折戟沉沙：2018年中国宏观经济综述之四（结语）(组图)
——财富泡影系列
2018年中国宏观经济概况：折戟沉沙！（图片来源：Adobe Stock/Peshkov）
【看中国2019年3月21日讯】（接前文）
四、折戟沉沙
人类世界在二战之后逐步推行凯恩斯式的资本主义经济模式，到1970年代美国解除与黄金的绑定，“以债为锚”，自此就成为了人类世界的货币发行基本模式，这个模式有三个步骤。货币创造的第一步，就是由美联储购买国债或优质企业债，并印出相应的美元，全球的基础货币美元就此诞生。然后美国向全世界进行各种投资或购买各种商品，产业与资金由此流向全世界。各国央行以各种方式兑换美国投资或外贸顺差挣回来的美元，并印出各自相应的本国的基础货币，这就是货币创造的第二步。然而，这样创造出来的货币不能直接流入市场，它必须指望最关键的第三步：各种适格主体来银行借债，才能将这笔基础货币发放出去。在这个过程中，货币被银行反复的收回又放贷出去，也形成了货币乘数。
在这整个的货币创造链条中，要跳过第二步已经不容易了，本国货币缺乏美元的信用背书，货币就缺乏对外的信用，汇率就不太经不起考验。当然今时今日欧元和日元都算是本身有信用，不太需要锚定美元，但是对中国来说，与美元解除绑定真是一件不太敢尝试的事。而最关键的第三步要跳过去，全世界稍微负点责任的国家连想都不敢想。以各类适格主体借债的形式发放货币，也就是用各种经济主体的信用来给货币背书，这是货币对内具备购买力的根基，也是老百姓承认并接受本国货币的根基。如果本国政府采取直升机式的撒钱法，政府印出钱来直接就强行使用，那就是1945年之后的国民政府，或者2017年后的委内瑞拉政权。
就现在这个“以债为锚”的货币创造模式，我们一步步的看。首先是第一步，在美国那边，已经不愿意再承担全球基础货币提供者的责任了，自从美联储在2015年12月底开启本轮加息缩表模式以来，已经连续加了九次息了，美联储的资产规模也从峰值的4.4万亿美元下降到了4万亿美元左右。虽然，2019年以来川普(特朗普)总统跟美联储“吵了几架”，现在美联储的态度相当暧昧，加息缩表的步伐预计都会放缓，但是无论怎么看，短期内美联储都不会再次宽松了。川普总统这边，更是对美国企业对外投资深恶痛绝，并且下定决心要扭转美国的巨额贸易逆差，为此不惜一手挑起了与中国的贸易冲突。在这样的背景下，货币创造的第二步，也就是中国挣外汇的能力，如下表所示，当然也是日益减弱。注意，下表中的服务贸易数据来源于国家外汇管理局，货物贸易数据来源于海关，投资数据来源于商务部。各位不需要细看每一列的数据，只需要看最右侧的红框内数据即可。
2000年以来中国吸纳外资全口径数据一览表（亿美元。作者制表）
2018年中国全口径吸纳外资规模为655亿美元，不足2017年的1798亿美元的零头，往前追溯的话，要一直追溯到2001年的633亿美元，也就是中国刚刚加入世贸的那一年。这意味着中国通过艰苦谈判加入世贸才幸运获得的吸纳外资能力，到2018年已经消耗殆尽。回归到货币创造问题上，第二步，通过兑换外币创造出人民币的基础货币，居然就不太能走得通了。
然后是第三步，中国的政府、企业和居民个人，还能有多少借债空间？我们先来看看宏观层面的货币乘数的极限问题。银行拿到1块钱存款，它留下一部分作为准备金，剩下的都拿去放贷，贷款存进银行，又留下一部分作为准备金，又拿去放贷，如此循环。由于每一次循环都会沉淀一部分的准备金，货币乘数理论上的最大值=（1+现金存款率）÷（存款准备金率+银行超额备付金率+现金存款率）。按这个公式来算的话，中国截至2018年底的货币乘数理论最大值=（1+4.0%）÷（13.5%存准+2.6%超额备付金率+4%现金存款率）=5.16。
