中國房產市場已進入加速泡沫化階段

【看中國2016年08月23日訊】中國國泰君安固定收益部研究主管周文淵撰文指出，儘管說房地產市場價格已經處於較高位置，然按照索羅斯暴漲暴跌模型，中國房地產市場泡沫依然處於較為輕微階段，考慮到目前M1-M2剪刀差持續擴大，資產荒的宏觀背景，不排除一線房地產市場進入加速泡沫化階段。

近幾年中國房地產市場泡沫化特徵日趨明顯，特別是進入2016年之後，價格進入加速上漲通道之中。2016年上半年一線城市房地產價格同比上漲25.7%，價格呈現指數化上漲趨勢。人口紅利、城市化、經濟增長和居民收入上升、特殊的土地財政和供給管制政策從基本面上推動了中國房地產市場的長週期增長，除了上述因素之外，最近幾年以來，金融貨幣對房價的決定性迅速上升。

金融貨幣成為房地產價格波動主導因素至少有三個方面的證據。首先是一二三線房地產市場的分化。2013年以來一線城市房地產價格持續上漲，深圳房價漲幅超過一倍，二三線城市在2013年之後開始下跌，房地產庫存迅速上升，全國性房地產牛市結束。人口週期和經濟基本面對房地產市場的支撐在衰減，甚至逐步集聚負反饋力量。

其次是2016年上半年新增房地產購房貸款2.3萬億人民幣，同比增長32.2%，7月份新增貸款4636億元，其中住戶部門中長期貸款增加4773億元，非金融企業貸款減少26億元，也就是說7月份新增貸款全部為房地產購房貸款。從交易槓桿率來看(交易槓桿率=居民中長期貸款+公積金貸款/新房銷售額+二手房成交額)已經從2014-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期貸款計入，則交易槓桿率升至45%，房地產市場成交金額中接近一半以上是銀行信貸推動。

最後是貨幣增速與房地產市場價格相關性出現分化。M2增速與房價相關性下降，而M1增速相關性迅速上升。M2一般代表廣義信貸，可以作為經濟總需求的領先指標，2016年3月份開始M2增速已開始下降，經濟總需求增速不斷萎縮，經濟貨幣化增長傳導居民收入，進而支撐房價走強的鏈條受到衝擊，而M1作為狹義貨幣顯示的貨幣流動性陷阱支撐了房地產價格的上漲。

正是因為房地產價格的上漲正在逐步喪失經濟基本面支持，而更多體現為貨幣現象，導致不少專家預期房地產泡沫面臨崩潰。但回顧有史以來最大兩次房地產泡沫化過程，房價崩潰總是在一些關鍵指標達到極值之後。中國房地產市場的波動更大概率仍然處於正向反饋之中，《大空頭》從2005年就已經開始建立CDO的空頭，實際上整個過程備受煎熬，當下如果沒有信心做好頭寸管理，就輕易不要做空中國房地產。

中國房地產泡沫正處於加速階段

2015年以來，中國房地產市場出現了快速上漲，一線城市北京、上海、深圳漲幅較快；二線城市杭州、南京、蘇州、武漢等城市房價進入2016年之後也進入上漲通道，三四線城市則出現快速去庫存。與房地產市場銷售回升相應的是房地產貸款快速上行，特別是2016年6-7月份單月新增房地產貸款佔新增貸款佔比達到70%-100%，引發市場很大擔憂，不少專家預測房價泡沫即將見頂。

一直以來看空中國房市的聲音不絕於耳，邏輯在於泡沫化即房價收入比和房價租售比衡量房地產市場的估值過高。2015年深圳房價收入比為25倍、上海為20倍、北京為19.6倍，處於偏高水平；但是全國性的房價收入比僅僅為8倍，處於非常溫和的水平。當前一線城市租售比在2-3%附近，國外如紐約、倫敦租售比預計在5-5.5%左右，因此不少人認為中國房價過高。實際上這一論據並不充分，一方面因為當前定期存款利率為2.75%，租售比較無風險利率依然有優勢，特別是考慮資本利得調整後的收益更高。其次，與國外比中國沒有房地產稅，持有成本較紐約、倫敦低，如果剔除房地產稅的影響，中國租售比紐約等大城市更低；而且2-3%的租售比是一線城市如北京、上海、深圳等地，全國平均來看租售比更高一些。

更重要的是房價收入比、租售比僅僅是估值指標，即使很高也並不代表價格上漲趨勢會出現逆轉。從日美兩國房地產泡沫暴漲暴跌過程看，泡沫破滅一定要具備三個方面的條件。

第一，貨幣政策緊縮，特別是利率上調。如日本從1989年5月份開始升息到1990年短短1年時間將利率上調至6%；美國從2004年開始加息直至2007年利率緊縮週期見頂。中國目前看還是處於寬鬆週期之中，經濟名義增速面臨下滑，名義利率依然存在下降空間；中國更是面臨零利率預期，這可能進一步助長資產泡沫。

二是房地產貸款支出的現金流出現問題。即居民槓桿過高而收入下降較快導致負債無法償還，違約率上升。中國目前房地產抵押貸款餘額為15.4萬億人民幣，合2.3萬億美元。考慮到房貸久期在8-10年左右，關鍵性的房貸/收入比2013年在3%左右，2015年-2016年預計在3.5%左右，整體離10%依然有較大距離，考慮到收入分配和恩格爾係數，中國的房貸/收入比極限值可能較10%更低一些，但目前3.5%的水平顯示居民還款的現金流壓力依然較小。

三是金融機構資產過於集中於房地產。中國目前商業性房地產貸款餘額(含開發貸和抵押貸)佔全部信貸餘額的比重2005年以來經歷三個上行階段，到2016年二季度接近24%，確實處於較高水平。但依然較美國、日本泡沫破滅階段的30-36%有明顯差距，金融機構在房地產行業上的配置整體處於安全的領域。

觀察上述三個較為關鍵性的指標，儘管說房地產市場價格已經處於較高位置，然按照索羅斯暴漲暴跌模型，中國房地產市場泡沫依然處於較為輕微階段，考慮到目前M1-M2剪刀差持續擴大，資產荒的宏觀背景，不排除一線房地產市場進入加速泡沫化階段。當音樂繼續響起，只能跳舞。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)