复苏幻象？中国宏观经济分歧最大时点到来
【看中国2017年3月8日讯】当下宏观经济不能确认复苏
每年年初都是宏观经济判断分歧最大的时候，产生分歧的根源是对经济自身内生动力的判断。乐观的观点认为经济内生动力很强，可以使经济走出强势性的复苏，但我们认为，当下宏观经济的积极方面是健康性在提高，不能确认复苏。上游产品价格上涨推动中游行业市场出清，即行业内小、差、弱的企业逐渐倒闭退出，最近的中央经济工作会议也着重提出了解决僵尸企业的问题。这些企业的订单逐步转移至本行业竞争力强的企业，使得订单增加，跟进涨价，继而改善利润。这一过程不是经济在持续复苏。
制造业投资增速会出现大幅上升吗？
关于朱格拉周期拐点临近，制造业迎来复苏周期的观点，我们认为目前判断制造业投资大规模复苏还为时尚早。第一，制造业的设备更新等大量资本开支必须依靠外源融资，但银行信贷目前投向仍是政府基建和地产按揭；第二，PMI指数显示制造业内生动力不足；第三，制造业内部存在明显的行业分化，设备制造行业仍处于被动去库存阶段。
经济的内生动力为什么还比较弱？
改革开放以来中国长期的基建加工业化尽管带来了经济高增速，但边际效用已经递减，2009年4万亿大规模投资并没有带来经济潜在增速的回升，近几年中国是靠积极的财政政策和稳健的货币政策（实际是略宽松的货币政策）保持经济的缓慢回落，在经济开始有一些周期性向上动力的时候也不会特别强。供给侧改革推进带来PPI上升，理应推动企业产生很强的扩张意愿，但现实告诉我们这仍集中于部分市场出清的中游行业，中游价格上涨向下游的传导，并促进下游的市场出清仍然是复杂而缓慢的。
当前更像1998年至2002年的中国经济
东南亚金融危机后，中国经济外需疲弱并有通缩风险，时任总理朱镕基推动了积极的财政政策、房地产市场化改革和国有企业改革。大量产能落后的国有企业关停并转实现市场出清，随后经济走向健康化。当前的供给侧改革和中游市场出清与当年有很强的相似性，虽然市场出清是增长的基础，但不代表经济增长一定会启动。2002年之后的经济增长并不是单靠市场出清，更多的还是房地产投资和加入WTO带来的外需拉动。
中国经济最大复苏的可能来自出口，但仍存较大不确定性
中国不可能再搞大规模的基建建设，房地产投资也难言乐观，制造业投资在缓慢恢复中，消费又较为平稳，唯一有可能有较大变化的就是进出口。近期进出口的大幅上升，既有基数原因、也有发达国家经济回暖、尤其是再通胀的影响。是否有可持续性仍然要看特朗普的基建加减税政策能否兑现。如果中美之间又规避了贸易战，中国经济可借助这次全球的需求侧逻辑复苏，但美国及其他经济体的贸易保护又形成了较大的不确定性。
中国经济韧性强但难言复苏
基建与地产的关系具有较强的互补性。在去年年底制定今年经济增长目标的时候，政府考虑到地产投资可能下降的影响，相应会要求基建加码，以对冲地产投资下滑。但今年年初以来，地产投资并不差，基建确实强劲开局，政府只是通过基建投资对冲地产下降风险，没有必要靠基建把经济拉强势复苏。我们认为中国经济本身的韧性很强，却难言复苏。地产政策将继续分化，一线城市控房价、三四线城市去库存。制造业缓慢复苏，没有很强的内生动力，经济的最大不确定性来自出口，既可能带来复苏，也可能出现冲击经济的黑天鹅。
本文作者为华泰证券首席宏观研究员李超及其团队