【尚一专栏】万达：不出油的油井...(图)
【看中国2014年12月16日讯】2014年，央企中石油中石化用新政策吸引民间投资到企业，搞所谓的混合所有制试点。中石油将几个油井的股份放开，吸引民间资本参与，但据中石油内部的人说，这几个油井已经枯竭不出油。在当下，这种包装和抛出完全无价值资产以吸引投资的模式，是中国大陆金融领域的主要模式，这种模式下的所有金融手段都是利益集团的敛财方式。
今天的中国，大多数有利可图的资源行业都基本被某些企业垄断，这些企业代表错综复杂的利益集团，以国家或企业的名义攫取社会财富，独吞获取暴利。当相关行业或者企业利润枯竭，这些企业就通过外部包装，使用各种金融手段实施最后的圈钱，这些手段包括从银行增大贷款、吸引外部资金入股（私募）、进入股市发行股票、发行债券等。通过这些金融手段，利益集团能够将无价值资产卖出高价，同时将包袱甩出去。当这些资产成为实际上的垃圾后，金融系统将垃圾再包装，然后卖出黄金的价格，或者说，高价卖掉不出油的油井。万达就是这样金融模式下的典型代表。
表面上万达花枝招展前程似锦。根据万达的宣传资料，万达是中国规模最大的商业地产开发运营商，其计划到2014年开业109座万达广场，持有物业面积2203万平方米，成为全球排名第一的不动产企业。从业务模式上，万达的目标是建设城市综合体，号称世界范围内的独创模式。其内容包括大型商业中心、商业步行街、五星级酒店、商务酒店、写字楼、高级公寓等，集购物、休闲、餐饮、文化、娱乐等多种功能于一体，形成独立的大型商圈，万达广场则是城市商业中心。万达既有强劲的综合实力，通过商业地产的开发运营获得大量销售和租赁收益；同时万达依靠其独特的商业地产发展模式，大规模扩张和复制既有模式，具有很大的成长空间。
事实上万达已经穷途末路。万达主业是商业地产，这个定位意味着三点：1、钢筋水泥型商业形态。这个形态在10年前看上去很美，到2014年已经夕阳西下，原因在于自身商业竞争过于激烈、网络销售对业态造成毁灭性打击、以及整个中国商业需求加剧萎缩；2、房地产是地方政府收入的抽血器。过去10几年，中国将房地产作为经济的主要支柱大力发展房地产，地产业则成为地方财政收入的主要来源，但随着房地产的过度发展，各地房地产严重过剩，销售日益困难，而地方政府加紧对房地产商压榨，导致房地产商资金链日益紧张；3、金融属性。房地产的基础是经济金融政策，主要体现在货币供应层面，各大房地产商负债沉重，需要持续的金融扩张才能实现销售和生存，目前随着中国金融规模接近极限，金融扩张能力急剧降低，房地产商逐渐失去金融支持和销售收入；更重要的是，在美联储QE停止后，美元指数持续上行，美元开始逐渐回流美国。
钢筋水泥型商业形态的首要问题是过度发展，过度竞争和过度泡沫。中国经济由政府主导的经济，而政府追求自身利益最大化。为了获得更多的税费收入，各级政府的首要任务之一就是极力发展商业，从中抽税。因此，各地各级政府大规模开展造城运动，放弃老城区建设新城区，上大规模商业配套。在政府的意志主导下，房地产商大规模开发商业地产，支持地方政府的利益意图。虽然在很多地方大规模商业地产开发完全失败，形成废墟一样的商业场所，但是大量的商业地产商仍然继续大规模投入，持续开发。其结果是，各大中小城市甚至到县镇，商业地产开发都远远超出本区域的消费能力。疯狂的发展带来疯狂的泡沫，由于地产建设周期较长，最初的泡沫没有显现。随着商业地产陆续建成开业后，除了少量的铺面之外，大多数都空置状态。
尤其2013年后，商业地产集中完工，大规模进入市场，但整体上招商能力极低，几乎建成就被废弃，门前冷落鞍马稀。更重要的是，在新商业圈开业后，即使经营惨淡，也对老商圈业态的客户形成严重分流，造成老商圈经营状况严重下滑。新商业地产经营惨淡，老商圈严重下滑，意味着商业地产泡沫全面破裂。即使在北京上海广州的老繁华商业区都开始出现大量空铺，更不用说其它城市。整体经济和商业环境日益恶化，空铺现象快速蔓延，给商业地产敲响了丧钟。
