【视角】黄金何时起飞？美元是否见底？(图)
【看中国2021年3月24日讯】上周，美联储公开市场会议和美联储主席鲍威尔的讲话释放出了超级鸽派的信息，让全球市场松了一口气。主要是继续维持零利率，在2023年之前不加息，但是预期明年和后年开始加息的美联储委员的人数增加了。同时也继续维持每个月1200亿美元的资产购买规模。上调今明两年GDP增速预期和三年内个人消费支出（PCE）通胀预期。
其实，这次市场是非常担心美联储释放出缩减购债规模的信息的，一旦鲍威尔有这方面的暗示，可能金融市场就又是一场山呼海啸。鲍威尔明显是吸取了上次的教训，这次言论非常鸽派，超出市场的预期，准备将大水漫灌坚持到底。所以，他的讲话结束之后，美国三大股指应声而起，从下跌开始变成强势反弹，都是收涨。同时，比特币和黄金都是大幅度上涨，现货黄金更是大涨1%以上。特别是对于黄金而言，货币的宽松和通胀预期的上升，可以说是黄金上涨的催化剂。当然，美元指数是会下跌的。但是随着未来美国十年期国债收益率的走强，美元上涨的趋势几乎是可以基本确立的。
之前讲过，黄金的价格取决于美元的长期真实利率——也就是美国通胀保值债券（TIPS）的收益率。美元的长期真实利率=美国通胀保值债券的收益率=美国国债收益率–同期限的预期通胀率。美元长期真实利率上涨等于黄金价格下跌；美元长期真实利率下降==黄金价格上涨。
2007年以来，黄金与十年期TIPS的收益率保持着几乎完美的反向对应关系，几乎没有例外的时候。而接下来，只要美元持续充当国际货币，这个规律也暂时不会失效。
2019年年中以来，为什么黄金的价格一路暴涨？就是因为随着美联储停止加息和缩表，美元长期真实利率一路走低，从-0.5%到0，再到-0.5%，直到-1%，黄金价格也一路从1200美元/盎司，一路涨向2000美元/盎司。
2020年8月份以来，为什么黄金开始踟蹰不前，也同样是因为美元的真实利率不再下跌，甚至还略有抬升，因为美国国债收益率在快速上涨，而通胀上涨速度不快，导致美国实际利率开始上涨。这样一来，黄金就失去了吸引力。
最近，随着美国长期国债收益率的持续抬升并超过1.6%的门槛，个别人开始喊“黄金不行了……”如果美联储从现在开始停止疯狂印钞，而拜登政府开始挽回美元信用，不再额外借1美分的国债，停止刺激政策，这种情况下，我不否认黄金会跌。
问题在于，这个可能性有多大？——是的，因为美国政治的特点，以上所说的情况，实现可能性基本为0！作为世界货币，美联储通过对国债的买买买，在疯狂扩张资产负债表规模的同时，将长期的真实利率降低到0都还不算，居然把美元真实利率推低到-1%的境地，这已经创下人类信用货币时代非常疯狂的记录。
在一个喜欢政治投机的美联储主席鲍威尔的带领下，美联储短期是不会收紧货币的，除非是通胀到了要失控的地步，到时才会不见棺材不落泪。
能够收紧货币？既然黄金的价格与美元的真实利率运行呈现完美反向关系，那么，短期内，想要知道黄金价格会向哪个方向走，其实就是分析美元的长期真实利率会走向哪个方向而已。我们不妨先来看一下2006年迄今TIPS所反映的美元长期真实利率变动情况。
在过去的15年里，美元的长期真实收益率最高值从未突破3.5%，20年期的TIPS在2020年之前，除了极个别的天数之外，收益率始终维持在0以上的水平。如果从10年期TIPS来看，最近的10年间，除了2018年底美联储装逼式加息缩表最恐慌的阶段，TIPS收益率从未超过1%，进入2020年以来，更是一直维持在0以下的水平。
从货币代表财富、而财富又具有稀缺性这个简单的逻辑推断，任何一种货币，如果真实利率降低到了0以下的水平，某种程度上说，就意味着这种玩意儿根本没有任何资格充当货币，更不必说什么充当世界货币了——20年期TIPS收益率，在2020年之前的历史中，除个别天数外，基本没有出现过0以下的水平，反映的其实就是这种理念。
但是，2020年以来，因为疫情导致的美股和美债暴跌，同时美国川普(特朗普)政府亟需大量举债来加大对疫情之下美国选民的救助——在这一切压力之下，迎合政治投机的美联储主席鲍威尔，不再顾及世界货币的长期真实利率的下限应该是0，公开宣布“无限制量化宽松”，不限量地购买国债来救助金融市场，来为美国联邦政府融资……
于是，拥有“点纸成金”魔法的美联储，一口气狂印了3万亿美元，终于将10年期和20年期的TIPS的收益率，全部打压到了0以下的水平，美元10年期的真实利率，更是被打压到了-1.07%的历史最低。从挽救美国金融市场、帮助联邦政府融资上来看，美联储当然成功了，无非就是在电脑上根据需要，凭空制造数字而已，谁不会呢？但是，这也带来了一个副作用——黄金价格暴涨。
黄金，就相当于美元信用的镜面，当美联储疯狂印钞的时候，压低美元真实利率的时候，它还希望黄金不要涨价，这就像一个人提着自己的头发想让自己脱离地球一样荒唐。以黄金来衡量美元的价值，最近100年来，美元已经差不多丧失其90%的价值。
