中国房产市场已进入加速泡沫化阶段

【看中国2016年08月23日讯】中国国泰君安固定收益部研究主管周文渊撰文指出，尽管说房地产市场价格已经处于较高位置，然按照索罗斯暴涨暴跌模型，中国房地产市场泡沫依然处于较为轻微阶段，考虑到目前M1-M2剪刀差持续扩大，资产荒的宏观背景，不排除一线房地产市场进入加速泡沫化阶段。

近几年中国房地产市场泡沫化特征日趋明显，特别是进入2016年之后，价格进入加速上涨通道之中。2016年上半年一线城市房地产价格同比上涨25.7%，价格呈现指数化上涨趋势。人口红利、城市化、经济增长和居民收入上升、特殊的土地财政和供给管制政策从基本面上推动了中国房地产市场的长周期增长，除了上述因素之外，最近几年以来，金融货币对房价的决定性迅速上升。

金融货币成为房地产价格波动主导因素至少有三个方面的证据。首先是一二三线房地产市场的分化。2013年以来一线城市房地产价格持续上涨，深圳房价涨幅超过一倍，二三线城市在2013年之后开始下跌，房地产库存迅速上升，全国性房地产牛市结束。人口周期和经济基本面对房地产市场的支撑在衰减，甚至逐步集聚负反馈力量。

其次是2016年上半年新增房地产购房贷款2.3万亿人民币，同比增长32.2%，7月份新增贷款4636亿元，其中住户部门中长期贷款增加4773亿元，非金融企业贷款减少26亿元，也就是说7月份新增贷款全部为房地产购房贷款。从交易杠杆率来看(交易杠杆率=居民中长期贷款+公积金贷款/新房销售额+二手房成交额)已经从2014-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期贷款计入，则交易杠杆率升至45%，房地产市场成交金额中接近一半以上是银行信贷推动。

最后是货币增速与房地产市场价格相关性出现分化。M2增速与房价相关性下降，而M1增速相关性迅速上升。M2一般代表广义信贷，可以作为经济总需求的领先指标，2016年3月份开始M2增速已开始下降，经济总需求增速不断萎缩，经济货币化增长传导居民收入，进而支撑房价走强的链条受到冲击，而M1作为狭义货币显示的货币流动性陷阱支撑了房地产价格的上涨。

正是因为房地产价格的上涨正在逐步丧失经济基本面支持，而更多体现为货币现象，导致不少专家预期房地产泡沫面临崩溃。但回顾有史以来最大两次房地产泡沫化过程，房价崩溃总是在一些关键指标达到极值之后。中国房地产市场的波动更大概率仍然处于正向反馈之中，《大空头》从2005年就已经开始建立CDO的空头，实际上整个过程备受煎熬，当下如果没有信心做好头寸管理，就轻易不要做空中国房地产。

中国房地产泡沫正处于加速阶段

2015年以来，中国房地产市场出现了快速上涨，一线城市北京、上海、深圳涨幅较快；二线城市杭州、南京、苏州、武汉等城市房价进入2016年之后也进入上涨通道，三四线城市则出现快速去库存。与房地产市场销售回升相应的是房地产贷款快速上行，特别是2016年6-7月份单月新增房地产贷款占新增贷款占比达到70%-100%，引发市场很大担忧，不少专家预测房价泡沫即将见顶。

一直以来看空中国房市的声音不绝于耳，逻辑在于泡沫化即房价收入比和房价租售比衡量房地产市场的估值过高。2015年深圳房价收入比为25倍、上海为20倍、北京为19.6倍，处于偏高水平；但是全国性的房价收入比仅仅为8倍，处于非常温和的水平。当前一线城市租售比在2-3%附近，国外如纽约、伦敦租售比预计在5-5.5%左右，因此不少人认为中国房价过高。实际上这一论据并不充分，一方面因为当前定期存款利率为2.75%，租售比较无风险利率依然有优势，特别是考虑资本利得调整后的收益更高。其次，与国外比中国没有房地产税，持有成本较纽约、伦敦低，如果剔除房地产税的影响，中国租售比纽约等大城市更低；而且2-3%的租售比是一线城市如北京、上海、深圳等地，全国平均来看租售比更高一些。

更重要的是房价收入比、租售比仅仅是估值指标，即使很高也并不代表价格上涨趋势会出现逆转。从日美两国房地产泡沫暴涨暴跌过程看，泡沫破灭一定要具备三个方面的条件。

第一，货币政策紧缩，特别是利率上调。如日本从1989年5月份开始升息到1990年短短1年时间将利率上调至6%；美国从2004年开始加息直至2007年利率紧缩周期见顶。中国目前看还是处于宽松周期之中，经济名义增速面临下滑，名义利率依然存在下降空间；中国更是面临零利率预期，这可能进一步助长资产泡沫。

二是房地产贷款支出的现金流出现问题。即居民杠杆过高而收入下降较快导致负债无法偿还，违约率上升。中国目前房地产抵押贷款余额为15.4万亿人民币，合2.3万亿美元。考虑到房贷久期在8-10年左右，关键性的房贷/收入比2013年在3%左右，2015年-2016年预计在3.5%左右，整体离10%依然有较大距离，考虑到收入分配和恩格尔系数，中国的房贷/收入比极限值可能较10%更低一些，但目前3.5%的水平显示居民还款的现金流压力依然较小。

三是金融机构资产过于集中于房地产。中国目前商业性房地产贷款余额(含开发贷和抵押贷)占全部信贷余额的比重2005年以来经历三个上行阶段，到2016年二季度接近24%，确实处于较高水平。但依然较美国、日本泡沫破灭阶段的30-36%有明显差距，金融机构在房地产行业上的配置整体处于安全的领域。

观察上述三个较为关键性的指标，尽管说房地产市场价格已经处于较高位置，然按照索罗斯暴涨暴跌模型，中国房地产市场泡沫依然处于较为轻微阶段，考虑到目前M1-M2剪刀差持续扩大，资产荒的宏观背景，不排除一线房地产市场进入加速泡沫化阶段。当音乐继续响起，只能跳舞。

(文章仅代表作者个人立场和观点)