在商业地产的过度发展中，万达是最抢眼的泡泡。根据万达的宣传材料，万达商业地产公司拥有全国唯一的商业规划研究院、全国性的商业地产建设团队、全国性的连锁商业管理公司，形成商业地产的完整产业链和企业的核心竞争优势。万达广场历经10年发展，已从第一代的单店、第二代的组合店，发展到第三代城市综合体。
从万达的宣传材料可以看出，万达广场的三代发展与中国各地的商业造城有着直接联系。在第一代时期，各地政府刚发展房地产，目标相对较小。房地产商开发商业地产，较为关注城市经济环境，规模相对有限。万达开发单店，风险相对较小，中小业主买盘踊跃，万达获利丰厚。随着中国经济扩张，社会消费力快速增长，各地政府的野心越来越大。万达广场推出二代组合店，规模日益扩大。时值中国处于持续的货币扩张期，房地产价格持续上涨。万达的二代组合店规模大，而且商铺售价高，让万达从中获利丰厚。越来越多的中小业主跟在购买万达广场的物业后，享受到万达广场商铺租金收入持续增加和物业升值好处，形成万达的主要追随者群体。
2008年4万亿后，中国的房地产开发规模更加迅猛增长，各地政府也纷纷推出大规模造城计划。在这样的背景下，万达相应各地政府的需求，开始商业地产造城。多地政府基于万达的品牌、商业地产建设能力和经验，以及大量追随者业主群体，纷纷要求万达到本地建设超大规模的万达广场。万达开始疯狂扩张，在众多城市复制万达广场的操作模式。从个体角度，万达在多地同时进行的大规模商业造城行为，是中国商业地产泡沫最典型、最集中的反映。
在万达疯狂造城的同时，中国的网络销售也在迅猛发展，这对商业地产无疑是致命打击。房地产的过度发展对社会经济持续抽血，导致民众消费持续萎缩；房地产价格持续上涨，引发商场铺租金连续大幅上调，迫使商铺提高商品售价。民众日益萎缩的可支配资金遭遇高昂的商品价格，导致实体店铺销售额日益下滑。商铺为了弥补下滑的销售额，提高商品售价，这进一步给销售造成压力，形成高成本商铺的恶性循环。与此同时，淘宝为代表的网络销售为越来越多的消费者所接受，越来越多的民众转向网购模式的消费。
随着网络支付手段的完善以及移动互联网的普及，实体商业店铺快速沦为淘宝店的试衣间。以淘宝和京东为代表的大型网络销售商获得迅猛发展，通过烧钱的方式与实体店铺争抢生意。随着京东和阿里巴巴（淘宝）在美国先后上市，网络销售以极为迅猛之势，抢夺实体商铺的生意。抢夺范围从开始的服装鞋帽和小商品，以及中期加入的电器等产品，进而延伸到食品等全方位的零售领域。
更重要的是，网络销售快速形成巨大的粘性，改变民众的消费习惯。很多人在无网络销售的时代，喜欢到实体店逛街，随机消费。在网络销售普及后，大量中高收入人群的休闲习惯发生巨大变化，逛街次数越来越少甚至不再逛街，在实体商业场所的随机消费急剧减少。在民众消费萎缩、实体店铺价格过高的背景下，网络销售的迅猛扩张，对实体店铺造成致命打击，加剧实体店铺的冷清和倒闭。
随着中国经济进一步恶化，实体店铺持续大规模倒闭。基于中国铁公基和房地产的过度发展，压制了其它生产制造行业的生存空间，导致大多数行业萧条，从其它行业退出的人为了谋生纷纷租房开店，美其名曰创业。短期内，这种所谓的创业行为对商铺形成较大的需求，支持商铺的行情，尤其支持铺租的持续上涨。不过，由于经济继续恶化，实体店经营惨淡。当耗光本钱的创业者再也支付不起创业费用，这些铺面又乏人接手，新老铺面大规模关店。在中高档商业区，甚至包括全国知名的繁华商业街，出现店铺垃圾化的现象。店铺垃圾化指的是质量有保证的知名品牌店撤出，非品牌或者假冒伪劣品牌店入驻，而且产品售价高，填充知名品牌的空间。这些店铺在短期能够带来租金收入，但是直接赶走中高端消费群体。
另外，在实体商铺中，有一部分属于中高端零售，主要面对体制内的消费，收益丰厚。不过在2013年之后，社会经济不断恶化，导致体制收入增长减缓。体制为了自身生存，轰轰烈烈展开反腐运动，大幅削减公费和公费相关开支。与公费开支相关的百货、饭店、娱乐等商业行业，收入急剧下降，陷入亏损境地，这些本来利润最为丰厚的商业店铺纷纷关门。到2014下半年，随着中国经济形势急剧恶化，中高端实体店铺生意冷清，大规模关门潮席卷全国各地。