然而，截至2018年底，中国的实际货币乘数已经高度接近这个上限值了。2018年底的实际货币乘数=M2/央行总资产（在这里将央行总资产直接视为全社会的基础货币），也就是1826744亿÷372492亿=4.90。实际货币乘数与理论极限值之间的比值高达95%，这意味着中国全社会加杠杆的空间已经基本加到头了。在这里顺带讲一下中国达到货币乘数极限的速度：2008年，也就是中国刚刚计划启动4万亿投资的那一年，中国的货币乘数理论极限为4.34，实际货币乘数为2.29，两者之间的比值为53%，无疑这是一个非常健康的数据。再到2013年，中国货币乘数理论极限值3.92（连续提升存款准备金率的结果），而实际货币乘数为3.49，两者之间的比值为89%。在2008年四万亿的刺激之下，中国银行系统辛勤的发掘所有适格借款人，政府、企业和个人一步步的借债借到极限，短短10年的时间，就耗尽了中国整个金融体系的余力。
中国的实际货币乘数与理论极限追踪（亿元人民币。作者制表）
上面这一组数据，就是中国现在金融领域面临的最大风险之所在：物极必反。2011年-2017年的中国还有降准空间，从而提高理论乘数极限，给实际乘数留下增长空间，但是2018年中国的存款准备金率和备付金率都已经降得比2008年还低，再降下去就要丧失存款准备金预防金融风险的作用了。这意味着中国的实际货币乘数接下来就只能调头往下，陷入到全社会集体去杠杆的惨烈状态。
要理解这一点，我们必须对全社会的债务状态有更加清晰的认知。首先是关键的政府负债。关于中国政府的家底到底是多少，整个经济学界原本一直处于懵逼状态，不过2018年10月，中国国务院根据中国全国人大的要求，提供了一份《2017年度国有资产管理情况的综合报告》，首次给出了庞大的国有资产总家底，情况见下表。注意，由于今时今日稍微有点经济价值的资产都已经被注入了各种国有企业或单位名下，剩下的荒山荒地之类的资产基本上都是开发成本太高无法使用，不具有经济价值，因此下表大致上就是中国政府的全部家底，没啥遗漏了。
2017年中国国有资产整体负债情况（万亿元人民币。作者制表）
这样看起来，截至2017年底，在不考虑国债、地方债和城投债的情况下，中国政府的整体资产负债率约为76.0%。2018年中国国有资产的经营情况并没有得到多强有力的改善，笔者就乐观的假设各项数据维持不变好了。截至2018年底中国的国债余额14.9万亿，地方债余额18.4万亿，城投债余额6.9万亿，这样算起来，截至2018年底中国政府的全口径负债率约为（345.3+14.9+18.4+6.9）÷454.5=84.8%。如果将政府视为一个企业，这种负债率就已经很惨烈了。开玩笑来说的话，国家发改委在2018年底发布的地产企业债发行标准中就有一条：企业负债率要低于85%。要按这个标准的话，中国政府整体上恐怕已经丧失发债资格了。
2010年以来中国政府财政收支状况一览表（亿元人民币。作者制表）
更关键的是，中国政府的财政开支压力大得要命，财政赤字每年都在剧烈放大，指望通过各项税费收入来还债，根本就不现实。2013年中国的财政总赤字9235亿，到2018年已经上升到42711亿，5年时间，赤字增幅达到3.6倍。各位必须理解，所有的财政支出项目都是刚性的，公务员的工资福利、市政设施的维修养护、医疗教育，每一项都只能增长不能削减，单单财政补贴社保缺口这一块，每年都要以万亿计。你要敢削减任何一项财政支出项目，都会有人当场死给你看。
至于企业债务和居民债务这一块，就不用多说了，企业的债务包袱问题已经是路人皆知了。在数据上，2018年非金融企业存款58.9万亿，贷款则高达89.0万亿，这存贷比高达151.1%，已经是高得吓人了，再搞下去，企业的现金流就要整体断流了。至于居民债务问题，本文第二章和第三章都在讲述这个问题，扣掉占比仅2%左右的极少数富人的80%的存款，负债54万亿的13亿平民百姓，手里的存款只剩下10万亿左右，如果在就业上再出点问题，居民收入现金流不足以还债，那就是中国版的次贷危机。
这么总结起来一看，无论是政府、企业还是居民，统统都是负债累累。这就导致了一个非常尴尬的局面，也就是笔者反复讲述的事实：开不动的印钞机（这也是笔者我2017年中的名篇，有兴趣的同学可以去搜来阅读。嗯，其实我的意思是，我提前一年半就预料到了今天的局面）。即便是中国央行极尽宽松之能事，向商业银行提供极其优厚的低息借款，但是各商业银行拿着盆满钵满的钱，居然硬是花不出去。商业银行当然也不愿意就这么继续空耗着向央行付利息，哪怕利率再低那也是平白支付的利息，于是只能无奈把央行的借款还掉，这就会导致了一个更加尴尬的局面：明明央行在执行极度宽松政策，但是央行的总资产居然会被动缩表。
