社会融资暴涨：泡沫又浮现？

今年一季度，我国社会融资规模暴涨，6.16万亿元创下历史新高。福兮？祸兮？

金融危机以来，全球主要经济体一直处于去杠杆的过程中。在中国，“四万亿”引发经济过热过后，中央政府一度主动“刹车”降速，但从去年年中开始，“稳增长”基调重启，中国经济逐渐踏上了新一轮的加杠杆之旅。

在政府投资占据主导的中国，地方政府往往是加杠杆的真正主角。在十万亿地方政府债务尚未化解之际，新一轮的加杠杆很难不令人担忧。

天量货币重演？

据央行最新统计，一季度我国社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元，创下史上单季最高水平，远超市场预期。而在今年1月份，新增人民币贷款达到1.07万亿元，同比多增3340亿元，创下三年来新高。

社会融资规模暴涨的背后，是流动性的超预期充裕。2013年以来，除了春节前夕和2月末资金利率短暂走高之外，资金面一直非常宽松。

这很大程度上得益于外汇占款重返高增长。1月份，我国新增外汇占款达6836.59亿元，同比增长4.8倍，比去年全年外汇占款增量多出近四成，创下了外汇占款增长史上单月新高。

宽松的资金面带来了资金成本的下降。据央行统计，2012年12月份，贷款加权平均利率为6.78%，比年初下降1.23个百分点；从利率浮动情况看，当月一般贷款中执行下浮利率的贷款占比为14.16%，比年初上升7.14个百分点。

一位大型商业银行人士告诉《第一财经日报》记者，流动性充裕，使得资金成本下降，这有利于减轻企业的财务成本和融资压力，从而推动企业经营好转，最终对经济复苏起到支撑作用。

复苏还是加杠杆？

去年年中，随着宏观经济的不断下行，为了避免“硬着陆”风险，中央政府的政策基调逐渐转向“稳增长”。于是，发改委加快了项目审批力度，许多地方政府也出台了大规模投资计划，一度被认为是“四万亿”卷土重来。

与此同时，央行在年中连续两次降息，并且进一步放宽了贷款利率浮动下限，同时将逆回购常态化，促使资金面维持相对宽松；银监会亦要求商业银行加大信贷投放力度，有选择性地恢复对地方融资平台的支持。

最终，去年下半年以来，基建投资再度发力，多项经济指标止跌回升，“稳增长”渐显成效。瑞银证券预计，在财政赤字扩大、货币和信贷政策依然宽松的支撑下，中国今年实现7.5%的增长目标并不难；未来两个季度里，经济增长势头可能进一步加快。

“在投资回升带动下，建设项目的信贷支持力度逐步加大。”央行在2012年四季度货币政策执行报告中指出，去年末中长期贷款增长9.0%，比年初新增2.9万亿元；在全部贷款中占比为35%，比年内最低点回升2.7个百分点。

另一方面是房地产市场的重新火爆。央行数据显示，去年末个人住房贷款同比增速为12.9%，连续7个月回升，比5月末的最低点提高2.6个百分点，比年初增加8419亿元，同比多增98亿元。

方正证券近期一份研究报告指出，2012年四季度以来，内需在基建和房地产带动下不断回暖，外需平稳运行，经济稳步复苏，去杠杆问题得到缓解；从社会融资数据来看，可能开始出现一轮阶段性的加杠杆。

在光大证券首席宏观分析师徐高看来，2013年中国经济前景如何，很大程度上取决于能否找到足够的加杠杆行为，来平衡国内因为结构性问题所存在的内生去杠杆压力。就算在微观层面带来了一些风险，加杠杆也是好消息。

谁在加杠杆？

问题在于，这一轮的加杠杆，到底是政府投资主导，还是源自实体经济的回暖需求呢？

对此，民生证券研报2月底分析称，地方政府债务扩张存在一定的“挤出效应”。据他们测算，去年我国社会融资总量同比增长22.9%，但剔除地方政府债务扩张因素的社会融资总量仅增长8.8%，增速低于2008年，略高于2011年。“这也清楚地体现出本轮经济复苏主要是地方政府债务扩张和基建投资增长的结果。”

徐高亦指出，目前国内加杠杆的压力大部分还是由企业部门承担，包含地方政府融资平台在内的国企可能继续扮演加杠杆的主力角色。

“融资平台放松和城镇化的加快推进，可能就是2008年‘四万亿’政策的翻版。”中信建投宏观分析师胡艳妮认为，从整体负债率与其他国家的简单比较，我国似乎还有加杠杆的空间；但在目前这个起点上，回避改革加杠杆，只能带来更多的风险隐患。

一位评级机构高管向本报记者表示，以“四万亿”为标志的扩张，大量货币流入了地方融资平台，但它们拿到这些钱之后并没有用于具备偿还能力的项目，而是投入了大量没有回报的政绩工程之上，这本身就蕴藏着债务风险。

“目前来看，地方政府债务平台风险可能会延缓，因为现在还在循环发债，或者说借新还旧。现在在于我们不清楚地方政府究竟能承担多大的规模。”上述评级机构高管说。

同样值得反思的是，从银信合作，到银证合作，再到城投债井喷，商业银行不断寻找“出表”通道，变相“放水”。一位分析人士感叹道，“当前中国金融创新实质都还只是停留在信贷杠杆化层面。说白了就是不断扩大杠杆去放贷。这种创新其实是双刃剑，规模越大，风险越大。”

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