万达就像体态庞大的恐龙，正在迅速变化的商业环境中，快速被淘汰。在中国，商业环境的变化速度极快，而商业地产的开发则动作缓慢。万达作为嗅觉敏锐的开发商，已经在紧跟商业变化的形势，并且根据商业变化特点开发万达自己的一代、二代和三代广场，但是世事难料，让万达措手不及的是，在商业消费快速转冷的时候，网络销售迅猛发展成为商业零售的主力，这个过程仅仅3、4年。这个时间意味着，当万达广场选址规划时，还可以一铺养三代，到广场开业时，网购已经成为主流，实体商铺成昨日黄花。
在万达广场的业态中，除了吃饭和电影院等娱乐附属设施外，大多数商品零售商铺经营惨淡。体制反腐行动更是出手突然，并且快速影响到市场，进一步打击万达广场商业销售，万达广场的酒店、写字楼和高级公寓等经营状况也鲜有起色。更致命的是，在实体商业骤然变冷时，万达的地产开发建设处于摊子铺的最大之时。在商业一片冷清的背景下，规模庞大的万达广场建设，与周边的环境形成强烈的反差。
从销售的角度，万达做出品牌后，一个跟随万达购买炒作商铺获利的群体，成为购买万达地产的重要客户群。当万达有新项目上市，他们不仅自己购买，也介绍朋友熟人等购买，让万达能够顺利实现前期销售和资金筹措。但是，随着万达规模日益巨大，各地开工项目急剧增多，加上商业形势逐渐恶化，这个客户群的力量变得越来越虚弱。
随着社会资金日益紧张，万达融资难度越来越大，建设资金遇到严重困难。为了回笼资金，有些地区的万达开始降价销售，引发业主闹事。另外，万达综合体的房屋质量也遭到不同地区业主的投诉，在房地产销售趋冷的背景下，这明显影响万达的销售进度。
总之，由于整个商业地产市场已经过度发展和过度竞争，即使万达广场具有一定的综合优势，也无法抵御中国整体商业地产大环境的日益变冷，大型和超大型的万达广场遭遇全面困境。而万达箭在弦上，回头无路。
正值万达进退维谷，地方政府又带来更沉重的压力。众所周知，中国大陆的房地产市场并不是一般意义上的房地产。土地是所谓的国家所有，也就是政府所有。朱镕基实施分税制后，主要税收都划归中央，地方财政陷入无源之水。为了维持自身运转，地方政府想方设法卖地，发展房地产。所以，大陆房地产的实质是地方政府实现收入的主要渠道。
地方政府为了提高收入，定向支持最符合自身利益的房地产商。最初，大多数房地产商都是当地城建公司起家，从政府手里拿地、盖房子销售，各种房地产税收和售后利润主要归当地政府。一些所谓的品牌房地产商开始发展，以更高的价格从地方政府手中拿地，做出所谓的品牌精品项目，比周边的房地产项目售价更高，带动整个地区的房价，引导人们的购买情绪。而且，这些品牌开发商在进驻某个区域后，会有外地客户群带着外部资金进入，增加本地的税收。地方政府自然欢迎这些开发商，因此积极支持这些开发商的发展。在房地产价格持续上涨的过程中，这种地方政府、品牌地产商、地产商客户群三者之间形成一种互惠互利的关系。其中，地方政府拿大头，品牌地产商拿小头，客户群得到涨价的财富增值。三者共同托市，带动市场人气，支持整个房地产价格上涨和成交活跃。不过，当市场开始发生逆转时，三方共同利益瓦解，地方政府开始压榨地产商。
地方政府对地产商的压榨包括几个环节。在4万亿经济刺激之后，各地政府纷纷推出大规模的经济刺激计划，核心是基础设施和房地产。其中，基础设施的主要目的是花钱，各方利益集团通过花钱的方式分钱；房地产作为地方政府的收入支柱，则主要用来赚钱。随着基建投资规模越大，债务积累越多，地方政府越迫切需要从房地产获得更多的收入。但是社会资金总是有限，房地产销售日益缓慢，无法满足地方政府日益庞大的开支。地方政府对各房地产商施加压力，要求房地产商共同托市。地方政府首先需要抬高地价，创造地价越来越高的印象，让民众觉得地价已经很高、房价不会跌，迫使更多的民众入市买房。在托市的过程中，地方政府要求各房地产商积极入市，高价购买地块。房地产商即使房子库存越来越大，回笼自己缓慢，也得挤出资金购买土地，以维持和地方政府的关系。品牌房地产商往往在多个城市同时开发，需要多处掏钱买地，造成资金的同时大量支出。