在数据上，2018年底央行总资产37.25万亿，到2019年2月底下降到35.62万亿，降幅达到4.4%。其中降幅最大的资产当然就是对商业银行的债权，从10.11万亿下降到10.01万亿，降幅高达9.5%。这已经不是简单的季度波动可以解释得过去了，这就是“开不动的印钞机”（2017年）的真实表现了。
1986年以来中国央行年度资产负债表一览（来源：中国央行。作者制表）
要知道上一次央行如此显著的被动缩表，那还是2015年股灾期间的事。那一年外资竞相出逃，导致外汇占款剧烈下降，央行以向商业银行大规模提供“MLF”、“SLF”等字母借款的方式来替代这部分资产，依然补充不及。当然了，对于MLF或SLF各自代表了什么含义，各位读者完全没有必要去了解，你们只需要知道这就是央行变着法子借钱给商业银行，供商业银行拿去借给各种适格借款人的一种印钞方式就行了。
2016年后，中国在金融领域的核心动作，就是通过增加央行向商业银行的借款，来对冲外汇占款的减少。在数据上，2014年底央行对商业银行的借款规模1.31万亿，到2015年增加到2.50万亿，2016年8.47万亿，2017年10.22万亿，2018年11.15万亿。看明白了吗？每年的递增额度都在减少，2018年全年也就是增加了9千来亿。注意，央行借给商业银行的钱，乃是基础货币，再乘以实际货币乘数4.90，相当于2018年中国通过商业银行借款这个手段，新增了约4.55万亿的货币。到了现在，商业银行手里的钱居然已经完全花不出去了，只能还给央行，这就让中国经济，陷入到了极其尴尬的境地。
要知道2018年年中的时候，商业银行花不出钱的尴尬境况，就曾经爆发过一次。央行被逼得没法子，于是公开要求财政部放开对地方政府借债的限制。财政部为大局所迫，只能放开限制，转身开始鼓励各地继续借债，原本被叫停的地铁城轨等项目纷纷再次上马。央行这边也一步步取消了严苛的资管新规，放松银行对“适格借款人”的审查标准，并为各种低级别的政府债提供信用背书，将之纳入前面说到的各种字母印钱方式的抵押品类别之中。如此双管齐下，2018年中国国债余额增加了1.47万亿（14.92-13.45），地方债余额增加1.92万亿（18.39-16.47），城投债余额增加0.65万亿（6.90-6.25），合计新增4.04万亿，这意味着2018年中国通过商业银行借款增发出来的4.55万亿货币，有88.8%被政府花掉了，这简直就是匪夷所思。政府成为了全社会新增货币的终极使用者，这种事无论怎么看，都不可能持久。2018年中国依靠政府借债撑了一年，2019年，是无论如何都不可能再这么撑下去的了。
所以，整个2019年，中国的金融去杠杆，将是一场被迫进行的冷酷战役。虽然中国上上下下，从官方到民间，统统都对去杠杆一事不情不愿，但是经济规律如此，想要抗拒的话，除非中国立刻自我堕落为委内瑞拉模式，抛开“以债为锚”的印钞三步骤，直升机式撒钱。不过，从目前的情况来看，中国官方还算有底线（希望如此！），应该也不会在短期内就堕落到这种地步。所以，对于2019年的经济走势，我们将能够做出非常清晰的推演：
首先，对于房地产而言，从上游的地产商到下游的老百姓，统统都是加杠杆加到了极限，整体去杠杆将是势在必行的事。根据中国国家统计局的最新月度数据，2019年1-2月全国商品房销售面积同比萎缩3.6%（14105万平米/14633-1），其中东部地区销售面积同比萎缩9.7%。这种萎缩趋势必将会贯穿2019年全年，中小型地产商将会因此普遍性的出现资金链断裂的情况，并带来银行的坏账风险。当然了，最大的金融风险来自于老百姓在地产市场萎缩时的普遍断供，因此中国必然会强化个人征信管理，严查断供现象，并将会普遍使用行政乃至刑事手段予以阻止。
