美联储缩表会不会影响美国经济复苏？

【看中国2017年9月7日讯】在今年影响着全球市场的重大事件中，除了美国加息，还有一个被市场广泛关注的就是美联储缩减资产负债表。有专家认为，如果美联储宣布开始缩表，其对金融市场的影响相当于3到4次加息。同时，它会对股市、债市、房地产市场和汇率市场将形成巨大扰动。股神巴菲特也在近期的访谈中提到，美联储如果今年开始缩表，应该非常谨慎小心。可见缩表对于世界经济将产生怎样深远的影响。

所谓缩表，是对2008全球金融危机期间美联储为挽救美国经济而进行的几次量化宽松（QE），进行反向操作。具体来说就是把当时购买的大量房地产支持债券、国债和相关企业债，再售卖回债券市场。为了避免经济过热，通过这种方式退出经济刺激方案，让人为过度压低的长端利率逐步回到正常状态，并同时恢复市场对房地产相关债券的定价功能。

全球金融危机爆发后，美国经济状况显著恶化，在用尽了降息操作而经济仍毫无起色的情况下，美联储进行了非常规的量化宽松（Quantitative Easing）操作。因为降息操作主要是针对3个月期的联邦基金利率。这种方式对长端利率作用有限，无助于降低企业融资成本，提振房地产市场。在当时的情形下，进入市场购买长期债券对于经济的刺激作用更加直接。

2008年11月美联储推出QE1，宣布购买住房相关的政府支持企业房利美，房地美和联邦住房贷款银行的债券以及房利美、房地美、吉利美担保的MBS。其中购买债券总额1,000亿美元、MBS总额6,000亿美元。2009 年3 月为进一步加快经济走出危机的步伐，美联储决定将之前的MBS 购买量增加7,500亿美元，将机构债的购买量增加1,000亿美元，并在后来6 个月中增加购买3,000亿美元美国国债。

2010年11月为应对经济陷入二次衰退的风险，美联储推出QE2，继续进行资产购买，向市场注入流动性。从2010年11月至2011年6月期间，美联储共购买近6,000亿美元美国国债。2012年9月美联储推出QE3并于2012年12月将其扩大为每月购买850亿美元资产（包括400 亿MBS 和450 亿美国国债）。

在经历了过去几年经济复苏之后，美联储今年6月份公布了相对温和的缩表计划。从计划内容来看，9月份应该会开启缩表。操作上主要会采用停止本金再投资的方式进行。美联储每月会规定缩表上限。起始阶段的国债缩减上限为每月60亿美元。其后会每年增加额度60亿美元，直到每月的缩减额度达到300亿美元为止。机构债则为每月40亿美元，其后每年增加40亿美元额度，直到每月缩减额度达到200亿美元为止。

从债券市场来看，缩表会推动长端利率逐步上行，但冲击会有限。目前美国国债总规模为11万亿美元，二级市场的每月交易量为5,000至6,000亿美元，每年一级市场的国债供应量为8,000亿美元。美国国债也是世界上流通量最大的债券，拥有最低的发行成本。它也是所有保险公司、银行、各国政府和机构投资者必须配置的资产。即使美联储现在就采用计划中最高限度来削减国债和机构债仓位，对于庞大的市场也很难形成较大冲击。

从房地产市场来看，缩表会对房价产生负面影响，但程度有限。美国房地产历史数据显示，如果长端利率上升1%，房地产价格会下降10%。从房地产占GDP的比重来看，在全球金融危机发生前的2006年，曾经达到过峰值8.9%。其后大幅下跌至2010年的4.9%。今年这个比例是6%左右的水平。从银行发放房贷的角度来看，目前的审核严格程度远远超过危机发生前。并没有出现像危机前那样大量无首付贷款的情况。可见当前房地产市场并不存在较大泡沫。但是房贷利率确实会提升购房者的持有成本，在边际范围内打消一些潜在购房者的计划，削弱市场需求。

从实体经济来看，缩表并不会改变当前美国经济扩张的趋势。美国经济结构与中国有较大不同，实体经济对信贷融资的依赖程度较低。更多美国公司，特别是中小企业，主要通过股权的方式来实现融资。虽然长端利率的上升会提升股权融资的机会成本，但是如果提升程度比较温和，节奏又符合市场预期，它对实体经济的负面冲击还是会比较有限。

从汇率市场来看，缩表会小幅度提升美元指数。美国作为第一个从全球危机中复苏的经济体，在2015年底就已经进入了加息周期。而欧洲、日本和其他新兴经济体仍然处在量化宽松期，远远落后于美国。缩表会提升美国收益率与其他主要经济体的利率差，引导资金回流美国，同时提升美元指数。但在国际汇率机制中，利率差的影响程度较小，而国际贸易对于货币供求关系的影响力度更大。

在美元指数上升的同时，美元兑人民币将更可能维持稳定。虽然美元收益率在缩表开始之后会逐步上升，但同期国内金融系统也正处于去杠杆和抑制房地产泡沫的过程中。国内收益率的提升很可能会大于美元收益率的提升幅度，反而增强国际游资配置人民币的意愿。同时国内的资本管制的力度正在增强，在未来一段时间人民币汇率大概率会维持目前的稳定水平。

在最近的美联储会议纪要中，联储主席耶伦暗示了今年9月很可能会宣布缩表，10月份开始实施。可是在7月的会议纪要中，也有其他官员表示了对缩表方案的严重分歧。虽然美国目前的通胀水平仍然很低，但是很多市场人士也同样表达了对美国经济过热的担忧，希望能够防止上一场金融危机的重演。总体上来看，美国经济的自我调节功能很强，本次复苏具备内生性特点，我们暂时还不用担心缩表会引发美国的下一场金融危机。

(文章仅代表作者个人立场和观点)