【看中国2013年07月27日讯】2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。 国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。面对这些被动吐出的巨量人民币基础货币，央行祭出央票、存款准备金率等多重工具，回收流动性。
2013年5月底，我国金融机构外汇占款达27.423万亿，为了守住汇率，央行需要不断地发央票、降准以对冲新增外汇占款，这在一定程度上压缩了国内货币政策的自主性调控空间。不过，央票和准备金也都是需要支付利息的。”
我国中央银行基础货币投放中，外汇占款占基础货币的比例已经从1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。足见外汇占款对基础货币发行量的影响。
从经验公式“△M2=信贷增量+外汇占款增量”判断，外汇占款增量减少关系到货币供应量和信贷增量之间的平衡，进而影响到货币当局的货币政策操作。2000-2011年货币超发的一个重要原因就是外汇占款源源不断地流入,这些基础货币是存款,也可以放贷,货币乘数效应达到4甚至6,导致M2超百万亿.央行很被动,只能不断地投放人民币给市场,也就形成了极度宽松的市场,这等于把老外的钱翻倍拿到中国来.用惯了外来的钱,现在热钱即使不流出也不流入,就足以让基础货币收紧.而这是决策层没想到的,它们只担心热钱流出,没想到热钱即使不流入,就让中国的货币政策被动紧缩.
一般而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：在二级市场上购买国债，这也是央行发行基础货币最常用的渠道；向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；购买黄金增加黄金储备；购买外汇，增加外汇储备。
买卖国债将成为未来主流,买国债吞吐基础货币，需要一个有足够深度和广度的国债二级市场，否则空间不够，大规模的购买国债将引发利率飙升，推高国债发行成本。所以国债期货赶紧推出,还有利率市场化.然而我们看到国家对利率市场化非常谨慎，尤其是存款利率，国家担心存款利率大增，一方面可能刺破房地产泡沫，储蓄成为取代房产的最主要投资领域，另一方面，银行的利润也要急剧缩水。因此真正的利率市场化几乎不可能，这会压抑投资机构购买国债的信心，让国债规模无法放大。
再贷款也与实际经济活动较少直接联系，是一种纯信用性的合约，并带有一定的信贷分配色彩。黄金一直吸引不了央行的注意,关键是黄金真要抛售的时候,肯定卖不了好价钱.购买外汇也不可能,那不是主动人民币贬值嘛.
从7天银行间拆解利率（SHIBOR）和7天银行间回购利率(Repo)的走势看，似乎风暴已快平息。从最高的11%已经下降到了3.7%左右，但是总体来说，仍然比上半年的中枢波动水平要高30-50个BP左右。这就相当于，央行在短端资金上加息30-50个BP。
而6个月Shibor的走势，则显示资金依然非常紧张，这说明中期资金拆借价格依然高企。长三角票据直贴利率现在为4.8%，这几乎在上半年的波动中枢上上升了80个BP。票据贴现通常为重资本行业（比如钢铁、有色金属、光伏、工程机械、电力、船舶制造、汽车与IT经销等）所用，因此普遍反映重型制造业的运营资金成本。
看中长期贷款利率，现在6.5%的价格跟历史最高2007年12月还有120个BP的差距，但这只是名义利率。真正的杀伤力在于工业生产的通缩周期已经绵延了时间创出历史记录。最新公布的经济数据显示，PPI同比下滑2.7%，连续16个月同比负增长。因此，对制造业来说，其实际利率（名义利率减PPI比率）高达10%。并且，因为众所周知的原因，企业信贷需要付出高额的交易费用，因此，真实利率应会更高。对此有一个参照，就是地产信托收益率。
如果贴现利率过高甚至无法贴现，则上述重资本企业受制于高昂财务压力，可能会推迟贴现，从而降低货币周转速度，缩小货币乘数效应，减少全社会的货币供应，因为考虑到上半年票据融资在新增信贷中占比非常之高，6月份上旬新增贷款70%都是票据。资金面的紧张毫无疑问会影响企业的补库存和资本支出，这就会加剧紧缩，刺激实际利率进一步提高。
同时，6月份出口远低于预期，进口也远低于预期，而商务部也坦陈下半年出口形势也不容乐观，这就意味着一新增外汇占款可能继续下滑，且极有可能转为负值。第二，人民币升值预期不在，人民币贬值预期大增，热钱与国内富人资本加速流出大陆，流向美国或其他国家。