对于制造业而言，处于去杠杆状态的老百姓将整体缺乏消费能力，因此2019年的消费市场不会好看。原材料价格将会由于权贵资本高度控盘而维持稳定，乃至还有上涨空间，但是终端零售价格，将会由于老百姓的消费能力有限，而缺乏物价上涨的动力。这两者之间的矛盾将会长期持续，并压榨终端消费品生产企业的利润。中国对此给出的应对办法是给制造业定向减税，增值税率从16%下降到13%。然而，由于原材料领域的资本控盘情况日益严重，这种定向减税的效果，极可能被资本完全吞噬，也就是说，减税幅度极可能赶不上成本增加的幅度。而要阻止这一点，唯有动用刑事手段严查资本控盘。估计2019年在原材料生产领域，将会出现一些大案要案，有些吃相太难看的权贵资本将要遭遇清算。也就是说，2018年中国主要是打击高含匪量群体，2019年将会转而重点打击高含赵量群体了。
在外贸领域，对美国妥协将会是不得不为的选择。国内的消费市场根本就没有扩大的空间，生产企业要生存，老百姓要维持还债能力就必须保证就业，这些都指望着稳定的出口，所以我们的腾挪空间远比美国那边要小。妥协是必须的，现在唯一的疑问就是我们需要妥协到哪一步，才能让川普满意。
至于股市方面，倒是剩下的唯一一个有空间加杠杆的投资领域了。这个领域的门槛也不高，买一手便宜的股票也就是百把来块钱的事，给股民配点钱炒股，也没人可以说闲话。在数据上，截至2019年3月15日的两市合法融资规模为8773亿，较2018年底的7490亿，增加了1283亿。而2015年6月19日股灾爆发前夜的两市合法融资规模为22611亿。照这么算的话，中国股市在理论上还能消耗掉至少1.38万亿的资金。想想现在商业银行都因为缺乏适格借款人被逼到只能还钱给央行的地步了，剩下股民这条菜，无论如何都不可能再放过。现在股市的问题就是要控制好节奏，严厉打击场外的非法配资，打压疯牛，让股市慢慢的涨，券商合法配资一点点的进。然而，中国的老百姓根本就没有平静温和的气质，要么就是一哄而上，要么就是一哄而散，指望金融市场表现出慢牛特征，那是根本不可能的。好在股市现在已经被国家队高度控盘，但凡有点疯牛迹象，国家队要发起火来，当即就能把整个市场打得落花流水。所以2019年的股市走势，应该就是一会儿大涨一会儿暴跌，没个消停。
然而，上面所有这些动作，都不能解决中国目前在经济上遇到的核心矛盾：财富归边，贫富悬虚，造成全社会消费力的极度缺乏。不是说欧美同样存在财富归边的问题吗？但是关键在于，人家还有成熟的社会福利制度体系，可以或多或少的向底层输入购买力，好歹也能苟延残喘，拖延危机的到来。而中国偏偏就是社会福利体系极度匮乏的国家，想要向底层输入购买力，也没有办法。要知道在危机之狼的威逼之下，欧美日中这四个全球经济体正在夺命狂奔，每一方都不需要跑得比狼快，只需要落在最后一名的那个倒霉蛋被危机之狼吞噬掉，产能被摧毁，让危机之狼吃饱喝足，其它三方就能回过头来，跟着一起享受这场尸体上的盛宴。中国想要在这场死亡竞速中脱颖而出，唯一有效的办法，就是立刻建立起一套向底层输出购买力的福利机制。
举例来说，可行的举措包括：大规模的生育补贴；从幼儿园到高中（含中职）的全面免费义务教育；扩大医保覆盖范围并提高报销比例（同时降低公务人员的医保待遇）；向城乡贫困人口发放购物券等等。反正现在政府拿了数以万亿计的银行贷款，也是投入到毫无经济效益的基建工程之上，并造成财富进一步归边的后果，反而是加速危机的到来。倒不如将这笔钱直接投入到向底层输入购买力的领域，好歹还能延缓危机发作。这其中当然也会出一些腐败案件，但是整体上的效果，一定会比政府借债搞基建，要好得多。
而如果我们嫌弃这些种种建立福利体系的操作太过麻烦，依然沉浸在“基建”的幻梦里，那么可以想见的是：中国老百姓所迷信的黄金，当然无从抵御危机；至于已经成为愚民“终极信仰”的商品房地产，更是只有沦为渣土的命。2018年年中的时候，笔者我曾经在名篇《人心之战》中建议过向制造业定向减税，到现在已经算是有了效果。而现在，希望各位能够再次站起来，为建立中国式的福利机制而大声疾呼！
有一位我的关注者曾经在评论中说过这样一句话：“勿以善小而不为，勿以言轻而不语！”——谨与各位共勉。（全文完）
(文章仅代表作者个人立场和观点)