投入，經湖南資產評估事務所評估，淨資產13716.89萬元，按72.9％的比例折為1億股國有法人股；另四家公司各以現金按1.371元／股共認購800萬股；同年12月以每股9.18元的價格在深交所發行5000萬股A股，募集資金4.59億元。1999年3月25日，電廣實業在深交所掛牌上市，在全國傳媒領域率先進入資本市場。
第二次融資，又源於證券市場政策變化帶來的機會和公司的快速反應及對傳媒第一股的包裝。
1999年，中國A股市場加速與國際資本市場接軌，推出市場化、國際化融資政策和增發新股試點。公司認為，同傳統的配股相比，增發新股可以一次性獲得較大籌資額。試點措施剛一出臺，電廣實業決策層就在1999年10月做出決定：2000年增發新股，進行第二次融資。
10月份做出再融資決定之後，11月份公司更名為「湖南電廣傳媒股份有限公司」，進行中國傳媒第一股的包裝。
1999年5．19行情前，電廣傳媒市場主力已經在底部吸籌，5．19行情中，主力大舉炒作，到2000年2月，證券市場出臺向流通股東配售新股政策後，主力將股價推到最高44.18元（復權價57.43元），開始在高位控盤，並趁大勢向好，緩慢派發。至2000年10月，股價一直在28元以上高位振蕩。2000年10月，電廣傳媒以「中國傳媒第一股」進行形象宣傳，並於10月31日增發5300萬A股，增發價格30元／股，共融資15.9億。（見圖一）
目前這次以股抵債，電廣傳媒又一次快速反應，佔得先機，成為以股抵債試點第一家。
大股東的盈利
●發新股至增發股本時不同股東的成本
電廣傳媒A股發行價9.18元／股，1999年中期，公司進行分配，每10股轉贈3股，股本擴大30％；2000年10月31日以30元／股的價格增發 5300萬A股，流通股東按10︰5的比例配售，場外資金也可以申購。則不同時段股東的成本是：（1）大股東：轉贈股本使股份增加30％，從1億股變成 1.3億股；不參與增發。成本從最初的1.371元／股降到1.055元／股。
（2）A股原始流通股東：原始股成本9.18元／股，轉贈後股份增加30％；增發後，股份再度增加50％；成本亦從9.18元／股變為7.062元／股，再變為14.71元／股。
（3）第一天上市時購入的流通股東：以上市第一天平均成交價格19.63元／股計算，10轉贈3後變成15.10元／股，增發後變成20.07元／股。
（4）2000年2月15日，電廣傳媒創下最高44.18元的股價，次日創下最高收盤價41.10元。這天購入者沒有趕上轉贈股本，但趕上增發，成本從41.10元／股變成37.40元／股。
（5）增發當天新進入申購者的成本為30元／股。
●分紅派息和第二次轉贈股本後，不同股東的成本變化
電廣傳媒2000年以來分紅如下：2000年業績0.56元，每10股派3元。15.9億元的巨資到手後，業績開始變臉，2001年業績降為0.29 元，10股派2元，2002年業績再降為0.16元，2003年升到0.18元，這兩年都是每10股派1元，2003年每10股再轉贈3股。總共派息 1.8088億元，其中大股東1998年投入1.371億元的評估淨資產，股本增加到1.3億股，5年中分紅9100萬，分紅回報66.34％。流通股東總共投資20.49億元，得到1.18億股，5年中分紅8260萬，扣稅20％後，實得6608萬，在不考慮股價變動虧損的前提下，投資回報3.22％，不及活期存款滾存所得（5年為3.65％）。從得息的角度看，大股東的回報率是流通股東的20.61倍。（見表一）再經2004年5月12日每10股轉贈 3股後，所有股東股份增加30％，成本變成：（1）大股東：股份增加到1.69億股，成本在分紅和股本變化後變成0.273元／股。
（2）A股原始流通股東：成本變為10.885元／股，是大股東持股成本的39.87倍。
（3）第一天上市時購入的流通股東：成本變為15.01元／股。
（4）以2000年2月16日收盤價購入的流通股東：成本變為28.34元／股，是大股東持股成本的103.80倍。
（5）按每股30元申購者的成本：成本變為22.65元／股。
●大股東的隱形利益和高價減持所得
電廣傳媒大股東佔用上市公司款項總額為5.0062609575億元，在算利息時是按三年期存款年利率2.52％算的，可上市公司欠銀行貸款21億多，是按照貸款利率計算的。大股東佔用了上市公司5個億，導致上市公司在銀行多貸款5個億，前者付的是存款利息，後者付的是貸款利息－－－實質上是上市公司無端多付了超額部分的銀行貸款利息，這是幫大股東付的。
因此，大股東佔用上市公司的款項，適用利率應該是一至三年（含三年）期貸款利率，為年利率5.49％。大股東應付給上市公司的利息為