推迟贴现，新增外汇占款下滑，热钱与国内资本流出，加上同业资产整顿也会至少吞没1万亿的货币，毫无疑问，中国已经进入通缩状态，这就等于加息了数次。这个加息是被动的，不是主动的。
政府有能力摆脱通缩吗？恐怕很难。当年中国政府推出“四万亿”刺激计划后，随即就有大量中央财政资金划拨投资建设，2009年还有银行近十万亿元信贷资金(或13.9万亿社会融资规模)和2010年14万亿社会融资规模相配套，并撬动了数十万亿元的固定资产投资项目开工与建设。
现在盘活这笔财政存量资金，就真能直接拨付经济投资建设吗？这可能并没那么简单。根据《预算法》规定，动用该资金涉及预算调整，一般需事先报经全国人民代表大会常务委员会审查和批准；未经批准调整预算，各级政府不得擅自行事。因此，存在流程上的阻滞。
而提请人大审议这种明显的经济刺激政策，显然违背了本届政府的一贯原则，并且,现在远不是08年那时候,现在地方债务高企,中央与地方财政收入下滑,动用财政存量资金很危险,。虽然中国显性政府债务不高，但考虑到隐性债务的政府真实债务水平已在国际警戒线附近，并每年都还在急剧扩张。
财政存量资金恐怕不能动,也没法动.唯一能做的就是中央国库现金管理商业银行定期存款招标，将是盘活财政存量资金的一个相对便捷途径，这不仅可盘活“闲置、沉淀的财政资金”，也在增加银行体系的可用资金规模。
事实上，中国财政部也已经在这样做，如最近两周就将密集进行两次国库现金定存招标，总规模1,000亿元。其中本周四招标的六个月期国库现金定存中标利率为5.01%，远高于央行对财政存款支付的0.35%活期利率水平。不过，如果将如此庞大的财政存量资金都进行国库现金定存管理，虽然较高的中标利率会带给财政部不菲的利息收入，但同时也会给央行货币政策操作和流动性管理带来一定挑战。此外，鉴于目前国库现金定存主要期限为三和六个月，期限较短，银行机构获得该资金后主要用于应对监管考核和流动性管理,实际是无法支持实体经济。
至于降低存款准备金，恐怕也不够用，通常降低存款准备金是降低0.5%，降低一次会有5000亿左右的资金进入，不过这样做是有成本的，这个明显的宽松货币政策信号有悖于本届政府不搞经济刺激政策的一贯立场。降低了政府信用度。再者2013年的新增票据融资规模惊人，钢贸联、有色金属、光伏、工程机械、电力、船舶、汽车经销都是高危行业，年底的资金缺口可能超过2万亿，5000亿的准备金恐怕不够用。
很多人会说，央行可以印钞嘛，说起来容易做起来难，2012年10月-2013年5月,人民币大幅度升值,这之后人们对人民币升值空间和预期都没信心了,加上出口贸易严重疲软,进一步打击了人民币升值的可能,如果央行此时超发人民币,等同降息,必然导致人民币加速贬值，而人民币急剧贬值会刺激国内富人把人民币大量换成美元，央行不得不动用外汇储备来应付，再一个，人民币贬值等同于人民币计价的资产缩水，也就是房地产缩水，富人会低价抛售房产套现换取美元，房地产公司的500亿美元的债券价格大跌，收益率也要大涨，融资成本暴增。房地产企业千亿美元贷款成本大增。极有可能刺破房地产泡沫。央行一直小心翼翼地维持着人民币不贬值或轻微贬值，通常人民币中间价都是升三贬一。最重要的是央行怎么能说印钞就印钞，要经过人大审议。
6月的钱荒实际只是钱慌，毕竟1-4月的新增外汇占款很多，央行有水可放，只是放的晚了点。不过5月份以后央行的奶水恐怕没多少存货了，但政府还要保增长，央行必须保证市场资金充裕，这就需要央行不断放水，从7月前10天四大行放贷1700亿的规模来看，银行放贷丝毫没有收敛，继续大规模放贷，这将加剧资金紧张。等到年底，央行有可能无水可放。而年底则是资金最紧张的时期，超过十万亿的票据不能再拖，半年期收益率高于5%的超十万亿的理财产品须兑付，年底存贷比考核，上缴财政存款，等等。而央行可能无水可放，将使市场极度恐慌。当然，央行可以大幅度降低存款准备金，比如降低1.5%，放水15000亿。市场就会恢复平静，问题是这个幅度太大了，等于强烈经济刺激，央行会这样做吗？或许是万般无奈吧。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
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