进入到2020年7月份，随着美联储的资产负债表扩张到7.2万亿美元，全世界都确信了，美联储真的在实施“无限量化宽松”的印钞政策，于是黄金价格随之一路暴涨，并在7月底8月初突破2000美元/盎司。这个时候，美国企业债券市场的还债高峰期已过，金融市场再度暴雷的风险随之降低，与此同时，10年期美国TIPS的收益率也到了-1%的关卡，如果美联储还是不管不顾地印下去，也未免太不好意思，需要先停一下了。
美联储开始觉得，需要做点儿什么了。于是美联储资产负债表忽然停止了扩张，实际上，它的资产负债表规模甚至开始了少量的缩减。
没有了美联储的无限印钞购买，美国的国债价格也开始下跌，10年期国债收益率，开始从7月底0.5%的历史低位抬升，目前已经上涨至1.6%左右。当然，这个上涨和市场上做空美国国债、抛售美国国债的操作也有很大的关系。
在通胀预期未有大变化的情况下，国债收益率的抬升，带来了真实收益率的小幅升高，当然也带来了黄金价格的高位震荡和下跌。如果你要问，接下来黄金价格会怎么走？其实你是在问，接下来美元的长期真实利率会怎么走？
未来黄金价格和美元的长期真实利率会怎么走？（图片来源：Roman Bodnarchuk/Adobe Stock）
根据一开始提到的逻辑：美元的长期真实利率=国债收益率–预期通胀率。其实你就是在问，接下来的美国国债收益率与通货膨胀率，谁会跑得更快一些？
关于未来半年到一年之内，美元国债收益率和通货膨胀率的推断，其实是一个相当有技巧性的事情。但是这里有几个事情要和大家强调一下：
美国所能承受的十年期国债收益率上限，大约在1.75%左右，十年期国债收益率继续上涨的话，美国的财政将扛不住，发债成本越来越高，还利息可能都还不上。而且十年期国债收益率超过1.75%，意味着资本投资债券的回报开始高于投资股票的股息。资本可能会考虑无风险收益的债券市场，抛弃股票，这对股市来说就是很大的风险。这也是为什么美债收益率上升会让股市上蹿下跳的主要原因。
当然，有朋友可能会说美联储可以进行收益率曲线控制，购买长期长期国债，打压十年期国债收益率。理论上确实可以这么做。但是这样的结果就又回到了加速放水的老路上，通胀可能会失控。
这就涉及到要和大家强调的第二个问题：通胀。
通胀是美联储毫无底线印钞的唯一克制因素。美联储的政策目标最重要的就是两个，一个就是通胀，一个就是就业。现在美联储是打着充分就业的名义放水，来极力掩盖通胀，不承认通胀。尽管各个期限的TRIPS债券的通胀率都已经超过了08年以来的最高水平，但是美联储还是在放纵通胀上涨。按照我的推测，今年4月、5月开始，美国通货膨胀率大概率超过3%，触碰4%也属正常。而且欧美很多机构也有类似的推测。如果到整个时候，通胀将远超美联储考虑加息的2%的水平，必须加息了。
所以未来黄金的涨幅主要看两个因素，一个就是十年期美债收益率和通胀，看谁长得快的问题。进入2021年以来，预期通胀率上行速度赶不上国债收益率的上行速度，由此导致了美元真实收益率的逐渐抬升，这牢牢地压制住了黄金价格。尤其是最近，通胀预期甚至是在下降的，而国债收益率却在上升，由此导致了美元真实收益率迅速抬升，这就是黄金这些天大跌的缘由。
目前来看，通胀要比美债收益率上涨快得多。这意味着美元实际收益率将会下降，这是黄金上涨的最大推力。当然，美债收益率和黄金也并不是完全反向相关的关系。在上世纪70年代美国大通胀的时候，美债收益率和黄金就是一起上涨的格局。
只有经济向好，真实利率上升，这样的国债收益率上涨才是压制黄金价格的。如果因为通胀压力造成的国债收益率上涨反而对黄金有利，因为黄金是一种不能超发的货币，是纯粹的对通胀的对冲。
不管什么原因，黄金大幅度的下跌，已经跌出了非常好的风险回报率，8个月跌到了完全不合理的位置1700美元左右，这是低吸的好机会。最简单的道理，各国为了救经济，印钱20万亿美元之后，不能超发的黄金反而更值钱了。只是需要通胀这一把火，而这把火已经来了。
要强调的第三点是，有人说黄金的避险功能和抗通胀功能被比特币分担了，这是黄金不能大涨的主要原因。笔者认为这个观点有待商榷。黄金白银最大的敌人不是比特币，而是经济向好，通胀低迷。从1980年到2000年黄金的二十年大熊市期间，比特币还没诞生呢，谁替代黄金呢？盛世谁还要黄金白银？只有在经济衰退和通胀高涨的时候，黄金的价值才能显现出来。
当然，笔者也长期看好比特币，但比特币目前的风险回报率并不好。短期也许可以涨到6-7万，但趋势透支太厉害了。目前的趋势是年化涨50倍的速度。要维持这个速度，需要的新增资金量是天量。资金的增量至少要上一个数量级。想长期投资的，还是可以再等等。
总之，在美联储超级印钞的驱动下，黄金和比特币都是对抗通胀的稀缺资产，只要你是投资而不是投机，长期持有是没问题的。
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