8416.739707萬元，少付了4553.318202萬元。平均每股少付0.269元。考慮到這一因素，大股東的每股成本已降為0.0034元。
按2004年中報計算，控股50.31％的大股東擁有上市公司淨資產12.0368億元，每股7.12元，調整後為7.01元。按每股7.15元抵債後，大股東註銷7542.1022萬股，每股多兌現0.14元，合計少付款1055.894308萬元。至此，只看分紅、佔用資金間接所得和高出每股淨資產的減持所得，大股東收益為：9100萬元（分紅）＋4553.318202萬元（少付利息所得）＋1055.894308萬元（高出每股淨資產減持所得）＝1.470921251億元。這意味著，大股東1998年的投資已全部收回，此外尚有992.32萬元的盈餘。由此，大股東每股成本降為－ 0.0591元。
「以股抵債」之後，則大股東還持有公司9357.9萬的股權，仍為控股股東。幾項合計，大股東的資產、所得及種種利益為：9100萬元（分紅）＋4553.318202萬元（少付利息所得）＋5.392603108億元（套現）＋93578978股＋公司控制權＝ 6.7579349282億元（現金）＋93578978股（相當於淨資產6.7963370016億元）＋公司控制權＝13.5542719297億元＋公司控制權。13.55億，這個數字相當於1998年7月公司成立時評估淨資產值的988.15％。
●大股東和流通股東的成本及收益率比較
（1）大股東的投資收益率至少為988.15％，成本為－0.0591元／股。
經「以股抵債」之後，流通股東成本沒變，公司的每股淨資產增至7.26元（收到利息後每股增加約0.115元），調整後為7.15元。到本文成稿時止，電廣傳媒收盤價為9.79元。依此可計算前述流通股東的成本和投資收益：（2）A股原始流通股東：成本10.88元／股，連分紅一起，投資收益為負，－ 1.095元／股，投資快6年，收益率－10.06％。成本已是大股東的無數倍，投資效率是大股東的9.1％。
（3）第一天上市時購入的流通股東：成本15.01元／股。連分紅一起，投資收益嚴重虧損，－5.22元／股，持有5年多，收益率為－34.78％。成本是大股東的無數倍，投資效率為大股東的6.6％，不及1／15。
（4）以2000年2月16日收盤價購入的股東：成本28.34元／股。連分紅一起，投資收益嚴重虧損，－18.55元／股，持有4年多，收益率為－65.46％。成本是大股東的無數倍，投資效率為大股東的3.50％。大股東投資效率超過流通股東的28.6倍。
（5）按每股30元申購者的成本：22.65元／股。連分紅一起，投資收益嚴重虧損，－12.86元／股，持有快4年，收益率為－56.78％。與大股東相比，成本是無數倍，投資效率方面，大股東是流通股東的22.86倍。
流通股東的虧損
●權益虧損
據電廣傳媒2004年中報顯示，公司股東權益為23.925455億元，總股本為33592萬股，流通股15319.47萬股，比例為45.60％，相應的股東權益為10.911089億元。公司淨資產為7.12元／股，調整以後為7.01元／股。流通股東共投入的資金為20.49億元，幾年中分紅實得 6608萬元。依此計算，流通股的股東權益虧損為：
調整前股東權益虧損：20.49億元（流通股東實際投入公司的資金）－1..911089億元（股東權益）－6608萬元（歷年分紅）＝8.918111億元。
調整後，每股實際的淨資產減少0.11元。以此計算，股東權益虧損為：..918111億元＋0.11元／股×15319.47萬股＝9.08662517億元，近9.1億元。
●市場虧損
電廣傳媒流通股東的股票，基本是按市價購買的。流通股東的市場虧損，用流通股東當初從市場上買下電廣傳媒全部流通股的價格減去現在的流通市值來計算。簡單說，當初買它們花了多少錢，現在值多少錢，差價就是虧損。
電廣實業上市當天成交了3206萬股。前6天共成交50271200股，換手率100.54％，平均成交價格19.182元，每股價格高出原始股價10元。5000萬股的總成交價格為9.5909089101億元。
2000年10月31日增發5300萬A股，每股30元。以30元／股為市場價，共計15.9億元。
兩項合計為：9.5909089101億元＋15.9億元＝25.4909089101億元。
至本文成稿時止，公司流通股收盤價為9.79元，15319.47萬股的流通市值為14.99776113億元，市價虧損達到10.5億元！
●交易費用
交易費用包括兩項，稅收和佣金。其中稅收包括派息時的所得稅和證券交易印花稅。