而在房地产销售环节，地方政府不允许开发商随意降价。企业降价销售，是加快资金回笼的有效手段，但是对于整个市场，个别项目降价会引起连锁反应，引发其它家跟风降价跑量抢客户。一旦房地产商共同降价，则会引发民众的观望情绪，房子更难销售。更重要的是，房子降价后，各种房地产相关税费也会降低，等于地方政府收入降低。所以，不到房地产商山穷水尽时，地方政府不允许房地产商降价。房地产商只能在不降价的情况下硬撑，即使库存越来越大，也难以及时采取有效措施。随着房地产销售日益艰难，长期跟随房地产商的客户群体也开始观望，利益结合体逐步瓦解。
在库存日益增大的情况下，房地产商虽然销售利润够高，但是现金流实际在减少，资金日益紧张。根据CRIC研究中心的统计数据显示，从库存走势看，大陆A股139家房企的库存从2010年末的8833亿元，到2011年末的1.26万亿元，到2012年末的1.5万亿元，2013年1.9万亿元，再到2014年第三季度的2.23万亿元，持续攀升。A股房企的库存数据反映出整个房地产的库存状况，以及房地产商资金日益短期的困境。万达作为品牌房地产商，必然面临和其他房地产商同样的困境，地方政府对于万达的资金榨取也同样不会少。也就是说，万达在收入减少的同时，支出还在持续扩大，这必然导致越来越大的风险。
金融环境日趋紧张也粉碎万达中长期生存的希望。房地产的本质是资金活动，资金量决定房地产价格和成交量。2011年之后，中国大陆的资金供应就日渐紧张，对房地产商造成巨大的压力。中国政府采取多种金融措施，包括贷款向房地产倾斜、房地产限购、一手房贷款优先、大规模发行房地产类理财产品等措施，集中资金到一手房交易上，支持房地产的销售。对于房地产商来说，成交量比成交价更有意义。但是，由于房地产供应规模过大，资金供应增长过于缓慢，房地产价格虽然在上涨，成交量难以增加。
2013年底开始，一方面金融系统资金严重紧缺，另一方面互联网金融的火爆，导致银行吸储利率急剧攀升，廉价资金基本消失。银行迫于利率压力，严格压制房地产相关贷款。房地产销售急剧下滑，即使各地政府放开限购也效果不佳。更重要的是，中国经济主要以美元为基础，美元供应影响中国货币供应格局。随着美联储逐步退出QE3，进入中国的国际资金逐渐减少。
2014下半年开始，美元从过去美国向外流出的宽松状态，逐渐转变为均衡到回流美国的状态，美元指数开始攀升。美指上涨直接影响到国际资本决策，一些外资开始撤离中国。而且，随着美指上涨，人民币跟随美元上涨，对出口开始造成毁灭性打击，外贸的外汇收入继续下滑。在这两方面的影响下，中国外储开始减少，进而影响中国国内货币供应量，造成M2的紧缩，意味着中国国内资金日益紧张。房地产面对日益枯竭的资金来源，更难以卖掉房子，越来越多的房地产开发商因为负债过多，看到形势转好无望，开始跑路。
随着时间的推移，美元指数持续走强，越来越多的资金试图离开中国。而且，美联储的态度越来越明显，可能会在2015年的早些时候开始加息。随着市场越来越相信美联储加息，资金逃离中国的欲望越来越强烈。大陆的权贵和富人开始抛售住宅和商铺，换取美元离开中国，到其它国家地区买房置业。当市场上的一手房和二手房供应日益增多，而资金越来越少，意味着房地产商开始面临着全面崩盘的局面。万达作为大型房地产商，对于资金的需求更多，面对贷款融资难的局面，更加难以支撑。如果整体金融形势没有大逆转，陷入资金困境、难于获得低成本融资的万达，随时因为现金枯竭而破产。
综上，万达商业赴港上市是中国金融系统的集中体现。万达就像典型的不出油的油井，表面上包装的很漂亮，但是已经无法产生收益。而且，由于过去积累的债务，导致其变成实质上的资金黑洞。为了填补这个黑洞，万达急于在香港上市，用上市募集的资金填补黑洞。但是，因为黑洞的规模过大，这些资金能够维持的时间也相当有限。所以，万达赴港上市圈钱，主要是在资金黑洞爆破之前，通过市场包装和金融手段，最后圈一波钱。选择在香港上市，可以有效利用境外市场对中国经济缺乏足够清晰了解的优势，尽可能获得更多的外汇资金。
所以，对于万达来说，香港上市成功，可以获得一定量的资金，继续末路狂奔；而对于投资者来说，投资万达就像是投资不出油的油井，终将落得断肠人在天涯。
(供稿单位：中国经济文化研究所)
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