電廣傳媒歷年派息，流通股東共交所得稅1652萬元。上市後，印花稅一直為0.4％，佣金收取標準在2002年4月5日之前為0.35％，以後實行浮動佣金，最高為0.3％。電廣傳媒主要成交量分布在2002年4月以前，我們取一個偏低的數字，0.3％。一買一賣，雙邊都要收取，佣金共收取0.6％，印花稅共收取0.8％，兩項合計1.4％。電廣傳媒上市以來的總成交額為329.4534億元，兩項合計應為：329.4534億×1.4％＝4.6億元，是分紅的6.98倍，相當於再發一次新股；其中印花稅總共為2.63562720億元（加上派息時的所得稅一共2.8008272億元，是分紅的4.24 倍），佣金為1.9767204億元，是分紅的..99倍。
●流通股東的總投入、總虧損和總回報
（1）電廣傳媒全體流通股東的總投入為：25.4909089101億元（按最初市價購入全部流通股的投入）＋4.6123476億元（交易費用）＝30.1億元。
（2）總回報為：歷年分紅6608萬元，佔總投入的2.20％。
（3）總虧損額為：10.4931477801億元（市場虧損）＋4.61234760億元（交易費用）－6608萬（分紅）＝14.4446953801億元。
這是電廣傳媒全體流通股東這些年來的真實虧損。
●70％流通股東的虧損數額
按照證券市場的一般規律，一賺二平七虧來算，流通股東的虧損，主要集中在70％的中小散戶身上。而賺錢的人，主要是莊家、老鼠倉和約一成的跟莊老手。
電廣傳媒上市後，前6天的流通股換手率為100.54％，平均成本為19.182元／股。這是莊家入莊期，然後莊家在底部振蕩吸籌，開始這隻股票的炒作。大約經過一年半的時間，到2000年1月27日至3月9日前後的出貨區，流通股在頂部又全部換手100.92％，成交6559700股（10轉贈3股後，流通股擴大到6500萬股），成交金額為23.95663億元，平均每股成交價格為30.521元，復權後為47.477元／股，比底部的 19.182元高出28.295元／股，5000萬股總成交價比當初高出14.1476911783億元。也就是從最初買入5000萬股，到這個區域全部賣出，賺了14.15億元。
至此，我們對電廣傳媒70％的中小投資者的虧損，有進一步的認識：他們承擔了全部的損失，計14.4446953801億元＋14.1476911783億元＝28.5923865584億元。
也就是，70％的流通股東的實際的市場投入，高達30.1億＋14.15億＝4..15億元。
目前的電廣傳媒流通股東戶數才61702戶，當初只會更少。真是不算不知道，一算嚇一跳。
如果計算機會成本和收益的話，虧損只會更大。按10％的年投資收益計算，6年的復利為77.16％。
錢漏去了哪裡？
電廣傳媒70％的流通股東共虧損的28.6億元，被哪些人賺走了呢？我們再一步步地倒著分析回去看看。
A股市場上，一個很普遍的現象是，上市公司通過承銷商發行一批股票，這批股票的面值只有一塊來錢，卻以五六倍的價格賣到一級市場申購者手中去（電廣傳媒為5.70倍）。一級市場申購者拿到後，在手裡放兩三個月，上市後，加價一倍以上（電廣傳媒為1.09倍），在上市的那幾天裡賣出去。於是它們又轉到了莊家、莊家內部人和散戶手裡，莊家大肆炒作，有的在價位翻一倍左右，有的在價位達到幾倍甚至十幾倍時，在高位賣給不明就里的散戶。散戶接下貨後，股票開始長期下跌，前面那幾批人掙到的所有的錢和所有的成本，最後就由這70％左右的中小散戶來付賬。於是，這些中小投資者，就要承擔與這隻股票相關的全部成本和所有的虧損。
而且，在這一過程中，國家要收稅，證券公司要收佣金。
●稅收、佣金、發行費等
電廣傳媒流通股東的分紅交稅和證券交易印花稅共2.8億元，佣金為1.98億元，還有主承銷商等的發行費等，一次發新股，一次增發，一共為6431.427057萬元，超過流通股東分紅所得。三項合計為：5.4206903057億元。
●莊家、老鼠倉、跟莊者
莊家通過炒作從二級市場上掙走的錢，14.15億元。這其中，超過20％的錢，約3億元被跟莊的大戶和中小投資者掙走。剩餘的盈利，一般20％∼30％的錢，大致在2億∼3億元，為老鼠倉的盈利，他們是莊家操盤手周圍的人、上市公司相關人士、相關機構內部知道消息的人和少數外圍人士。餘下的約8到9個億為莊家坐莊的毛利。其實莊家所得達不到這些，他們要吸籌、拉升、洗盤、控盤，反覆買賣操縱股價，這都要費用，另外還要拆借資金，高價吸引存款，還要交稅，也都需要成本。這些最終都要從毛利中支付。
●一級市場申購資金
在2000年2月14日新股向二級市場投資者按市值配售之前，主要包括三類人：一是神秘資金，這部分資金很少涉足A股二級市場，但經常在香港和內地一級市場兩邊尋找機會，包括參與B股的炒作，是資金權貴，能
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